作者：龍翔

編輯：文筠

近日，自動駕駛公司小馬智行（02026.HK，PONY.US）啟動港股招股，計劃11月6日掛牌上市，成為港交所“科企專線”政策下，首家以保密形式申請雙重上市的自動駕駛企業(yè)。值得注意的是，小馬智行此次港股最高募資75.52億港元，超2024年納斯達克上市3.78億美元的募資2.5倍。

但從財務數(shù)據(jù)看，小馬智行仍呈現(xiàn)“高營收增長與虧損同步擴大”的特征。財報顯示，小馬智行2025年上半年營收3543.4萬美元，同比增長43.3%，但凈虧損9064萬美元，同比擴大75%，單季2025Q2營收2100萬美元，同比增長75.9%、凈虧損5300萬美元，同比擴大70.9%。

那么，小馬智行距離盈利還有多遠？

解析小馬智行“營收增長質量”：是“可持續(xù)”還是“偶然增長”？

市場普遍認為，要判斷一家公司是否能夠盈利，需從營收增長質量、虧損擴大原因、成本結構變化、商業(yè)化進展四大維度拆解，并結合公司所在行業(yè)的特征，如自動駕駛行業(yè)的“重研發(fā)、長周期、規(guī)?；笥本C合判斷。

觀察小馬智行財報可以發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績增長動力來自核心業(yè)務，非一次性收入，其營收增長由三大業(yè)務協(xié)同驅動。

2025年上半年，小馬智行自動駕駛貨運（RoboTruck）營收1730萬美元（占比48.8%），同比增長61.3%，累計運營超500萬公里，與中國外運等企業(yè)簽訂長期干線運輸合約，形成“技術-車輛-場景”的穩(wěn)定現(xiàn)金流閉環(huán)，是當前營收“安全墊”。

同期，其技術授權貢獻營收1487.8萬美元，占總營收比42%，客戶涵蓋英偉達、騰訊云等，2025Q2同比增長40%，主要來自量產(chǎn)智駕方案（如域控制器）銷售，體現(xiàn)技術外溢的商業(yè)化能力。

在市場最關注的自動駕駛出行Robotaxi業(yè)務，營收貢獻325.6萬美元，占比為9.2%，但2025Q2同比增長157.8%，北京、廣州付費用戶單季環(huán)比增長30%，復購率超45%，雖占比低但增速最快，是公司未來“全村兒的希望”，增長核心引擎。

可以發(fā)現(xiàn)，隨著Robotaxi從“測試”轉向“商業(yè)化運營”、RoboTruck干線運輸常態(tài)化，小馬2025年上半年43.3%的營收增速明顯高于2022-2024年11%的復合增速，這標志著業(yè)務從“驗證期”進入“規(guī)模化擴張期”，體現(xiàn)了公司處于盈利前關鍵階段的重要信號。

所以，從營收增速和業(yè)務貢獻來看，小馬智行的營收增長具備一定可持續(xù)性。此外，小馬智行2025年上半年獲得政府補貼為150萬美元，占收入比已不足5%，基本擺脫了補貼依賴，增長更具內(nèi)生性。

為何虧損仍在擴大？是否可控？

首先要明確，虧損擴大并不代表盈利能力惡化。分析財報可見，小馬智行的虧損擴大，屬于研發(fā)投入帶來的“戰(zhàn)略性虧損”，而非運營效率問題。

財報顯示，2025年上半年研發(fā)費用9650萬美元，同比增加64.4%，占營收比為272.4%，主要投向第七代Robotaxi量產(chǎn)攻關，而該業(yè)務正是小馬增速最高的業(yè)務。

通過投入世界模型（PonyWorld）、端到端（E2E）系統(tǒng)研發(fā)，小馬智行實現(xiàn)中雨、大雪等惡劣天氣下的L4自動駕駛，2025年Q2自動駕駛里程中“無安全員里程”占比由8%提升至18%，長期來看，有助于降低人力成本。

同時，小馬智行的成本結構也在優(yōu)化。其毛利率已從2024年上半年的10.5%回升至2025年上半年的16.3%，說明隨著RoboTruck規(guī)模化、Robotaxi付費用戶增長，營收對成本的覆蓋能力在改善。

但需要關注的是，小馬智行2025年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出7957萬美元，而2024年同期為凈流出5912萬美元，現(xiàn)金及等價物較2024年減少至3.19億美金（不含短期投資），現(xiàn)金流承壓。不過疊加此次港股融資將獲取的現(xiàn)金，小馬智行的現(xiàn)金儲備將重回百億港元以上，可以說生存無憂。

盈利拐點尚未到來，但盈利路徑已經(jīng)清晰

自動駕駛行業(yè)的盈利拐點有三個核心標志：單車運營毛利轉正、規(guī)?；蠊潭ǔ杀颈桓采w、現(xiàn)金流持續(xù)為正。

結合小馬智行現(xiàn)狀，我們不得不理性判斷，當前距離盈利拐點還有距離，但速途網(wǎng)認為，目前小馬智行已經(jīng)進入“規(guī)?；癄I收的關鍵準備階段”。

目前，Robotaxi仍處于“早期商業(yè)化”階段（680輛），尚未形成“萬輛級”規(guī)模效應。小馬智行CEO彭軍曾在接受媒體采訪時表示，公司的盈利與Robotaxi規(guī)模密切相關。預計Robotaxi規(guī)模達到5萬輛時，小馬智行將實現(xiàn)盈利。而短期內(nèi)，小馬智行管理層預估，2025年內(nèi)達成1000輛規(guī)模，并謀求單車運營盈虧平衡。

積極的信號是，其盈利路徑正圍繞“擴收入、降成本、提效率、控開支” 逐步推進。

一方面，小馬通過拓展多元化收入與合作網(wǎng)絡，如深化與騰訊、Uber 等出行平臺合作，擴大企業(yè)客戶至 141 家，布局新加坡、盧森堡等海外市場，依托在四座一線城市的全無人駕駛許可擴大服務覆蓋，提升自動駕駛出行與卡車服務的訂單量及使用率。

另一方面，小馬智行通過技術升級與模式優(yōu)化降本，ADC、激光雷達等核心部件成本降幅超 68%，并通過減少安全員依賴、提升遠程支援操作員監(jiān)控效率降低人力成本；同時，隨商業(yè)化推進，研發(fā)開支占收入比例將逐步下降，銷售及行政開支通過優(yōu)化成本結構進一步壓縮，長期目標通過規(guī)模效應與成本優(yōu)化實現(xiàn)盈利。

行業(yè)分析認為，小馬是唯一在北上廣深全部獲得全無人駕駛運營許可的企業(yè)，2025年Q2接入騰訊微信“出行服務”平臺后，潛在用戶觸達量擴大數(shù)倍，付費用戶增長有望加速。

綜合上述分析，速途網(wǎng)認為，用盈利去要求或審視小馬智行有些為時尚早，“營收高增+虧損可控+單車毛利轉正”的組合，已使其短期內(nèi)成為自動駕駛行業(yè)“最接近盈利”的企業(yè)之一，但真正跨越盈利拐點，仍需等待Robotaxi運營規(guī)?；M程，如果融資帶來的現(xiàn)金支持能夠縮短這一進程，盈利拐點也會更早顯現(xiàn)。