導(dǎo)語：高通，為什么被越來越多的投資者看衰？

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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瞞天過海

十年之后，高通公司再陷中國反壟斷風(fēng)波。

2025年10月10日，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布公告稱，因高通公司收購以色列Autotalks公司未依法申報經(jīng)營者集中，涉嫌違反《中華人民共和國反壟斷法》，對其開展立案調(diào)查。

據(jù)悉，Autotalks成立于2008年，是一家以色列無晶圓廠半導(dǎo)體公司，主要專注于V2X芯片技術(shù)，2009年率先推出業(yè)界首款專用V2X芯片組，支持DSRC和C-V2X兩種主流標準。2023年5月，高通首次宣布擬收購Autotalks，欲將V2X技術(shù)整合進平臺，進而擴展其汽車電子版圖。

2024年3月12日，國家市場監(jiān)管總局根據(jù)《反壟斷法》第二十六條規(guī)定，書面通知高通公司要求其進行申報，未申報或者申報后獲得批準前不得實施集中。2024年3月14日，高通公司致函市場監(jiān)管總局表示放棄此項交易。然而，高通公司卻在2025年6月以8000多萬美元就完成了對Autotalks的收購，成交價格比最初的4億美元縮水近77%。接到舉報后，市場監(jiān)管總局對此事進行核實，并依法對高通公司收購Autotalks公司違法實施經(jīng)營者集中事宜進行立案調(diào)查。對此，高通公司表示承認相關(guān)事實。

依據(jù)《反壟斷法》第58條規(guī)定，對于違法實施集中且產(chǎn)生排除競爭效果的企業(yè)，最高可處上一年度銷售額10%以下的罰款。此外，根據(jù)修改后的反壟斷法第六十三條相關(guān)規(guī)定，若違法情節(jié)特別嚴重、影響特別惡劣、造成特別嚴重后果的，也可在該罰款數(shù)額的二倍以上五倍以下確定具體罰款數(shù)額。

值得一提的是，此次立案已是高通公司第二次在中國面臨到反壟斷調(diào)查。根據(jù)公開資料，早在2013年11月，高通就曾因濫用市場支配地位而遭到調(diào)查，按照高通2013年度中國市場銷售額的8%作出處罰，處以60.88億元人民幣罰金，這也是中國反壟斷法實施以來最高罰款案例。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，高通公司全球營收為389.62億美元，同比增加8.77%，其中來自中國的銷售收入為178.26億美元，營收占比為45.75%。中國區(qū)不僅是高通最大的全球單一市場，同時也是其唯一實現(xiàn)收入增長的主要區(qū)域市場。若按照10%的基礎(chǔ)罰款計算，高通所面臨的最高罰款金額將達到17.82億美元。若按第63條規(guī)定（可罰2到5倍），高通所面臨的最高罰款金額將達到89億美元。

有關(guān)高通被中國市場監(jiān)管總局立案的消息公布之后，國際輿論場瞬間被點燃，高通美股盤前便遭遇大幅下挫。截至美東時間10月10日收盤，高通美股股價跌幅高達7.29%，創(chuàng)下自今年4月以來的單日最大跌幅紀錄，總市值一日內(nèi)蒸發(fā)130億美元。

就在英偉達、微軟、蘋果等美國科技巨頭股價不斷創(chuàng)出新高的同時，高通公司的股價已經(jīng)連續(xù)四年停滯不前。截至10月22日收盤，高通最新市值僅為1829億美元，總市值仍低于2021年12月同期水平。即便不考慮中國的反壟斷調(diào)查這一因素，高通市值在2025年全年都未能達到2000億美元這一重要關(guān)口。從市盈率這一指標來看，高通目前的動態(tài)市盈率僅為16倍，在美股科技股中屬于最低估值水平之一。那么，投資者為何看衰這一安卓手機芯片之王？

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“專利流氓”

1985年7月，前麻省理工學(xué)院的教授、《通信工程基礎(chǔ)》作者、加州大學(xué)圣迭戈分校（UCSD）教授艾文·雅各布斯博士與六個Linkabit公司的同事共同創(chuàng)立了高通（Qualcomm），主要專注于移動通信的衛(wèi)星系統(tǒng)解決方案，并押注CDMA技術(shù)（碼分多址），成為3G時代的大贏家。由于掌握了無數(shù)的CDMA核心技術(shù)和專利，高通通過向全球的運營商及手機廠商授權(quán)而獲得了大量的專利費用，這也被稱為“高通稅”。

除了CDMA的底層專利技術(shù)之外，高通還有著在SOC（系統(tǒng)級芯片）上的研發(fā)優(yōu)勢。早在2007年，高通就推出了首款Snapdragon芯片S1，開啟了其移動芯片發(fā)展之路。2011年，高通驍龍所推出的Snapdragon S3芯片被稱為全球主頻最快的雙核移動處理器，國內(nèi)首款采用Snapdragon S3系列異步雙核1.5GHz處理器的小米手機M1一經(jīng)上市便引發(fā)搶購浪潮。驍龍?zhí)幚砥鏖_始被國內(nèi)更多的消費者所了解。此后，隨著驍龍800、第二代驍龍8等芯片的發(fā)布，高通驍龍8系列新品逐漸成為高端手機的標配。

值得一提的是，高通一直按照整機售價5%的標準向蘋果、三星等手機品牌專利許可費用，這一備受詬病的“整機抽成模式”也讓高通被戲為“專利流氓”。由于蘋果手機的單價價值最高，高通這一霸道的收費方式也引發(fā)了蘋果和高通之間曠日持久的全球訴訟。

對此，當(dāng)時的蘋果首席運營官杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）曾在出庭時表示，“雖然眾多部件的專利與高通無關(guān)，但高通一樣按照5%收取費用。舉例來說，如果按照高通公司的協(xié)議，我們在NAND內(nèi)存上投入100美元，他們將得到5美元，即使他們與此無關(guān)；如果我們在不銹鋼和鋁外殼等方面多花60美元提升外觀，高通也會相應(yīng)收取3美元。”

事實是，盡管蘋果具有強大的自研能力，但其在基帶芯片領(lǐng)域長期受制于高通。2017年，蘋果一度選擇了英特爾的基帶芯片，結(jié)果卻導(dǎo)致其iPhone XS系列新品出現(xiàn)信號不佳的問題。此后，隨著英特爾于2019年宣布退出5G基帶業(yè)務(wù)，蘋果面臨無芯可用的困境。最終，蘋果選擇向高通支付高達45億美元的“和解費”，并簽訂了為期六年的專利許可協(xié)議（含兩年延期選項）。

不難看出，即便是強如蘋果，仍然繞不開高通這座大山。

憑借著先進的芯片技術(shù)以及大量3G、4G、5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)核心專利，高通公司取得了持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長以及非?？捎^的毛利率水平。數(shù)據(jù)顯示，2024財年（截至2024年9月29日），高通共實現(xiàn)營收389.62億美元，同比增長9%，實現(xiàn)凈利潤101.42億美元，同比增長40%。其中，中國市場為高通貢獻營收高達178.26億美元（約合1277億元人民幣），占比高達46% ，這一占比遠超美國（25%）、韓國（20%）等其他市場。

分業(yè)務(wù)來看，高通主營業(yè)務(wù)可以分為以芯片產(chǎn)品為主的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（QCT），以及負責(zé)知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)的技術(shù)許可業(yè)務(wù)（QTL）兩大板塊。2024財年，高通QCT業(yè)務(wù)全年收入331.96億美元，同比增長9%，營收占比為85%。QTL實現(xiàn)收入55.72億美元，同比增長21%。

通過進一步拆分，高通QCT業(yè)務(wù)共包括智能手機芯片業(yè)務(wù)、汽車芯片業(yè)務(wù)及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)三部分。其中，智能手機芯片業(yè)務(wù)屬于高通QCT業(yè)務(wù)的核心收入來源，而來自中國的小米、OPPO、vivo等手機廠商則是其手機芯片最大的購買方，這也是中國連續(xù)多年成為高通最大單一市場的主要原因。

有數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)品牌手機廠商每賣出一臺手機，高通就能拿走40%-50%的利潤。這種“躺賺”的業(yè)務(wù)模式不僅讓高通賺得盆滿缽滿，同時也擁有著“年金般的現(xiàn)金流”。數(shù)據(jù)顯示，2024財年，高通公司綜合毛利率高達56.2%，其中技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)（QTL）毛利率更是超過70%。

不過，從拉長周期來看，高通過往的業(yè)績增速卻也泛善可陳。數(shù)據(jù)顯示，2015財年-2024財年，高通公司營收從253億美元增長至331.96億美元，10年營收復(fù)合增長率僅為4.92%。一方面，隨著全球智能手機市場的增長放緩，高通手機芯片這一核心業(yè)務(wù)發(fā)展不斷承壓。另一方面，面對高通在通信技術(shù)領(lǐng)域的專利壟斷，蘋果、華為兩大巨頭均采取了自研芯片的策略以減少對高通的依賴，“高通稅”愈發(fā)受到各大品牌手機廠商的抵制。

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眾叛親離

盡管蘋果在初期曾因英特爾的基頻芯片性能不足而引發(fā)“信號門”事件，但隨著技術(shù)的不斷迭代，蘋果自研芯片的性能逐步追趕并超越同期高通產(chǎn)品。2025年2月，蘋果首次推出了其自研5G調(diào)制解調(diào)器芯片，并搭載于同期發(fā)布的iPhone 16e機型。蘋果宣稱這款芯片能夠提供更快、更穩(wěn)定的5G速度，并且具有更低的功耗，是iPhone至今能效最高的調(diào)制解調(diào)器。

今年8月，知名爆料人Mark Gurman在社交平臺上表示，iPhone 18 Pro將首發(fā)蘋果第二代自研基帶C2。這也意味著，自iPhone 17 Pro之后蘋果手機將告別高通基帶芯片，高通公司將無法再利用基帶芯片來拿捏蘋果。有分析認為，若蘋果在2027年前全面棄用高通芯片，后者每年將損失十幾億美元的高額營收。

相比蘋果的“忍辱負重”，掌握5G核心技術(shù)的華為對高通的沖擊更加直接也更為猛烈。2019年，華為率先推出了首款大規(guī)模商用的集成5G基帶SoC麒麟990芯片，比高通的驍龍865早了整整五年。若不是美國政府的介入，5G時代的局面早已經(jīng)被改寫。

在臺積電等供應(yīng)商被限制出貨后，華為一度再次轉(zhuǎn)向高通芯片。但面對高端芯片被阻斷的困境，華為仍選擇通過研發(fā)和技術(shù)投資來減少對海外芯片供應(yīng)鏈的依賴。最終，海思團隊經(jīng)歷了無數(shù)次迭代優(yōu)化，成功采用堆疊技術(shù)解決了散熱、供電等工程難題，最終在14nm工藝上實現(xiàn)接近7nm的能效比。自2024年起，華為通過自研麒麟9010、9020等芯片實現(xiàn)了高端機型全面替代。

2025年5月，小米創(chuàng)始人雷軍宣布，自研的3nm制程芯片“玄戒O1”已完成量產(chǎn)并首發(fā)搭載于小米15S Pro和小米Pad 7 Ultra兩款旗艦產(chǎn)品。據(jù)悉，小米玄戒O1芯片采用臺積電第二代3nm工藝（N3E），性能與功耗均達到移動芯片第一梯隊水平。有分析認為，作為小米首款芯片產(chǎn)品，玄戒O1的主要任務(wù)是進行技術(shù)驗證，因此其初期的出貨量預(yù)計在數(shù)十萬級別。隨著良率提升和生態(tài)適配順利推進，預(yù)計玄戒O1將逐步擴大產(chǎn)能。

此外，從全球范圍看，三星依然是高通最大的手機芯片采購方，但其也擁有自研的獵戶座芯片，這對高通來說也是一個潛在的不穩(wěn)定因素。

面對手機芯片這一核心主業(yè)的困境，高通近年來開始實施多元化戰(zhàn)略，并積極對汽車芯片、物聯(lián)網(wǎng)以及筆記本電腦處理器等領(lǐng)域進行布局。這其中，汽車芯片業(yè)務(wù)被視為高通實現(xiàn)增長和多元化的最大機會之一。最新財報數(shù)據(jù)顯示，2025財年第三財季（截至2025年6月29日），高通汽車芯片業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收9.84億美元，同比增長21%。

今年9月，高通公司首席運營官兼首席財務(wù)官Akash Palkhiwala曾公開表示，全球超過3.5億輛汽車已采用驍龍數(shù)字底盤解決方案，2023年以來已有210多款中國汽車搭載高通驍龍數(shù)字底盤。

然而，隨著中國反壟斷調(diào)查的推進，高通在華汽車業(yè)務(wù)勢必要按下“暫停鍵”。根據(jù)商務(wù)部令2011年第6號《未依法申報經(jīng)營者集中調(diào)查處理暫行辦法》第十三條規(guī)定：經(jīng)調(diào)查認定被調(diào)查的經(jīng)營者未依法申報而實施集中的，商務(wù)部可以對被調(diào)查的經(jīng)營者處50萬元以下的罰款，并可責(zé)令被調(diào)查的經(jīng)營者采取停止實施集中、限期處分股權(quán)或資產(chǎn)、限期轉(zhuǎn)讓營業(yè)及其他必要措施。這也就是說，除了可能的巨額罰款之外，高通在中國的汽車芯片業(yè)務(wù)有可能無法正常推進。