作者：龍翔

編輯：文筠

近日，自動(dòng)駕駛公司小馬智行（02026.HK，PONY.US）啟動(dòng)港股招股，計(jì)劃11月6日掛牌上市，成為港交所“科企專線”政策下，首家以保密形式申請(qǐng)雙重上市的自動(dòng)駕駛企業(yè)。值得注意的是，小馬智行此次港股最高募資75.52億港元，超2024年納斯達(dá)克上市3.78億美元的募資2.5倍。

但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，小馬智行仍呈現(xiàn)“高營(yíng)收增長(zhǎng)與虧損同步擴(kuò)大”的特征。財(cái)報(bào)顯示，小馬智行2025年上半年?duì)I收3543.4萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)43.3%，但凈虧損9064萬(wàn)美元，同比擴(kuò)大75%，單季2025Q2營(yíng)收2100萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)75.9%、凈虧損5300萬(wàn)美元，同比擴(kuò)大70.9%。

那么，小馬智行距離盈利還有多遠(yuǎn)？

解析小馬智行“營(yíng)收增長(zhǎng)質(zhì)量”：是“可持續(xù)”還是“偶然增長(zhǎng)”？

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，要判斷一家公司是否能夠盈利，需從營(yíng)收增長(zhǎng)質(zhì)量、虧損擴(kuò)大原因、成本結(jié)構(gòu)變化、商業(yè)化進(jìn)展四大維度拆解，并結(jié)合公司所在行業(yè)的特征，如自動(dòng)駕駛行業(yè)的“重研發(fā)、長(zhǎng)周期、規(guī)?；笥本C合判斷。

觀察小馬智行財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自核心業(yè)務(wù)，非一次性收入，其營(yíng)收增長(zhǎng)由三大業(yè)務(wù)協(xié)同驅(qū)動(dòng)。

2025年上半年，小馬智行自動(dòng)駕駛貨運(yùn)（RoboTruck）營(yíng)收1730萬(wàn)美元（占比48.8%），同比增長(zhǎng)61.3%，累計(jì)運(yùn)營(yíng)超500萬(wàn)公里，與中國(guó)外運(yùn)等企業(yè)簽訂長(zhǎng)期干線運(yùn)輸合約，形成“技術(shù)-車輛-場(chǎng)景”的穩(wěn)定現(xiàn)金流閉環(huán)，是當(dāng)前營(yíng)收“安全墊”。

同期，其技術(shù)授權(quán)貢獻(xiàn)營(yíng)收1487.8萬(wàn)美元，占總營(yíng)收比42%，客戶涵蓋英偉達(dá)、騰訊云等，2025Q2同比增長(zhǎng)40%，主要來(lái)自量產(chǎn)智駕方案（如域控制器）銷售，體現(xiàn)技術(shù)外溢的商業(yè)化能力。

在市場(chǎng)最關(guān)注的自動(dòng)駕駛出行Robotaxi業(yè)務(wù)，營(yíng)收貢獻(xiàn)325.6萬(wàn)美元，占比為9.2%，但2025Q2同比增長(zhǎng)157.8%，北京、廣州付費(fèi)用戶單季環(huán)比增長(zhǎng)30%，復(fù)購(gòu)率超45%，雖占比低但增速最快，是公司未來(lái)“全村兒的希望”，增長(zhǎng)核心引擎。

可以發(fā)現(xiàn)，隨著Robotaxi從“測(cè)試”轉(zhuǎn)向“商業(yè)化運(yùn)營(yíng)”、RoboTruck干線運(yùn)輸常態(tài)化，小馬2025年上半年43.3%的營(yíng)收增速明顯高于2022-2024年11%的復(fù)合增速，這標(biāo)志著業(yè)務(wù)從“驗(yàn)證期”進(jìn)入“規(guī)?；瘮U(kuò)張期”，體現(xiàn)了公司處于盈利前關(guān)鍵階段的重要信號(hào)。

所以，從營(yíng)收增速和業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)來(lái)看，小馬智行的營(yíng)收增長(zhǎng)具備一定可持續(xù)性。此外，小馬智行2025年上半年獲得政府補(bǔ)貼為150萬(wàn)美元，占收入比已不足5%，基本擺脫了補(bǔ)貼依賴，增長(zhǎng)更具內(nèi)生性。

為何虧損仍在擴(kuò)大？是否可控？

首先要明確，虧損擴(kuò)大并不代表盈利能力惡化。分析財(cái)報(bào)可見(jiàn)，小馬智行的虧損擴(kuò)大，屬于研發(fā)投入帶來(lái)的“戰(zhàn)略性虧損”，而非運(yùn)營(yíng)效率問(wèn)題。

財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年研發(fā)費(fèi)用9650萬(wàn)美元，同比增加64.4%，占營(yíng)收比為272.4%，主要投向第七代Robotaxi量產(chǎn)攻關(guān)，而該業(yè)務(wù)正是小馬增速最高的業(yè)務(wù)。

通過(guò)投入世界模型（PonyWorld）、端到端（E2E）系統(tǒng)研發(fā)，小馬智行實(shí)現(xiàn)中雨、大雪等惡劣天氣下的L4自動(dòng)駕駛，2025年Q2自動(dòng)駕駛里程中“無(wú)安全員里程”占比由8%提升至18%，長(zhǎng)期來(lái)看，有助于降低人力成本。

同時(shí)，小馬智行的成本結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化。其毛利率已從2024年上半年的10.5%回升至2025年上半年的16.3%，說(shuō)明隨著RoboTruck規(guī)?；?、Robotaxi付費(fèi)用戶增長(zhǎng)，營(yíng)收對(duì)成本的覆蓋能力在改善。

但需要關(guān)注的是，小馬智行2025年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出7957萬(wàn)美元，而2024年同期為凈流出5912萬(wàn)美元，現(xiàn)金及等價(jià)物較2024年減少至3.19億美金（不含短期投資），現(xiàn)金流承壓。不過(guò)疊加此次港股融資將獲取的現(xiàn)金，小馬智行的現(xiàn)金儲(chǔ)備將重回百億港元以上，可以說(shuō)生存無(wú)憂。

盈利拐點(diǎn)尚未到來(lái)，但盈利路徑已經(jīng)清晰

自動(dòng)駕駛行業(yè)的盈利拐點(diǎn)有三個(gè)核心標(biāo)志：單車運(yùn)營(yíng)毛利轉(zhuǎn)正、規(guī)?；蠊潭ǔ杀颈桓采w、現(xiàn)金流持續(xù)為正。

結(jié)合小馬智行現(xiàn)狀，我們不得不理性判斷，當(dāng)前距離盈利拐點(diǎn)還有距離，但速途網(wǎng)認(rèn)為，目前小馬智行已經(jīng)進(jìn)入“規(guī)?；癄I(yíng)收的關(guān)鍵準(zhǔn)備階段”。

目前，Robotaxi仍處于“早期商業(yè)化”階段（680輛），尚未形成“萬(wàn)輛級(jí)”規(guī)模效應(yīng)。小馬智行CEO彭軍曾在接受媒體采訪時(shí)表示，公司的盈利與Robotaxi規(guī)模密切相關(guān)。預(yù)計(jì)Robotaxi規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)輛時(shí)，小馬智行將實(shí)現(xiàn)盈利。而短期內(nèi)，小馬智行管理層預(yù)估，2025年內(nèi)達(dá)成1000輛規(guī)模，并謀求單車運(yùn)營(yíng)盈虧平衡。

積極的信號(hào)是，其盈利路徑正圍繞“擴(kuò)收入、降成本、提效率、控開(kāi)支” 逐步推進(jìn)。

一方面，小馬通過(guò)拓展多元化收入與合作網(wǎng)絡(luò)，如深化與騰訊、Uber 等出行平臺(tái)合作，擴(kuò)大企業(yè)客戶至 141 家，布局新加坡、盧森堡等海外市場(chǎng)，依托在四座一線城市的全無(wú)人駕駛許可擴(kuò)大服務(wù)覆蓋，提升自動(dòng)駕駛出行與卡車服務(wù)的訂單量及使用率。

另一方面，小馬智行通過(guò)技術(shù)升級(jí)與模式優(yōu)化降本，ADC、激光雷達(dá)等核心部件成本降幅超 68%，并通過(guò)減少安全員依賴、提升遠(yuǎn)程支援操作員監(jiān)控效率降低人力成本；同時(shí)，隨商業(yè)化推進(jìn)，研發(fā)開(kāi)支占收入比例將逐步下降，銷售及行政開(kāi)支通過(guò)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步壓縮，長(zhǎng)期目標(biāo)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)與成本優(yōu)化實(shí)現(xiàn)盈利。

行業(yè)分析認(rèn)為，小馬是唯一在北上廣深全部獲得全無(wú)人駕駛運(yùn)營(yíng)許可的企業(yè)，2025年Q2接入騰訊微信“出行服務(wù)”平臺(tái)后，潛在用戶觸達(dá)量擴(kuò)大數(shù)倍，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)有望加速。

綜合上述分析，速途網(wǎng)認(rèn)為，用盈利去要求或?qū)徱曅●R智行有些為時(shí)尚早，“營(yíng)收高增+虧損可控+單車毛利轉(zhuǎn)正”的組合，已使其短期內(nèi)成為自動(dòng)駕駛行業(yè)“最接近盈利”的企業(yè)之一，但真正跨越盈利拐點(diǎn)，仍需等待Robotaxi運(yùn)營(yíng)規(guī)?；M(jìn)程，如果融資帶來(lái)的現(xiàn)金支持能夠縮短這一進(jìn)程，盈利拐點(diǎn)也會(huì)更早顯現(xiàn)。