聲明：文章觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資或消費(fèi)建議。

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香港中環(huán)的周大福門店里，金燦燦的首飾依舊耀眼，但資本市場(chǎng)已經(jīng)給這家黃金巨頭潑了一盆冷水。

近日，港股黃金飾品股集體大跌，周大福單日暴跌8.67%，引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。作為行業(yè)龍頭，周大福的股價(jià)表現(xiàn)讓不少投資者感到困惑。

與此同時(shí)，公司公布的2025財(cái)年中期業(yè)績(jī)顯示，營(yíng)業(yè)額同比下降20.4%至394.08億港元，股東應(yīng)占溢利更是大幅下滑44.4%。

一邊是金價(jià)持續(xù)走高，一邊是珠寶巨頭業(yè)績(jī)股價(jià)雙雙受挫，

這背后到底發(fā)生了什么？

股價(jià)跌入寒冬

這個(gè)秋天，周大福的股價(jià)確實(shí)感到了陣陣寒意。

就在11月3日，周大福股價(jià)大幅下跌8.67%，當(dāng)天報(bào)收于14.28港元。不僅周大福，整個(gè)黃金珠寶板塊都遭遇了一場(chǎng)“寒流”——老鋪黃金跌超7%，六福集團(tuán)、周生生跌超6%。

從資金流向看，市場(chǎng)恐慌情緒可見一斑。

股價(jià)下跌并非孤立事件。從今年整體表現(xiàn)看，多家大行已經(jīng)下調(diào)了對(duì)周大福的預(yù)期。

中金公司在11月2日將周大福目標(biāo)價(jià)下調(diào)14%至7.84港元，中銀國(guó)際也更將目標(biāo)價(jià)降至6.8元，顯示出機(jī)構(gòu)對(duì)短期前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。

一紙稅收公告引發(fā)的震蕩

股價(jià)大跌的直接誘因，是一則稅收新政

11月1日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》，明確在2027年年底前，對(duì)通過上海黃金交易所、上海期貨交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)黃金實(shí)施差異化增值稅政策。

新政核心在于區(qū)分黃金的投資屬性與非投資屬性。

華泰期貨分析認(rèn)為，短期來看，該政策可能推升金價(jià)并導(dǎo)致實(shí)物需求承壓。

周大福方面迅速作出反應(yīng)，在11月3日公開表示，新稅收政策為黃金采購(gòu)和生產(chǎn)帶來額外成本，因此自當(dāng)天起對(duì)部分黃金產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。

這等于直接承認(rèn)了政策對(duì)公司盈利能力的沖擊。

營(yíng)收下滑背后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)

如果說稅收政策是外部沖擊，那么周大福自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則揭示了更深層次的問題。

2025財(cái)政年度上半年，周大福營(yíng)業(yè)額394.08億港元，同比下滑20.4%；股東應(yīng)占溢利25.3億港元，同比暴跌44.4%。 這樣的業(yè)績(jī)無疑給投資者敲響了警鐘。

值得注意的是，在公司營(yíng)收大幅下滑的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)溢利卻逆勢(shì)增長(zhǎng)了4.0% 至67.76億港元，毛利率也大幅提升6.5個(gè)百分點(diǎn)至31.4%。

這一現(xiàn)象背后，是周大福正在執(zhí)行的“質(zhì)量?jī)?yōu)于數(shù)量”戰(zhàn)略。

中銀國(guó)際的報(bào)告中指出，周大福在“犧牲門店網(wǎng)絡(luò)換取利潤(rùn)”。 2025財(cái)年上半年，周大福在中國(guó)內(nèi)地凈關(guān)閉了239個(gè)珠寶零售點(diǎn)，港澳地區(qū)凈關(guān)閉了3個(gè)。

門店收縮的背后是加盟商利潤(rùn)承壓，公司選擇性地關(guān)閉低效門店，將資源集中在高潛力區(qū)域的高級(jí)商場(chǎng)。

黃金高價(jià)下的消費(fèi)者轉(zhuǎn)變

當(dāng)前，消費(fèi)黃金飾品零售金價(jià)已升至歷史高位，約在每克700至780元人民幣。 面對(duì)如此高價(jià)，消費(fèi)者的購(gòu)買行為正在發(fā)生明顯變化。

中金公司的研究報(bào)告指出，在高金價(jià)壓力下，周大福的最終銷售仍面臨一定壓力。 黃金首飾作為可選消費(fèi)品，在金價(jià)高企且宏觀經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的背景下，消費(fèi)者購(gòu)買意愿明顯承壓。

另一方面，周大福也在積極調(diào)整產(chǎn)品策略。2025財(cái)年上半年，定價(jià)黃金產(chǎn)品對(duì)黃金首飾及產(chǎn)品類別的零售值貢獻(xiàn)同比增長(zhǎng)了一倍，達(dá)到14.2%。

同時(shí)，公司推出的周大福傳福系列零售值已突破15億港元，表現(xiàn)超出預(yù)期。 這表明消費(fèi)者并非完全拒絕黃金消費(fèi)，而是更傾向于購(gòu)買有特色、有附加值的產(chǎn)品。

三重壓力壓垮股價(jià)：金價(jià)、門店與庫(kù)存的連鎖反應(yīng)

1. 高金價(jià)的 “雙刃劍” 效應(yīng)

黃金漲價(jià)對(duì)周大福的沖擊，比想象中更復(fù)雜。一方面，金價(jià)上行推高毛利率至 29.5%，同比提升 5.5 個(gè)百分點(diǎn)；但另一方面，終端需求被狠狠抑制 —— 消費(fèi)者要么觀望要么買小件，克重類黃金收入直接跌了 29.4%，從去年的 821 億港元縮水到 580 億港元。

更要命的是黃金借貸的虧損。為了對(duì)沖原料價(jià)格波動(dòng)，周大福常年做套期保值，可 25 財(cái)年金價(jià)瘋漲 40%，這波操作直接虧了 61.8 億港元，相當(dāng)于營(yíng)收的 6.9% 被蒸發(fā)。打個(gè)比方，就像提前囤了低價(jià)糧，結(jié)果糧價(jià)暴漲，之前的 “省錢計(jì)劃” 全成了虧本買賣。

2. 842 家門店關(guān)閉：加盟模式的反噬

翻財(cái)報(bào)時(shí)，“凈關(guān)店 842 家” 這個(gè)數(shù)字讓我心頭一震。25 財(cái)年末門店總數(shù) 6644 家，較年初少了整整 842 家，其中內(nèi)地就關(guān)了 833 家。到三季度末，半年又關(guān)了 611 家內(nèi)地店，相當(dāng)于每天關(guān) 3 家店。

關(guān)店潮的核心是加盟模式 “水土不服”。周大福 72.7% 的門店是加盟店，這些店抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，高金價(jià)下拿貨成本漲、銷量跌，不少加盟商撐不下去。反觀自營(yíng)店，三季度還在新增，新形象時(shí)尚店的店效比平均水平高不少，上海、武漢的新店一開業(yè)就成了打卡點(diǎn)。這種 “冰火兩重天”，暴露了過去靠加盟沖規(guī)模的隱患。

3. 產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的 “陣痛期”

為了擺脫對(duì)克重黃金的依賴，周大福在推 “一口價(jià)” 產(chǎn)品，傳福、故宮系列銷售額都突破 40 億港元，定價(jià)黃金收入同比暴漲 104.5%，占比從 5.8% 提到 14.6%，Q4 甚至沖到 25.6%。但轉(zhuǎn)型哪有那么容易：老客不買賬：習(xí)慣 “按克計(jì)價(jià)” 的消費(fèi)者，對(duì)一口價(jià)產(chǎn)品的溢價(jià)接受度低，門店常遇到 “問得多買得少” 的情況。成本居高不下：設(shè)計(jì)、營(yíng)銷投入大，10 月底還要再漲 12%-18%，這是今年第二次漲價(jià)了，3 月剛漲過 10%-20%。漲價(jià)雖能保利潤(rùn)，但可能進(jìn)一步抑制需求。

商業(yè)模式困局：靠加盟鋪攤子的時(shí)代結(jié)束了

周大福的 “加盟 + 批發(fā)” 模式，曾是它快速擴(kuò)張的利器 —— 巔峰時(shí)門店超 7400 家，三四線城市覆蓋率無人能及。但現(xiàn)在這套玩法失靈了：利潤(rùn)被稀釋：加盟店拿貨價(jià)低，品牌只能賺批發(fā)差價(jià)，自營(yíng)店毛利率 35%，加盟店才 27.8%。品控難把控：部分加盟店為降成本搞 “以次充好”，去年就有三四線城市門店 被曝 “金飾純度不達(dá)標(biāo)”，砸了百年招牌。反應(yīng)太遲緩：加盟商層層加價(jià)，終端價(jià)格跟不上金價(jià)波動(dòng)，等品牌調(diào)價(jià)時(shí)，消費(fèi)者早轉(zhuǎn)向別家了。

好在管理層在求變：發(fā)行 88 億港元可轉(zhuǎn)債，一半錢用來開 20 家新形象時(shí)尚店，主攻一二線高端市場(chǎng)；電商渠道增速 28.1%，是線下的 9 倍多，成了新增長(zhǎng)極。但這些動(dòng)作見效慢，短期內(nèi)難改基本面 。

未來展望：寒冬過后是春天？

面對(duì)眼前的挑戰(zhàn)，周大福的未來將走向何方？

從短期來看，黃金稅收新政的實(shí)施將為公司帶來一定的成本壓力。周大福已經(jīng)明確表示將通過調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)嫁部分成本，但市場(chǎng)能否接受還有待觀察。

湘財(cái)證券研報(bào)認(rèn)為，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，非投資性黃金企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅抵扣從13%降至6%，實(shí)際稅負(fù)上升約7個(gè)百分點(diǎn)。 這意味著以首飾類產(chǎn)品為主的企業(yè)成本壓力將更為明顯。

不過，公司管理層對(duì)下半財(cái)年表現(xiàn)持相對(duì)樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)同店銷售跌幅有望收窄，關(guān)店速度也將放緩。 同時(shí)，公司宣布計(jì)劃回購(gòu)不超過20億港元的股份，并維持80% 的派息率，這無疑向市場(chǎng)傳遞了信心。

從長(zhǎng)期來看，周大福作為行業(yè)龍頭的基本面并未改變。

公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先，公開查詢顯示，2023年市占率達(dá)11.8%，位居行業(yè)首位。 同時(shí)，周大福仍是國(guó)內(nèi)唯一擁有全球三大鉆石供應(yīng)商看貨資格的珠寶企業(yè)，這一供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)難以被超越。

回顧周大福當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)，既有黃金稅收新政帶來的外部沖擊，也有自身業(yè)務(wù)調(diào)整的陣痛。但從更廣闊的視角看，這家近百年歷史的珠寶巨頭正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的轉(zhuǎn)型。

隨著國(guó)家刺激消費(fèi)政策的逐步落地以及消費(fèi)者對(duì)高價(jià)值產(chǎn)品偏好的回升，周大福的基本面有望在未來逐步改善。

在黃金這個(gè)永恒的市場(chǎng)中，暫時(shí)的冬眠或許是為了迎接下一個(gè)春天的到來。

再次聲明，以上觀點(diǎn)僅供參考。

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