昨天我講恒瑞醫(yī)藥，提到了百濟(jì)神州，還略微比較了一下，我說百濟(jì)神州可以說是國內(nèi)唯一真正的創(chuàng)新藥公司，恒瑞相比來說沒那么純正，他是兩條腿走路。

我還特意強(qiáng)調(diào)了沒有高低之分，只是模式不同，不過還是有朋友誤解了，所以今天就再講一下百濟(jì)神州。

兩者的差異本來就很大，我印象最深刻的是當(dāng)年百濟(jì)神州上市的時(shí)候，在招股書里明確說了這樣一句話：“公司可能永遠(yuǎn)不會(huì)盈利?！?/p>

是不是很驚訝？

公司不盈利，那上市做什么，圈錢嗎？為夢(mèng)想買單嗎？

但是這絲毫不影響資本的喜愛，今天百濟(jì)神州的PE（TTM）高達(dá)563倍，近5年的時(shí)間，股價(jià)經(jīng)歷了三輪大漲。

第一輪是2020年5月，一直漲到2021年10月，第二輪是2022年10月，漲到2023年4月，第三輪是2024年7月，一直漲到現(xiàn)在。

實(shí)際上在今年之前，百濟(jì)神州一直都是虧損的，而且虧損還不小，因?yàn)槊磕甓荚蚁氯ゾ揞~的研發(fā)費(fèi)用。

可以看出來這是一家非常純粹的研發(fā)公司，不計(jì)代價(jià)不在乎收益，只盯著自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也就是那幾個(gè)強(qiáng)大的國際醫(yī)藥巨頭。

國內(nèi)目前真正意義上和國際醫(yī)藥巨頭短兵相接的只有百濟(jì)神州，恒瑞出海主要靠BD，百濟(jì)是實(shí)打?qū)嵉目慨a(chǎn)品搶市場(chǎng)。

恒瑞醫(yī)藥是一家從一開始就想賺錢的公司，公司本來就是靠仿制藥起家的，是盈利驅(qū)動(dòng)型，你不能因?yàn)閮杉叶甲鰟?chuàng)新藥，就畫上等號(hào)。

不過從另一個(gè)角度來說，不管是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，越純粹或者越專注一個(gè)事情，潛力也會(huì)越大，這是資本喜歡百濟(jì)神州的根本原因。

百濟(jì)神州也沒有讓人失望，今年總算開始賺錢了。

今年前三季度，營收276億，同比大增44%，歸母凈利潤11億，同比也大增44%。

其實(shí)從第一季度開始，百濟(jì)神州就略微有點(diǎn)利潤了，所以從今年開始，百濟(jì)可以說終于上岸了。

原因當(dāng)然是澤布替尼這款產(chǎn)品表現(xiàn)越來越好，而且很顯然這款藥的表現(xiàn)也超出了公司自己的預(yù)期，所以前兩天又調(diào)整了今年的業(yè)績(jī)預(yù)期。

2月份公司發(fā)布了今年的業(yè)績(jī)預(yù)期，8月份調(diào)整了一次，11月6日又調(diào)整了一次。

這是新發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)期公告，預(yù)計(jì)今年的營收是362億~381億，下限提高了4個(gè)億，然后費(fèi)用從319億調(diào)整為309億，下降了10個(gè)億。

另外今年肯定是盈利的，營收大于成本和費(fèi)用的總和，都11月份了，肯定不會(huì)變了。

澤布替尼這東西，價(jià)格非常高，用這個(gè)藥一個(gè)月的費(fèi)用大概是16000~17000美元的樣子，差不多12萬人民幣一個(gè)月。

這么貴的藥，當(dāng)然不是普通大眾能用的，所以最大的市場(chǎng)還是美國，其次是歐洲。

我就不科普這個(gè)藥的功效了，不了解的去問AI。

現(xiàn)在市場(chǎng)上主流的BTK抑制劑有三款，鼎鼎有名的伊布替尼，有名是因?yàn)檫@款是老藥，用了很長(zhǎng)時(shí)間了，全球絕對(duì)的龍頭，還有一款是阿可替尼，增速也不錯(cuò)，最后一款就是新藥澤布替尼。

伊布替尼現(xiàn)在已經(jīng)在逐步退出市場(chǎng)，今年上半年的銷售額已經(jīng)在下降，某些功效上確實(shí)比不過另外兩款，但瘦死的駱駝比馬大。

而且吃藥這個(gè)事情也有習(xí)慣性，或者說患者觀念有慣性，之前一直用伊布替尼，要他們更換成澤布替尼，真沒那么簡(jiǎn)單。

百濟(jì)神州雖然在新增市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先，上半年澤布替尼賣了17.4億美元，第三季度全球銷售更是超過10億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)51%，但是阿可替尼也還在使勁發(fā)力，雖然增速不是很快，但畢竟在搶市場(chǎng)。

所以百濟(jì)神州不但研發(fā)費(fèi)用高，銷售費(fèi)用也高，他現(xiàn)在主要還是靠推廣新客戶。

不過隨著規(guī)模的擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率也在逐漸降低，今年已經(jīng)下降到40%左右，要知道2023年一季度的時(shí)候銷售費(fèi)用率還高達(dá)73%，也就是100塊的營收要花73塊的銷售費(fèi)用。

要提醒一下，不能拿普通藥企的銷售費(fèi)用率去和創(chuàng)新藥公司比較，雖然醫(yī)療企業(yè)的銷售費(fèi)用普遍都很高，但是邏輯不一樣。

而且別看百濟(jì)神州的銷售費(fèi)用很高，其實(shí)他現(xiàn)在的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于營收增速，這一點(diǎn)很重要。

前三季度的營收增速是43%，但是銷售及管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)只有14%，也就是多花1塊錢銷售費(fèi)用，就可以多賺3塊，這很劃得來。

如果按照這個(gè)速度增長(zhǎng)下去，明年澤布替尼全球銷售就要突破40億美元了，奔著龍頭型大單品去了。

我覺得問題不大，現(xiàn)在增長(zhǎng)勢(shì)頭這么猛，第三季度澤布替尼在美國賣了7.4億美元，同比增長(zhǎng)47%，在歐洲賣了1.63億，同比增長(zhǎng)68%，如果第四季度繼續(xù)努把力，說不定今年就突破40億美元了。

之所以有這個(gè)成績(jī)，還是得益于之前百濟(jì)神州不計(jì)代價(jià)在美國打造本土自己銷售團(tuán)隊(duì)，沒有采用外包的方式，你看恒瑞選擇BD這條路，就不用這么麻煩。

另外為了防止美國搞事情，百濟(jì)神州的生產(chǎn)都放在了美國，之前是代工，以后就是自己生產(chǎn)了，理論上藥品關(guān)稅已經(jīng)影響不了。

當(dāng)然這東西有變數(shù)，理論歸理論，實(shí)際歸實(shí)際。

我倒覺得關(guān)稅不是問題，未來的價(jià)格戰(zhàn)問題才是最重要的。

按照外企一貫的風(fēng)格，在自己領(lǐng)先的時(shí)候，瘋狂賺溢價(jià)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成長(zhǎng)起來之后，就瘋狂降價(jià)打壓，這在各個(gè)領(lǐng)域都很常見，藥品也是如此，比如之前的治糖尿病的，你看當(dāng)年的售價(jià)多高，現(xiàn)在成了白菜價(jià)。

今年的BTK藥雖然還沒有打價(jià)格戰(zhàn)，但是明年我覺得是一定的，其實(shí)伊布替尼已經(jīng)降價(jià)了，雖然不是公司自己降價(jià)，是被集采了，當(dāng)然美國不叫集采，叫通脹消減法案，如果2026年1月1日真的執(zhí)行，那么伊布替尼會(huì)降價(jià)38%。

反正艾伯維已經(jīng)計(jì)提了無形資產(chǎn)減值，估計(jì)會(huì)落地。

然后阿可替尼不一樣，他可能會(huì)自己降價(jià)，因?yàn)榘⑺估狄呀?jīng)說了會(huì)提高“可及性”，可及性我打了引號(hào)，這是他們的專用術(shù)語，意思就是搶市場(chǎng)。

任何藥品到了這一步，那肯定就是降價(jià)，應(yīng)該是因?yàn)闈刹继婺嵩鲩L(zhǎng)太猛了，阿可替尼的壓力越來越大，因?yàn)闅W洲市場(chǎng)不容有失，伊布替尼已經(jīng)拿走了一大塊蛋糕，如果百濟(jì)神州再搶走一塊，那阿可替尼就要難受了，要知道去年百濟(jì)神州在歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)了差不多2倍。

而百濟(jì)神州現(xiàn)在的規(guī)劃，就是穩(wěn)住美國市場(chǎng)，強(qiáng)攻歐洲市場(chǎng)，阿可替尼除了降價(jià)守城，也沒別的辦法，所以留給百濟(jì)神州的時(shí)間，其實(shí)不多了。

說到這里，可能有朋友好奇，怎么沒看到中國市場(chǎng)？

這個(gè)吧，不太好意思說，創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場(chǎng)，是真的難，難過集采那一關(guān)。

中國市場(chǎng)當(dāng)然很大，畢竟人口這么多，什么癌癥沒有，需求當(dāng)然很大，但是BTK藥在中國有兩個(gè)問題，首先是已經(jīng)被伊布替尼占了坑位，專利要明年的年底到期。

然后是國內(nèi)多家藥企已經(jīng)在望眼欲穿，仿制藥我估計(jì)現(xiàn)在都已經(jīng)出來了，就等專利到期那一天，比如齊魯、科倫等等一批藥企，都在望眼欲穿。

最后就是專利到期后，仿制藥批量上市，按照規(guī)律，2027年就要集采了，到時(shí)候伊布替尼估計(jì)就是白菜價(jià)了。

現(xiàn)在百濟(jì)神州靠著80%~90%的毛利率，才勉強(qiáng)賺點(diǎn)錢，國內(nèi)市場(chǎng)如果到了那個(gè)份上，百濟(jì)神州肯定指望不上。

從現(xiàn)在的全球格局和發(fā)展趨勢(shì)來看，伊布替尼老大的位置短時(shí)間內(nèi)還是挺穩(wěn)，未來兩年也就是毛利率下降的問題。

百濟(jì)神州當(dāng)上老二是沒問題，我個(gè)人不怎么看好阿可替尼，它的處境很尷尬，真要大幅度降價(jià)，對(duì)它其實(shí)也不好。

但是如果百濟(jì)神州的未來就止步于此，我倒覺得也就那樣，無非就是把澤布替尼做到六七十億美元，那又如何？

我之所以依然看好百濟(jì)神州，是因?yàn)槟瓿醯臅r(shí)候，公司宣布BGB-16673預(yù)計(jì)下半年進(jìn)入全球III期臨床，三季報(bào)證實(shí)了這一點(diǎn)。

如上圖所示，BGB-16673已經(jīng)完成了第一個(gè)受試者入組，雖然百濟(jì)神州自己把這款藥歸于CDAC，實(shí)際上行業(yè)內(nèi)還是習(xí)慣性歸為PROTAC藥物。

百濟(jì)神州可能是出于強(qiáng)調(diào)技術(shù)壁壘的考慮，從本質(zhì)上來說，BGB-16673屬于PROTAC 技術(shù)的延伸，所以我們還是叫PROTAC吧。

這款藥神奇的地方在于解決了患者耐藥性的問題，你可能不懂這款藥，但是肯定明白耐藥性，一般的藥吃多了都會(huì)有耐藥性，所以越吃越?jīng)]用。

是不是聽起來就很厲害，確實(shí)厲害，所以現(xiàn)在全球還沒有一款這樣的藥，而百濟(jì)神州的BGB-16673是第一款進(jìn)入臨床三期的BTK PROTAC藥。

在我看來，這個(gè)信息才是整個(gè)三季報(bào)最有價(jià)值的信息，扭虧為盈什么的根本不重要，都虧了那么多年，還在乎這點(diǎn)利潤。

如果這款藥失敗了，百濟(jì)神州我覺得就有點(diǎn)尷尬了，未來總不能靠替雷利珠單抗吧。

可是如果成功了，那百濟(jì)神州就真要封神了，所以BGB-16673可以說是百濟(jì)神州的封神一戰(zhàn)。

成了，中國第一家國際醫(yī)藥巨頭，敗了，那就真為夢(mèng)想買單了。

我做了下面這張《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表，里面精選了上百家優(yōu)質(zhì)公司，并附數(shù)萬字的分析方法。

所有分析過的公司都會(huì)在上面這個(gè)表里更新數(shù)據(jù)。

#財(cái)經(jīng)#