高市早苗當(dāng)選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時(shí)刻，恰逢日本經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)改革與周期調(diào)整交織的關(guān)鍵階段，也令外界對(duì)新政府的政策取向充滿期待與關(guān)注。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)，文章來源于“新浪財(cái)經(jīng)”。

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2025年10月21日，高市早苗當(dāng)選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時(shí)刻，恰逢日本經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)改革與周期調(diào)整交織的關(guān)鍵階段，也令外界對(duì)新政府的政策取向充滿期待與關(guān)注。當(dāng)前，日本通脹水平已逐步擺脫長期低迷區(qū)間，但其結(jié)構(gòu)性特征仍存不確定性，內(nèi)生需求與生產(chǎn)率提升的動(dòng)力尚顯不足。面對(duì)通脹回升而增長乏力的局面，早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)既是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳承，也是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)與創(chuàng)新。總體理念上，高市延續(xù)了安倍時(shí)期的宏觀政策思路，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)需要通過積極的政策干預(yù)來應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性停滯。在政策框架上，她依然保留安倍三支箭——寬松的貨幣政策、擴(kuò)張性的財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性改革。然而，與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)相比，早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)更加強(qiáng)調(diào)政策的結(jié)構(gòu)導(dǎo)向與戰(zhàn)略投資功能：在維持寬松金融環(huán)境的同時(shí)，注重通過財(cái)政支出引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、強(qiáng)化供應(yīng)鏈韌性與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。若高市政府的政策主張得以有效實(shí)施，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，財(cái)政擴(kuò)張推升國債供給，可能使收益率曲線陡峭化。日本貨幣政策正常化的節(jié)奏或有放緩，在短期內(nèi)對(duì)日元形成壓制。但中長期來看，隨著美國降息周期推進(jìn)，日元有望獲得一定支撐。與此同時(shí)，日元套息交易的延續(xù)仍可能為全球市場(chǎng)提供階段性流動(dòng)性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成邊際正面影響。值得關(guān)注的是，日本資產(chǎn)的表現(xiàn)對(duì)亞洲市場(chǎng)具有明顯的外溢效應(yīng)。日本股市的結(jié)構(gòu)性行情常被視為全球資金重新配置亞洲風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要信號(hào)。政策助推下，日本市場(chǎng)的理性上漲將有助于提升區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)全球資金增配其他估值相對(duì)較低、政策環(huán)境改善的亞洲市場(chǎng)。

日本迎來首位女性首相。2025年10月21日，高市早苗當(dāng)選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時(shí)刻，恰逢日本經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)改革與周期調(diào)整交織的關(guān)鍵階段，也令外界對(duì)新政府的政策取向充滿期待與關(guān)注。一方面，日本通脹水平已逐漸擺脫長期低迷區(qū)間。自2022年4月以來，日本月度CPI同比持續(xù)維持在2%-4%之間，企業(yè)在春季工資談判中達(dá)成的平均工資增速已在2024和2025年連續(xù)兩年超過5%，創(chuàng)下近三十年來最高水平。企業(yè)利潤和投資投入也均有抬升（見圖1）。另一方面，日本通脹結(jié)構(gòu)的不確定性仍較高。首先，當(dāng)前通脹主要受食品、能源及進(jìn)口價(jià)格上升等短期因素驅(qū)動(dòng)。以2025年7月的CPI同比增速3.1%為例，剔除能源與所有食品項(xiàng)目的通脹率僅為1.6%，顯示當(dāng)前物價(jià)上漲主要受食品、能源及進(jìn)口成本等暫時(shí)性因素推動(dòng)，而非由內(nèi)生需求擴(kuò)張或生產(chǎn)率提升驅(qū)動(dòng)。其次，日本經(jīng)濟(jì)工資-物價(jià)互動(dòng)機(jī)制雖已形成雛形，但仍脆弱。盡管勞動(dòng)力短缺和企業(yè)加薪正在增強(qiáng)薪資粘性，但若外部沖擊削弱出口利潤或企業(yè)恢復(fù)成本壓縮模式，該機(jī)制仍可能中斷，壓制通脹內(nèi)生動(dòng)力。尤其是在全球貿(mào)易政策不確定性顯著抬升的當(dāng)下，美國對(duì)等關(guān)稅政策可能通過出口受阻、利潤下滑與成本轉(zhuǎn)嫁削弱企業(yè)的加薪與投資意愿。此外，日本通脹結(jié)構(gòu)正在發(fā)生微妙的變化。企業(yè)與消費(fèi)者的價(jià)格接受度較以往明顯提高，勞動(dòng)力緊缺推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入菲利普斯曲線更陡峭的區(qū)間，即通脹對(duì)就業(yè)與薪資變化的敏感度顯著上升。這意味著，即便經(jīng)濟(jì)增速放緩，價(jià)格仍可能受到結(jié)構(gòu)性供給約束支撐。

圖1： 日本企業(yè)利潤以及投資增長

資料來源：日本央行以及工銀國際整理

從安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)到早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)，三支箭的傳承與創(chuàng)新。整體來看，日本通脹雖已擺脫通縮陰影，但仍處于從成本推動(dòng)型向需求牽引型轉(zhuǎn)變的過渡階段，通脹的持續(xù)性仍取決于工資增長能否內(nèi)化為消費(fèi)擴(kuò)張，以及企業(yè)投資能否帶動(dòng)生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。參考過往高市早苗的演講和選舉言論，我們可以了解其早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)的初步構(gòu)想。面對(duì)通脹回升而增長動(dòng)力仍然乏力的經(jīng)濟(jì)局面，早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)既是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳承，也是結(jié)合當(dāng)前日本以及全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的一次創(chuàng)新。整體理念上，高市早苗延續(xù)了安倍時(shí)期的宏觀政策思路，即認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)需要通過積極的政策介入來應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性停滯問題。在政策框架上，依然保留安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的三支箭——寬松貨幣政策、擴(kuò)張性財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革。然而，與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)相比，高市的經(jīng)濟(jì)政策呈現(xiàn)出一定的側(cè)重點(diǎn)調(diào)整和路徑變化。首先在貨幣政策方面，高市主張繼續(xù)維持寬松的金融環(huán)境，以避免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過早受制于融資成本上升。但與安倍時(shí)期強(qiáng)調(diào)通過貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)和通脹不同，高市對(duì)貨幣政策的定位更為審慎，認(rèn)為其主要功能是維持金融環(huán)境穩(wěn)定，并弱化了貨幣政策在增長戰(zhàn)略中的核心地位。其次在財(cái)政政策方面，安倍時(shí)期的財(cái)政擴(kuò)張主要用于短期經(jīng)濟(jì)刺激和需求管理，而高市強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策應(yīng)更多服務(wù)于國家中長期發(fā)展目標(biāo)。她提出要聚焦財(cái)政支出效率，將資源投入到被視為提升生產(chǎn)率和關(guān)鍵能力的領(lǐng)域，例如半導(dǎo)體、能源、先進(jìn)制造和基礎(chǔ)科研。這意味著財(cái)政政策從總量型刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向。此外在結(jié)構(gòu)改革方面，安倍時(shí)期的結(jié)構(gòu)改革側(cè)重于激活勞動(dòng)力市場(chǎng)、推動(dòng)企業(yè)治理改革和提高經(jīng)濟(jì)靈活性，而高市則更強(qiáng)調(diào)通過政策引導(dǎo)提升本國產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和供應(yīng)鏈安全，提出加強(qiáng)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)投資和要素保障。因此，結(jié)構(gòu)改革的重點(diǎn)從市場(chǎng)效率轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)安全建設(shè)，目標(biāo)也從提升經(jīng)濟(jì)靈活性轉(zhuǎn)向提高經(jīng)濟(jì)韌性。

圖2： 日本1990年-2024年失業(yè)率與核心CPI（當(dāng)前處于菲利普斯曲線陡峭區(qū)間）

資料來源：Wind以及工銀國際整理（橫軸為失業(yè)率（%），縱軸為核心CPI（%），紅色點(diǎn)為2018年至2024年的數(shù)據(jù)）

經(jīng)濟(jì)政策面臨的不確定性以及金融市場(chǎng)傳導(dǎo)。在當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景下，高市早苗提出的路線強(qiáng)調(diào)通過國家戰(zhàn)略投資和產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)對(duì)增長動(dòng)能不足問題，該政策框架在理論邏輯與現(xiàn)實(shí)執(zhí)行之間仍存在多重不確定性。日本經(jīng)濟(jì)能否改變長期停滯狀態(tài)，仍取決于三項(xiàng)關(guān)鍵條件，即財(cái)政紀(jì)律與投資效率之間能否實(shí)現(xiàn)平衡、資本投入能否帶來生產(chǎn)率實(shí)質(zhì)性提升、產(chǎn)業(yè)政策是否能形成企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，而非政策依賴。一方面，戰(zhàn)略性財(cái)政投入規(guī)模大且周期長，而日本財(cái)政資源長期緊張，國債依賴金融抑制環(huán)境維持穩(wěn)定。一旦利率上升或金融環(huán)境因外部沖擊收緊，債務(wù)融資成本上行可能擠壓其他公共支出。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策并非總能帶來生產(chǎn)率提升。如果缺乏嚴(yán)格的選擇機(jī)制和績效評(píng)估體系，財(cái)政資源可能被低效率企業(yè)吸收，導(dǎo)致資本錯(cuò)配并削弱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力。若勞動(dòng)人口持續(xù)下降且人才體系不足，即使資本投入增加，產(chǎn)能釋放可能仍然有限，導(dǎo)致邊際產(chǎn)出偏低。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，高市路線的主要特征是通過財(cái)政驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本形成擴(kuò)張。短期內(nèi)，這一政策組合有助于提高名義增長水平并促進(jìn)企業(yè)設(shè)備投資復(fù)蘇，形成投資驅(qū)動(dòng)型增長格局；但中期效果取決于投資效率和要素供給條件。對(duì)于日本國債市場(chǎng)而言，高市路線意味著財(cái)政擴(kuò)張具有結(jié)構(gòu)性和持續(xù)性，日本國債的凈供給壓力上升，若日本央行放緩貨幣政策正?；M(jìn)程，短期的寬松政策與長期的可持續(xù)性隱憂可能使得收益率曲線呈現(xiàn)供給推動(dòng)型陡峭化結(jié)構(gòu)。對(duì)于日元匯率而言，高市路線下貨幣政策正?；俣瓤赡芊啪?，這意味著短期內(nèi)日本與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的利差仍將維持，對(duì)日元形成一定的壓制，階段性走勢(shì)或偏弱。然而，考慮到當(dāng)前全球貨幣周期正處于在平衡階段，尤其是美國降息周期預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推進(jìn)，而日本雖然加息步伐放緩，但方向未變。在利差收斂的趨勢(shì)下，日元兌美元中長期仍有支撐。對(duì)于全球金融市場(chǎng)而言，日本金融市場(chǎng)具有明顯的跨市場(chǎng)效應(yīng)。一方面，若日本延續(xù)較低利率與積極財(cái)政組合，日元套息交易可能繼續(xù)帶來全球流動(dòng)性，為階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來支撐。但一旦日本財(cái)政波動(dòng)觸發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)，也可能放大全球長端利率不確定性。另一方面，日本資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)亞洲市場(chǎng)具有顯著溢出效應(yīng)。日本股市的結(jié)構(gòu)性行情常成為全球資金重新配置亞洲資產(chǎn)的重要信號(hào)。雖然短期內(nèi)，日本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)對(duì)亞洲市場(chǎng)形成一定的資金分流，但日股的良好表現(xiàn)往往被國際資金視為亞洲資本市場(chǎng)復(fù)蘇的先發(fā)信號(hào)，這有望推動(dòng)資金同時(shí)增配亞洲區(qū)域內(nèi)其他市場(chǎng)。當(dāng)投資者重新關(guān)注亞洲高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，香港作為國際資本配置亞洲的主要樞紐，在相對(duì)低估值與政策預(yù)期改善的助推下也將更具吸引力。■

圖3： 日美利差與日元兌美元走勢(shì)

資料來源：Wind以及工銀國際整理（左軸為日美利差，右軸為美元兌日元匯率）

文章來源于“新浪財(cái)經(jīng)”

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波