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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1729篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動(dòng)生成

拼多多給自己潑了一盆冷水。

2025年11月18日，拼多多披露三季度財(cái)報(bào)，輿論一片歡呼。然而電話會(huì)議上，管理層罕見連續(xù)使用“反復(fù)波動(dòng)”“犧牲利潤(rùn)”“階段性劣勢(shì)”等負(fù)面措辭，并直言“本季度利潤(rùn)不能作為未來指引”。

股價(jià)這邊更撕裂：11月18日，拼多多美股大幅低開，當(dāng)日收盤跌了7.33%，每股價(jià)格為119.58美元。

這是咋回事？拼多多的增長(zhǎng)故事到底進(jìn)入了哪一章？

01

先看整體業(yè)績(jī)。

2025年第三季度，拼多多總營(yíng)收為1082.765億元，同比增長(zhǎng)9%，這一數(shù)據(jù)略高于市場(chǎng)預(yù)期，但延續(xù)了自2024年以來的增長(zhǎng)減速趨勢(shì)，增速較去年同期的24.3%顯著放緩。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，交易服務(wù)成為營(yíng)收增長(zhǎng)的核心引擎：期內(nèi)該業(yè)務(wù)收入549.29億元，同比增長(zhǎng)9.9%，占總營(yíng)收的比例50.7%；

而在線營(yíng)銷服務(wù)及其他收入533.48億元，同比增長(zhǎng)8.1%，雖保持正增長(zhǎng)，但不僅低于交易服務(wù)增速，更較2024年同期24.3%的增速下滑16.2個(gè)百分點(diǎn)，且低于一致預(yù)期4%。

縱向?qū)Ρ让勖每吹?，拼多多在線營(yíng)銷這邊的收入增速已降至近8個(gè)季度以來的最低水平。作為拼多多傳統(tǒng)的高毛利業(yè)務(wù)（毛利率通常高于交易服務(wù)），在線營(yíng)銷收入的增長(zhǎng)萎靡，直接反映出平臺(tái)變現(xiàn)能力的弱化。

這種交易服務(wù)強(qiáng)、營(yíng)銷服務(wù)弱的結(jié)構(gòu)，也可以解釋為千億生態(tài)計(jì)劃短期拖累變現(xiàn)率。2025年4月，拼多多推出“千億扶持”計(jì)劃，通過減免傭金、流量扶持、農(nóng)特產(chǎn)專項(xiàng)等措施降低商家成本。

但問題的關(guān)鍵在于，這種“讓利”能否轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘？

02

值得注意的是，盡管營(yíng)收增速放緩，拼多多盈利端表現(xiàn)仍然突出：三季度歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)293.28億元，同比增長(zhǎng)17%；即便是剔除股份支付、投資公允價(jià)值變動(dòng)的非 GAAP凈利潤(rùn)，也錄得14%的同比增長(zhǎng)，分別超出機(jī)構(gòu)預(yù)期的10%與25%。

為何利潤(rùn)增速高于營(yíng)收？除了營(yíng)收基數(shù)擴(kuò)張，蜜妹看到還有兩大“非經(jīng)營(yíng)性”因素的助推。

其一是運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的收縮：三季度拼多多銷售及營(yíng)銷費(fèi)用（S&M）同比下降1%至303.23億元，費(fèi)用率從2024年三季度的30.7%降至28%。

其二是利息與投資收益的暴增：三季度拼多多實(shí)現(xiàn)86億元利息及投資凈收益，較2024 年同期的54.16億元增長(zhǎng) 58%，這部分收益占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)29.3%，成為盈利增速跑贏營(yíng)收的關(guān)鍵推手。

換句話說，拼多多三季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)際上是下滑的。

與營(yíng)銷費(fèi)用收縮形成對(duì)比的是研發(fā)投入的增長(zhǎng)。三季度拼多多研發(fā)費(fèi)用43.32億元，同比增長(zhǎng)41%，占總營(yíng)收的比例從2024年三季度的3.1%升至4%。

這部分研發(fā)不是投的什么高科技，而是主要投向技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與合規(guī)體系建設(shè)。在全球化業(yè)務(wù)面臨多國(guó)監(jiān)管審查的背景下，拼多多確實(shí)需要強(qiáng)化商品合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管控，以應(yīng)對(duì)國(guó)際業(yè)務(wù)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

還值得注意的是，三季度拼多多毛利率從去年同期的60%下滑至56.7%，反映出平臺(tái)在“千億扶持”計(jì)劃下對(duì)商家的讓利壓力。

如文初蜜妹提到的，在電話會(huì)議里管理層明確表示，未來財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能“反復(fù)波動(dòng)”，并強(qiáng)調(diào)“本季度利潤(rùn)不能作為業(yè)績(jī)指引”。

這一表態(tài)釋放出的信號(hào)很強(qiáng)烈，說明拼多多短期利潤(rùn)存在較大不確定性，這或許是主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，但也可以理解成在增長(zhǎng)萎靡下的被動(dòng)妥協(xié)。所以這個(gè)長(zhǎng)期是多長(zhǎng)，生態(tài)健康又是什么標(biāo)準(zhǔn)，暫時(shí)不得而知。

03

目前知道的就是，市場(chǎng)對(duì)拼多多的這份三季報(bào)反應(yīng)強(qiáng)烈。11月18日當(dāng)天該司美股價(jià)格跌幅超7%。在蜜妹印象里，這一跌幅在拼多多歷史上都算是罕見?；蛟S市場(chǎng)真的聽懂了管理層的“勸退”信號(hào)？

曾幾何時(shí)，拼多多以其兇悍的增長(zhǎng)策略和顛覆性的商業(yè)模式，讓電商巨頭們瑟瑟發(fā)抖。而今，面對(duì)各平臺(tái)“閃購(gòu)”模式的快速崛起和“價(jià)格戰(zhàn)”的強(qiáng)勢(shì)反撲，拼多多反而開始退回來搞長(zhǎng)期主義。

要知道拼多多目前根本不差錢：財(cái)報(bào)顯示，截至三季末其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資合計(jì)達(dá)4238億元，較2024年末增長(zhǎng) 27.8%。如此充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，卻沒有轉(zhuǎn)化為高效的資本運(yùn)作。

從現(xiàn)金使用效率看，拼多多的表現(xiàn)堪稱“保守”。2025年三季度，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出115.56億元，主要用于“短期投資增加”，而非并購(gòu)、新業(yè)務(wù)拓展等戰(zhàn)略性投入；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流僅凈流入551萬元，幾乎為零。

目前，拼多多還算擴(kuò)張的一個(gè)業(yè)務(wù)應(yīng)該就是海外的Temu，三季報(bào)里這部分?jǐn)?shù)據(jù)似乎沒有披露。分析師報(bào)告普遍認(rèn)為，Temu的海外擴(kuò)張是拼多多當(dāng)前戰(zhàn)略的核心，但也對(duì)其短期盈利能力構(gòu)成了巨大壓力。

管理層賭的是，一旦Temu在全球市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，將為拼多多打開一個(gè)數(shù)倍于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新世界。但目前的國(guó)際局勢(shì)一言難盡，后續(xù)怎么樣還不好說。

綜上，我們基本可以看到拼多多目前的狀態(tài)：低調(diào)保守、主業(yè)增長(zhǎng)放緩、長(zhǎng)期主義面臨現(xiàn)實(shí)陣痛。

那個(gè)依靠模式創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)野蠻增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，如今擺在拼多多面前的，是一條更加艱難但必須走過的轉(zhuǎn)型之路。在這場(chǎng)考驗(yàn)中，時(shí)間是最公正的裁判。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來自于企業(yè)或監(jiān)管部門公告，特此說明和感謝！

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