作者：考拉是只鹿 | 編輯：小魚

“國(guó)貨美妝，營(yíng)銷退場(chǎng)，科技進(jìn)場(chǎng)。”

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圖源自電視劇《玫瑰的故事》

港股IPO，或許是2025年最火爆的權(quán)益市場(chǎng)代名詞。

這樣的風(fēng)口，誰(shuí)都不想錯(cuò)過，美妝品牌亦不例外。

林清軒、谷雨、植物醫(yī)生、“中國(guó)香水第一股”穎通控股……據(jù)上海證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年已有超30家美妝產(chǎn)業(yè)鏈公司備戰(zhàn)IPO。

這回，港股IPO的大門口又多了一位“重磅嘉賓”——年?duì)I收超百億的美妝巨頭珀萊雅。若進(jìn)展順利，珀萊雅有望成為美妝行業(yè)“A+H”第一股。

然而，一面正在奮力沖刺港股的珀萊雅，另一面卻是尷尬而失速的業(yè)績(jī)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩、家族二代接班、高管變動(dòng)頻繁、研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)走低等多重問題撲面而來(lái)。從2023年的高點(diǎn)算起，截至2025年9月末，珀萊雅的市值已經(jīng)跌去200億，跌幅超四成。與此同時(shí)，2025年上半年公司凈利潤(rùn)增速也從去年同期的40.48%大幅回落至13.8%，降至五年來(lái)最低水平。

一半是海水、一半是火焰的美妝龍頭，到底怎么了？

被反噬的營(yíng)銷王者

珀萊雅是最會(huì)做營(yíng)銷的國(guó)貨美妝之一。

就連最火爆的短劇，都沒逃出它的掌心。

前腳還是風(fēng)光無(wú)限的富家千金，后腳卻因母親的離世，遭受后媽和繼妹的聯(lián)合打壓。緊接著落難千金邂逅霸道總裁，上演土味卻經(jīng)典的愛情橋段，2024年珀萊雅推出12集微短劇《大小姐的萬(wàn)丈光芒》。該劇在該年曾一度位列平臺(tái)短劇熱度排行榜第二，累計(jì)播放量高達(dá)1.3億次。京東618大促期間，珀萊雅通過該劇同步掛載了產(chǎn)品帶貨鏈接，充分利用了觀眾的追劇熱情來(lái)推動(dòng)銷售。

與此同時(shí)，2024 年618大促期間，其主品牌創(chuàng)下天貓美妝同比增長(zhǎng)70%、抖音增長(zhǎng)110%、京東增長(zhǎng)80%的全平臺(tái)強(qiáng)勢(shì)爆發(fā)，首次打破外資品牌對(duì)天貓護(hù)膚類目榜首的壟斷，以10.14億元銷售額登頂。

這一優(yōu)勢(shì)延續(xù)至2025年，上半年線上營(yíng)收達(dá)51.09億元，其中抖音自播矩陣貢獻(xiàn)顯著——珀萊雅實(shí)現(xiàn)了“日不落”直播間，直播時(shí)長(zhǎng)超14小時(shí)，大促節(jié)點(diǎn)更是達(dá)到了18小時(shí)，主播的話術(shù)和節(jié)奏都有詳細(xì)安排。

然而，規(guī)模高速增長(zhǎng)的背后，究竟是產(chǎn)品本身的力量，還是“花錢買流量”的結(jié)果呢？

過去幾年，珀萊雅憑借抖音、小紅書等平臺(tái)的種草營(yíng)銷，營(yíng)收從2018年的23.61億元一路狂飆至2024年的107.78億元，但銷售費(fèi)用也同步攀升至51.61億元，占比達(dá)到了驚人的47.88%。2024年，珀萊雅線上渠道占比超95%，幾乎完全放棄了線下。但隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的不斷流失，平臺(tái)抽成比例上漲，獲客成本隨之上升，”投流依賴癥”的模式難以為繼。

2025年上半年，珀萊雅營(yíng)收同比增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)增速降至近五年最低水平，分別僅有去年同期的19%和36%。積極上市的反面，是珀萊雅面臨著上市以來(lái)最大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，“大而不強(qiáng)”成了報(bào)表背后的隱憂。

近幾年，珀萊雅一直在推進(jìn)旗下多品牌的矩陣建設(shè)，這也讓業(yè)界多次討論其是否在復(fù)刻安踏模式。國(guó)產(chǎn)彩妝品牌彩棠、亞洲頭皮整全愈養(yǎng)專家Off&Relax、悅芙媞等品牌份額均在逐步提升。然而，新品牌的合計(jì)規(guī)模在營(yíng)收中占比仍不足20%，難以彌補(bǔ)基石母品牌的乏力。

“投流依賴癥”的驅(qū)使，一定程度上也擠占了研發(fā)費(fèi)用的生存空間。

珀萊雅去年研發(fā)費(fèi)用僅為2.1億元，研發(fā)費(fèi)用率僅1.95%。銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的24.6倍。同期，華熙生物研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比為8.68%；貝泰妮研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比為5.87%，這樣的橫向?qū)Ρ人坪醺佑|目驚心。

研發(fā)的匱乏甚至直接投射到了產(chǎn)品端的品控上。

2022年，珀萊雅“羽感防曬”因不同批次質(zhì)地差異、物理防曬劑含量不穩(wěn)定等問題引發(fā)消費(fèi)者投訴，陷入防曬力差、爛臉、不同批次差別大的一片質(zhì)疑聲中，最終在多個(gè)平臺(tái)下架。

重營(yíng)銷、輕研發(fā)，一條腿走路的珀萊雅，步子有些賣不動(dòng)了。

更令眾多投資者疑慮的是，雖然上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但珀萊雅公布了上市以來(lái)最大力度的中期分紅方案。其半年報(bào)宣布，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.15億元，占同期歸母凈利潤(rùn)的近40%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，珀萊雅自上市以來(lái)，現(xiàn)金分紅累計(jì)達(dá)到21.25億元，分紅率超過30%。若以創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友的持股比例來(lái)看，二人分紅進(jìn)賬超10億元。

負(fù)重前行的大單品

珀萊雅當(dāng)前最大的壓力來(lái)自大單品的觸頂。

2025年上半年，“珀萊雅”主品牌實(shí)現(xiàn)收入39.79億元，同比微降0.08%。這一數(shù)據(jù)與2024年同期38%的高速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比，標(biāo)志著支撐其多年增長(zhǎng)的核心動(dòng)力正在熄火。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們的數(shù)字更為刺眼。毛戈平、丸美生物等今年上半年的營(yíng)收同比增速均在30%以上，巨子生物（21.66%）和上美股份（17.29%）的增速也都遠(yuǎn)高于珀萊雅。

回顧珀萊雅的崛起之路，大單品居功至偉。

早期，其依托行業(yè)性下沉渠道（如CS美妝集合店、區(qū)域商超等），快速滲透三四線及以下市場(chǎng)，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)大眾護(hù)膚市場(chǎng)的渠道空白；之后，珀萊雅又踩著互聯(lián)網(wǎng)最強(qiáng)黃金十年的紅利潮，一躍來(lái)到了全國(guó)萬(wàn)億愛美人士的視野之中。

關(guān)鍵的一擊本壘打出現(xiàn)在2020年。

2020年初，珀萊雅率先抓住了“早C晚A”的成分護(hù)膚大浪潮，推出了首款大單品——紅寶石精華，核心賣點(diǎn)在于“1%超分子維A醇+20%六勝肽”兩大有效成分；隨后又推出第二款大單品雙抗精華，添加2%的麥角硫因，后者則是雅詩(shī)蘭黛小棕瓶的有效成分。

在國(guó)貨護(hù)膚尚未百花爭(zhēng)艷的時(shí)期，珀萊雅占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，緊密綁定頭部主播、美妝達(dá)人們，幾乎只要你在電商、社交平臺(tái)上閑逛關(guān)于美妝的信息，都難逃珀萊雅精準(zhǔn)式投放的“圍獵”。

“大促不知道買什么護(hù)膚品就買珀萊雅”，幾乎成了一部分忠實(shí)粉絲的肌肉記憶。

在“早C晚A”風(fēng)潮之后，珀萊雅的產(chǎn)品線逐漸以穩(wěn)定迭代為主，卻再無(wú)新的爆款現(xiàn)身，“吃老本”的隱患愈發(fā)明顯。

與此同時(shí)，國(guó)貨美妝在近幾年的發(fā)展卻是風(fēng)起云涌，薇諾娜、可復(fù)美等品牌發(fā)展迅猛。而這些品牌主打溫和、修復(fù)，與當(dāng)下盛行的醫(yī)美護(hù)膚相輔相成。

一方面，“早C晚A”護(hù)膚法被科學(xué)認(rèn)證為有效抗衰模式，但該護(hù)膚法存在較大刺激性，使用不得當(dāng)很容易“翻車；另一方面，如今溫和抗衰的成分不斷涌現(xiàn)，消費(fèi)者有了更多樣化的選擇，“早C晚A”的搭配模式自然也就不那么稀缺了。

珀萊雅也意識(shí)到了這一點(diǎn)。

今年6月初，公司推出了旗下首款械字號(hào)產(chǎn)品——醫(yī)用重組膠原蛋白敷貼，主打醫(yī)美術(shù)后修護(hù)功能。北京商報(bào)記者也從接近珀萊雅內(nèi)部的相關(guān)人士處獲悉，珀萊雅今后的重點(diǎn)將會(huì)是在醫(yī)美和男士護(hù)膚領(lǐng)域。

只不過，與“早C晚A”時(shí)期的先發(fā)紅利不同，現(xiàn)在珀萊雅在醫(yī)美和男士護(hù)膚領(lǐng)域均未能贏在起跑線上。在重組膠原蛋白滿天飛、麥角硫因嶄露頭角的年代，倘若沒有專利性的拳頭產(chǎn)品，想要彎道超車已經(jīng)占據(jù)消費(fèi)者心智的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們，難度著實(shí)不小。

“娃哈哈”式的挑戰(zhàn)

如果說產(chǎn)品、營(yíng)銷這些問題是珀萊雅水面上的冰山一角，那么水面之下的巨大暗流已經(jīng)在涌動(dòng)。

2024年，聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友（侯軍呈妻弟）卸任總經(jīng)理，由實(shí)控人侯軍呈之子侯亞孟接任，標(biāo)志著“創(chuàng)二代”正式掌權(quán)。

侯亞孟出生于1988年、大專學(xué)歷，自2014年起就職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經(jīng)理。

而在侯亞孟上任前，珀萊雅公司內(nèi)部的各關(guān)鍵條線均發(fā)生人事巨震。

研發(fā)端，2024年7月，曾主導(dǎo)品牌全球化研發(fā)體系建設(shè)的首席科學(xué)官魏曉嵐出走；營(yíng)銷端，2024年1月， “早C晚A”之父葉偉離職；最狠的是管理層副總王莉，管財(cái)務(wù)的“大掌柜”，今年5月提前兩年辭職。辭職信上寫“個(gè)人發(fā)展原因”，可明眼人都清楚——侯亞孟空降總經(jīng)理后，老臣們嗅到了“家族化”回潮的味道。

與此同時(shí)，珀萊雅馬不停蹄地在上述核心板塊招兵買馬。不約而同的是，這些繼任者們均擁有豐富的國(guó)際背景。

業(yè)績(jī)失速、人事地震等不利因子在“二代接班”的大環(huán)境下又進(jìn)一步放大了。

這多少會(huì)讓人不禁想起娃哈哈與宗馥莉。盡管相較娃哈哈，珀萊雅并不存在“王朝更迭”時(shí)期的權(quán)利斗爭(zhēng)、利益分配等等復(fù)雜問題，但市場(chǎng)對(duì)于動(dòng)蕩的擔(dān)憂依然不少。沒有大企業(yè)操盤經(jīng)驗(yàn)的“企二代”能否扛起大旗？投資者打上了一個(gè)大大的問號(hào)。

與宗馥莉一樣，侯亞孟這個(gè)“企二代”的身上，有著和上一輩截然不同的標(biāo)簽。從2025年起，珀萊雅在兩件事情上明顯加碼：一是請(qǐng)代言人；二是并購(gòu)?fù)顿Y。國(guó)際化、年輕化、高端化的傾向性愈發(fā)顯著。

先看請(qǐng)代言人。

2020-2021年，公司僅簽約孫儷、范丞丞兩位代言人，2024年全年也只合作了章若楠一人。但2025年，珀萊雅卻“畫風(fēng)突變”，短短半年內(nèi)連續(xù)簽下劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位頂流明星，代言人數(shù)超過過去五年總和，幾乎每隔2-3個(gè)月就有新代言官宣。

再來(lái)是并購(gòu)?fù)顿Y。

為了突破增長(zhǎng)天花板，珀萊雅計(jì)劃通過巴黎分公司并購(gòu)嬰童、香水等細(xì)分品牌。而就在9月初，在海外市場(chǎng)爆火的國(guó)貨彩妝品牌花知曉宣布，B輪融資由國(guó)貨美妝龍頭企業(yè)珀萊雅獨(dú)家投資。

但無(wú)論是國(guó)外高端品牌本土化還是新興小眾品牌崛起，盡管省卻了從0到1的過程，但想要將這些品牌從1做成100，對(duì)于目前的中國(guó)市場(chǎng)而言，運(yùn)營(yíng)成本仍然太高，甚至可能會(huì)擠壓自有品牌資源。

擺在珀萊雅面前的已經(jīng)有了多個(gè)前車之鑒。逸仙電商收購(gòu)科蘭黎（Galénic）后連續(xù)兩年收入下滑，水羊股份并購(gòu)伊菲丹（EviDensS）后凈利潤(rùn)反而暴跌60%。

不管是請(qǐng)大牌代言人還是并購(gòu)?fù)顿Y，都需要珀萊雅投入大量的財(cái)力、人力，對(duì)現(xiàn)金流形成極大的考驗(yàn)，這或許也是珀萊雅急于赴港上市的重要因素之一。但即便如此，大額支出的背后，最終的回報(bào)付出比依然未可知。

國(guó)貨美妝的競(jìng)爭(zhēng)，已進(jìn)入“硬科技+全球化”的下半場(chǎng)。

當(dāng)下的珀萊雅正站在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的十字路口：“珀二代”接班后的組織重構(gòu)、研發(fā)體系的補(bǔ)課攻堅(jiān)、多品牌與國(guó)際化布局的平衡，每一項(xiàng)都關(guān)乎能否跳出“百億魔咒”。

在今年年度業(yè)績(jī)會(huì)上，候亞孟首次提出“雙十戰(zhàn)略”，即未來(lái)十年進(jìn)入全球化妝品行業(yè)前十。如何能從原來(lái)的“虛胖”做成真正“大而強(qiáng)”的王者，是市場(chǎng)交給二代的課題，而能否解決這一課題，也決定著珀萊雅未來(lái)的命運(yùn)。

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