斑馬消費 陳曉京

當禹王生物站在港股大門前，阿喀琉斯之踵就越來越顯眼。在全球魚油大王的桂冠背后，這家山東企業(yè)正面臨著多重考驗，原材料、海外市場等，無論哪一項，都足以被扼住脖子。

所以，登陸資本市場成為公司必須走、且快速走的路。日前，公司沖刺港股主板，擬募集擴充新產能、生產線升級以及推廣自身品牌，讓自己實實在在地坐穩(wěn)行業(yè)頭把交椅。

超級魚油工廠

1994年，禹王生物營養(yǎng)有限公司（下稱：禹王生物）推出第一顆食用級魚油，正式開啟在食用級魚油市場的征伐。以2024年食品級精制魚油制品銷量計，公司擁有8.1%全球市場份額，登頂全球魚油大王之位。

2022年至2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為約5.34億元、6.61億元、8.31億元，同期，年內溢利分別為約0.67億元、1.02億元和1.25億元。

2025年上半年，由于主力產品精制魚油、魚油軟膠囊等產品收入減少，營業(yè)收入同比下降27.13%，為約3.43億元，凈利潤大降74.01%，為約0.23億元。

上述同期，精制魚油收入分別為1.96億元、2.03億元、2.58億元及0.90億元，占公司總收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%；另一業(yè)務魚油軟膠囊及其他膳食補充劑制品，收入分別約3.25億元、4.38億元、5.58億元及2.49億元，占總收入的60.8%、66.2%、67.0%及72.6%。

公司發(fā)展至今，產能已躍升行業(yè)之首。2024年，精制魚油年產能達1.1萬噸、魚油膠囊及其他膳食補充劑產品年產能101.5億粒膠囊/片。

禹王生物的收入主要來自海外，2022年至2024年及2025年上半年，非中國市場收入占比47.3%、53.0%、60.9%及55.0%。

話語權短板

盡管禹王生物憑借龐大產能和海外市場布局，坐穩(wěn)全球魚油之王，但在產業(yè)鏈上下游并沒有很強的話語權。

在招股書中，公司明確表示產品售價主要受到原材料價格的影響。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%。

生產魚油的主要原材料毛魚油，常年依賴進口，在主產地秘魯，得靠天吃飯。

秘魯當地采捕的原料魚配額每年不盡相同，公司供應商獲得的年度配額不一。如果年度配額收緊，勢必擠壓盈利空間。此外還受天氣及氣候條件、捕魚季節(jié)以及漁獲質量等因素影響。

2018年至2021年，毛魚油成本單價較為平穩(wěn)，復合年增長率為5.76%。2023年，南美洲地區(qū)收緊的捕撈配額以及健康產品需求增長，使得原料價格上漲。

據招股書，2023年至2024年，中國毛魚油成本單價分別達69.56元/千克、66.89元/千克，其中2023年單價達歷史峰值。盡管2024年毛魚油單價略有回落，但2025年上半年受主力產品精制魚油、魚油軟膠囊銷量減少影響，公司毛利率錄得20.7%，較上年同期減少8.9個百分點。

上游原材料的漲跌，直接影響公司產品價格和銷量。以高純度魚油為例，每噸平均售價由2022年的12.8萬元增至2024年22.1萬元，銷量由197噸降至140噸；同期，中純度魚油每噸平均售價由7.3萬元增至14.7萬元，銷量由1381噸降至596噸。

2025年上半年，上述兩種產品每噸平均售價分別為13.3萬元、7.4萬元，銷量分別為50噸和454噸。

除此之外，對海外大客戶的依賴，同樣值得關注。報告期內，前五大客戶銷售收入分別為1.23億元、1.16億元、1.50億元及0.78億元，占各年（期）公司總收入分別為約23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。

上游原料端的不確定性，下游品牌商和貿易商的采購量、賬期等要求，對公司形成頭尾式擠壓，直接影響利潤水平。

在原料與下游客戶兩端均缺乏主動權的情形下，公司試圖通過布局C端業(yè)務尋找新的增長點，但現(xiàn)狀暫不太樂觀。

重振C端？

上世紀90年代中期，禹王生物從藥用魚油轉產食用級魚油，推出“忘不了”3A腦營養(yǎng)膠丸，在青少年補腦市場掀起一陣旋風。

當時，國內只有禹王生物掌握魚油提純技術，并獲衛(wèi)生部背書，忘不了產品被認定為國家級新產品。

忘不了迅速擴大品牌影響力，在電視主導的媒體時代，那句“吃了忘不了，記憶會更好”人盡皆知，產品也火遍大江南北。

但在保健品市場群雄爭霸的時代，公司未及時改善營銷定位和產品升級迭代，以至于這款藍盒、綠盒包裝的產品逐漸隱入塵煙。

禹王生物從未放棄對自主品牌的建設。迄今，旗下已有4大品牌：忘不了、小禹甄純、金鑰匙和中禹健康。其中，“忘不了”針對青少年群體，專注提高記憶力和促進大腦發(fā)育；小禹甄純關注老年人目標群體，主打改善心腦血管健康；金鑰匙產品除了改善記憶力，還兼顧提高對缺氧的耐受力等。

這些自主品牌產品，以不同數量和不同包裝，滿足不同消費者的需求和偏好。截至2025年6月30日，公司擁有45個自主品牌的膳食補充劑產品。

盡管公司在C端產品眾多，但表現(xiàn)平平。報告期內，來自C端收入分別為約0.12億元、0.15億元、0.17億元及904.5萬元，各年（期）所占公司總收入比重均不及3%。

禹王生物自有品牌的薄弱，或許與二代接班形成的格局相關。

創(chuàng)始人劉錫潛的長子劉汝萃，自2011年就已進入禹王生物旗下禹王生態(tài)蛋白分部，其后主導保健食品銷售并逐步參與公司管理。2015年，劉錫潛正式將公司交給劉汝萃及長女劉丕謹。

2025年10月，48歲的劉汝萃獲任禹王生物董事長兼執(zhí)行董事。截至目前，他及控制的實體合計擁有公司約56%股權。

劉汝萃在2015年接班后，就將業(yè)務重點聚焦代工生意，憑借自身供應鏈優(yōu)勢，獲得不少代工訂單。今年8月，公司成功引入美國頂級健康和營養(yǎng)企業(yè)Bayland Health全資子公司Velantra成為股東。

此番沖刺港股，或許在較長時間內，禹王生物還會以代工業(yè)務為主。

截至今年上半年，公司CDMO膳食補充劑產品業(yè)務（包括產品定位、配方研究、生產審批及成品生產）收入約2.40億元，占公司收入70.0%，這一數據進一步驗證其業(yè)務重心聚焦代工業(yè)務的特征。