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　　中國房地產(chǎn)去庫存進入流動性陷阱（36圖）| 會員專屬晚報（11月21日）

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　　本周1172篇報告已在知識星球發(fā)布（11月23日）

　　中國科技初創(chuàng)企業(yè)已全面國有化（52圖）｜ 周末特輯（11月22日）

　　投資者瘋狂贖回規(guī)模史無前例（32圖）| 會員專屬晚報（11月17日）

　　全球央行集體展開的秘密行動（32圖）| 會員專屬晚報（11月18日）

　　外儲逼近八萬億美元歷史高位（32圖）| 會員專屬晚報（11月20日）

　　中國房地產(chǎn)去庫存進入流動性陷阱（36圖）| 會員專屬晚報（11月21日）

　　Headline

　　中國實際使用外資額同比下降但收縮幅度為近兩年最小

　　中國貸款利率下降未能提振居民中長期貸款增速

　　水泥產(chǎn)量長周期下行證實固定資產(chǎn)投資曾被高估

　　美國AI私人投資額為中國十倍以上但中國國資托底

　　中國人口紅利消退疊加購房人群萎縮致去化壓力

　　模型預(yù)測中國股市估值將因經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而大幅溢價

　　美國勞工統(tǒng)計局正式取消發(fā)布十月關(guān)鍵通脹數(shù)據(jù)

　　美國11月制造業(yè)PMI初值下降服務(wù)業(yè)擴張加速

　　美國11月消費者信心指數(shù)終值滑落至歷史低點

　　美國消費者預(yù)期個人失業(yè)概率升至2020年以來新高

　　標普500中位數(shù)空頭持倉占比接近近十年最高

　　機構(gòu)凈出售個股加速轉(zhuǎn)向ETF以被動配置大盤

　　禮來公司憑借減肥藥需求突破萬億美元市值大關(guān)

　　比特幣暴跌致發(fā)債購幣公司優(yōu)先股收益率飆升

　　歐元區(qū)三季度協(xié)商薪資增速驟降通脹壓力緩解

　　穆迪時隔23年上調(diào)意大利主權(quán)信用評級至穩(wěn)定

　　軟銀今年債券發(fā)行總額升至創(chuàng)紀錄的四千億日元

　　韓國11月半導(dǎo)體出口額激增汽車出口強勁增長

　　越南電動汽車制造商營收增長但凈虧損大幅擴大

　　標普全球下調(diào)巴林主權(quán)評級至與埃及同等水平

　　贊比亞債務(wù)重組取得突破標普移除違約評級

　　中國

　　1.商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，中國實際使用外資額同比下降10.3%至6219.3億元人民幣，已連續(xù)兩年半收縮但收縮幅度為2023年12月以來最小；由此計算，10月當月實際使用外資481.8億元，同比增速由上月的11.1%轉(zhuǎn)為下降8.4%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　2.抵押貸款利率的下調(diào)并未如期修復(fù)中國房地產(chǎn)市場的信貸機能，盡管融資成本已降至歷史低位，但居民中長期貸款增速卻持續(xù)徘徊在負增長區(qū)間。這種自2022年以來出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性脫鉤，顯示單純的價格型貨幣刺激在非核心城市已遭遇流動性陷阱，寬松的貨幣環(huán)境無法有效轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的購房信貸需求。

　　來源：施羅德（《全球增長打破悲觀敘事》，詳細內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

　　3.為衡量建筑活動的同步指標，水泥產(chǎn)量因其不可儲存的特性可以真實反映房地產(chǎn)開工端的冷暖，其產(chǎn)出規(guī)模自2021年見頂后已進入長周期下行通道，目前已較2019年基準線低了70%。相比之下，官方的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)隱含的水泥需求此前長期維持高位，直到今年才出現(xiàn)向?qū)嶋H產(chǎn)量水平的劇烈回歸，這種滯后的修正證實了固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)此前相對于實體建筑活動存在顯著的高估與偏離。

　　來源：高盛（《中國事務(wù)：增長放緩將政策置于聚光燈下》，詳細內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

　　4.中美在AI領(lǐng)域的私人資本投入差距正以前所未有的速度拉大，2024年美國私人部門的AI投資額已突破1000億美元大關(guān)，達到中國的10倍以上。相比美國由市場化風(fēng)險資本驅(qū)動的擴張模式，中國AI產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)已實質(zhì)性轉(zhuǎn)軌為依賴國有資本與政府引導(dǎo)基金定向輸血的“國資托底”模式。

　　來源：Nikkei Asia

　　5.人口結(jié)構(gòu)變化是房地產(chǎn)市場難以筑底的根本癥結(jié)，2021-2024年間城鎮(zhèn)化人口年均增量已從此前十年的2300萬斷崖式滑落至1000萬，疊加新生兒降至1000萬及新婚登記縮減至700萬，一起導(dǎo)致了剛性購房需求基本面顯著削弱。這種人口紅利的消退與關(guān)鍵購房年齡層萎縮產(chǎn)生共振，加之收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱與房價下行螺旋引發(fā)的“由購轉(zhuǎn)租”行為替代，使得存量庫存去化壓力居高不下。

　　來源：瑞銀（《中國經(jīng)濟展望2026-27：在不確定性中保持韌性與再平衡》，詳細內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

　　6.牛津經(jīng)濟研究院量化了截至2060年的宏觀演變，其預(yù)測在資本賬戶開放與市場透明度提升的驅(qū)動下，上證綜指屆時將較基準情景溢價約50%。該模型顯示，這一估值躍升的根基在于中國經(jīng)濟范式的深度轉(zhuǎn)型：完善的社保體系將促使個人儲蓄率從2025年的25%結(jié)構(gòu)性降至10%，釋放的流動性推動消費占GDP比重在2050年攀升至57%，從而確立人民幣資產(chǎn)在全球儲備多元化進程中作為美元核心替代品的長期戰(zhàn)略地位。

　　來源：牛津經(jīng)濟研究院（《全球經(jīng)濟格局再平衡：東升西降》）

　　7.隨著中國在全球化工產(chǎn)能中的份額持續(xù)攀升，歐洲化工業(yè)正面臨生存危機：其產(chǎn)能利用率已顯著跌破82%的盈虧平衡紅線，導(dǎo)致行業(yè)整體陷入虧損區(qū)間。這種結(jié)構(gòu)性衰退迫使巨頭英力士（Ineos）加速向美國轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，試圖通過逾30億美元收購中海油在墨西哥灣的油氣業(yè)務(wù)來對沖歐洲石化板塊的疲軟。

　　來源：Bloomberg

　　8.恒生指數(shù)公司在周五的最新季度檢討中確認，將信達生物納入恒生指數(shù)，推動成份股擴容至89只，此舉將于12月8日生效。恒生國企指數(shù)中，信達生物、百勝中國及中國宏橋獲準納入，而海底撈、新奧能源與新東方則被剔除。恒生科技指數(shù)方面，零跑汽車將取代ASMPT。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　美國

　　1.因聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致原始數(shù)據(jù)采集缺失，美國勞工統(tǒng)計局（BLS）正式宣布取消發(fā)布10月消費者價格指數(shù)（CPI），并確認該月數(shù)據(jù)無法進行追溯性補錄。該數(shù)據(jù)的永久性斷檔直接削弱了美聯(lián)儲在決策窗口期的能見度（9月CPI曾回升至3%）。根據(jù)調(diào)整后的日程，BLS將于12月18日發(fā)布11月CPI，但受制于10月基數(shù)缺失，屆時將無法提供11月的環(huán)比變化指標。就業(yè)數(shù)據(jù)同樣出現(xiàn)統(tǒng)計黑洞：獨立的10月非農(nóng)報告被取消，其部分數(shù)據(jù)將合并至12月16日的11月報告中，而10月失業(yè)率則將不會公布。此外，被延誤的9月PPI數(shù)據(jù)定于下周二補發(fā)。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　2.標普全球美國11月制造業(yè)PMI初值降至51.9，為四個月低點，雖較10月回落但仍處擴張區(qū)間；分項指數(shù)顯示，制造業(yè)產(chǎn)出略有放緩但仍屬穩(wěn)健，就業(yè)增速升至8月以來最快，而新訂單擴張力度減弱，表明需求邊際走弱，不過供應(yīng)交付時間延長對指數(shù)形成支撐，投入庫存大體穩(wěn)定。同期服務(wù)業(yè)PMI升至55，為7月以來最強擴張速度，帶動綜合PMI小幅升至54.8。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　3.根據(jù)密歇根大學(xué)的消費者調(diào)查，美國11月消費者信心指數(shù)終值滑落至51，接近歷史低點，其中現(xiàn)況指數(shù)更是受家庭財務(wù)狀況惡化（創(chuàng)2009年以來最差）拖累，暴跌至51.1的歷史新低。盡管未來一年及長期通脹預(yù)期分別回落至4.5%和3.4%，但高物價的粘性與收入增速的疲軟正持續(xù)侵蝕實際購買力，導(dǎo)致大件商品購買意愿降至有記錄以來最低。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　4.密歇根大學(xué)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費者對于失業(yè)的恐慌情緒正急劇升溫，受訪者預(yù)期的個人失業(yè)概率已飆升至2020年7月以來新高，其中35歲及以上群體的職業(yè)焦慮更是創(chuàng)下2004年有記錄以來的歷史峰值。

　　來源：密歇根大學(xué)

　　5.標普500成分股的中位數(shù)空頭持倉占比已攀升至2.4%的高位，接近近十年來的最高水平。

　　來源：高盛

　　6.盡管標普500指數(shù)在截至2025年10月的十二個月內(nèi)錄得16.3%的累計漲幅，機構(gòu)投資者卻逆勢凈出售3321.7億美元個股資產(chǎn)，這與同期指數(shù)/ETF產(chǎn)品吸納1489.3億美元凈流入形成劇烈的資金流向剪刀差。在“七巨頭”主導(dǎo)的極度分化行情下，市場主力資金正加速放棄高風(fēng)險的主動選股策略，轉(zhuǎn)而依賴ETF等被動工具維持對大盤的Beta敞口。

　　來源：標普全球

　　7.憑借減肥藥市場的爆發(fā)式需求，禮來公司周五正式突破1萬億美元市值大關(guān)，成為美國歷史上首家躋身這一俱樂部的制藥巨頭。自8月8日觸及約600美元的階段性低點（彼時市值僅5920億美元）以來，該股在短短三個多月內(nèi)錄得近70%的暴力拉升。

　　來源：華爾街日報

　　8.比特幣價格的暴跌導(dǎo)致Strategy（前名為MicroStrategy）發(fā)行的優(yōu)先股價格同步跳水，其中6月發(fā)行的10%息票率債券價格已從85美分跌至66美分，推動收益率飆升至15%。這直接挑戰(zhàn)了該公司依靠發(fā)債購幣的商業(yè)模式，鑒于其今年已發(fā)行近70億美元優(yōu)先股并背負約7億美元年度股息，隨著市場熱度下降，其不僅難以籌集新資金繼續(xù)買入比特幣，甚至可能因現(xiàn)金流壓力被迫暫停支付股息。標普全球警告稱，B-的信用評級反映出其應(yīng)對“比特幣寒冬”的安全邊際極低，且由于股息需以法定貨幣支付，公司必須不斷通過股權(quán)或債券融資來維持流動性，一旦融資渠道枯竭，可能迫使這一全球最大加密貨幣持有者被動賣出比特幣。

　　來源：Bloomberg

　　加拿大

　　美加貿(mào)易爭端引發(fā)的關(guān)稅不確定性，疊加移民政策收緊，致使加拿大第三季度零售銷售環(huán)比增速滑落至0.2%，創(chuàng)下逾一年以來最弱增速，主要受汽車銷售2.9%的劇烈下跌拖累。雖然剔除汽車后的核心銷售小幅超預(yù)期，但整體消費動能的衰減已將第三季度GDP年化增速預(yù)期壓低至0.4%。

　　來源：Bloomberg

　　歐洲

　　1.歐元區(qū)第三季度協(xié)商薪資增速同比驟降至1.9%，遠低于前一季度的4%及2024年5.4%的峰值，支撐了歐洲央行關(guān)于服務(wù)業(yè)通脹將逐步緩解的政策預(yù)判。隨著舊有的高薪協(xié)議陸續(xù)到期，疲軟的宏觀經(jīng)濟環(huán)境正迫使新的勞資談判在更低的通脹預(yù)期下重新定價，從而抑制了工資-價格螺旋上升的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　2.穆迪時隔23年上調(diào)意大利主權(quán)評級至Baa2并將展望調(diào)整為穩(wěn)定，理由是該國近年來政治與政策延續(xù)性增強，同時在歐盟“復(fù)蘇與韌性計劃”資金申請與撥付進度上處于領(lǐng)先位置，顯示財政及改革執(zhí)行能力相對改善；今年以來意大利亦已獲惠譽與標普全球調(diào)升評級。穆迪認為，若公共部門效率改革和營商環(huán)境改善持續(xù)推進，將有助于鞏固意大利的中期增長動能；目前標普全球和穆迪對其評級為BBB+（穩(wěn)定），DBRS評級為A（低）（穩(wěn)定）。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　亞太

　　1.盡管日本國債收益率上行促使美日利差收窄，本應(yīng)支撐匯率，但日元走勢卻與利差曲線徹底背離，一路跌至今年1月以來低點。市場對日元的拋售已脫離單一的利差驅(qū)動模式，反映出對政府高額支出計劃等宏觀風(fēng)險的深層擔(dān)憂。

　　來源：Bloomberg

　　2.軟銀公司周五發(fā)行了460億日元（約2.92億美元）的新債，其2025年年度債券發(fā)行總額已升至創(chuàng)紀錄的4000億日元，顯示出在融資環(huán)境收緊背景下激進鎖定流動性的戰(zhàn)略意圖。此次發(fā)行涵蓋5年、7年及10年期品種，其中10年期票息定于2.677%；相比之下，日本10年期國債收益率一度觸及1.835%的2008年以來高位，這一基準利率的上行在一定程度上推高了軟銀的融資成本。

　　來源：Bloomberg

　　3.韓國11月前20日出口額在工作日調(diào)整后同比上漲8.2%，增速較10月全月的14%有所放緩。其中，受AI與數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求的推動，其半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈出口額激增27%；汽車出口亦錄得23%的顯著增長，部分抵消了石化與鋼鐵因全球需求疲軟及美國保護主義措施導(dǎo)致的下行壓力。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　新興/前沿市場

　　1.越南電動汽車制造商VinFast在第三季度實現(xiàn)了全球交付量同比激增74%（至3.8萬輛）的業(yè)績，推動營收增長47%至18.1萬億越南盾；但激進的全球產(chǎn)能布局導(dǎo)致其凈虧損大幅擴大81%至24萬億越南盾（約9.1億美元）。這種局面主要受制于印度新廠投產(chǎn)及印尼基地建設(shè)帶來的巨額資本開支與生產(chǎn)成本攀升，侵蝕了營收紅利。公司在前九個月已累計交付超11萬輛電動車并維持全年翻倍的交付指引，并試圖通過二輪車業(yè)務(wù)（增長近5倍）和新市場擴張來通過規(guī)模效應(yīng)攤薄邊際成本。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　2.財政狀況惡化與債務(wù)累積的加速促使標普全球?qū)土值闹鳈?quán)信用評級從B+下調(diào)至B，這是該國自2017年以來首次遭遇降級，當前評級已跌至與埃及、肯尼亞同等水平。盡管油氣產(chǎn)業(yè)僅占巴林GDP的15%，但巴林財政預(yù)算對油價波動極度敏感，迫使其近期不得不通過發(fā)行數(shù)十億美元債券來填補資金缺口。標普預(yù)計，海灣合作委員會（GCC）的鄰國將在必要時繼續(xù)提供政治與金融支持，延續(xù)2018年沙特與阿聯(lián)酋對其提供100億美元援助的兜底邏輯，在一定程度上抵消了不斷上升的違約風(fēng)險。

　　來源：Bloomberg

　　3.美國貿(mào)易政策的不確定性疊加外部需求疲軟，導(dǎo)致墨西哥第三季度GDP環(huán)比萎縮0.3%且同比轉(zhuǎn)負。其中，工業(yè)部門2.7%的環(huán)比降幅成為核心拖累，特朗普關(guān)稅威脅與美國汽車進口需求下滑嚴重抑制了該行業(yè)的表現(xiàn)，也迫使墨西哥央行（Banxico）在核心通脹仍具粘性的狀況下不得不將基準利率下調(diào)至7.25%以提供支撐。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　4.債務(wù)重組進程的實質(zhì)性突破促使標普全球正式移除贊比亞的違約評級，并將其長期外幣主權(quán)信用評級上調(diào)至“CCC+”，展望穩(wěn)定。這標志著該國自2020年成為非洲首個疫情期主權(quán)違約國以來，在化解商業(yè)債務(wù)方面取得關(guān)鍵進展，標普認為雖然仍存在非洲進出口銀行（Afreximbank）約5000萬美元貸款的仲裁糾紛，但少數(shù)債權(quán)人破壞整體重組進程的風(fēng)險已被顯著稀釋。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

　　加密貨幣

　　比特幣在跌破8.5萬美元關(guān)口時遭遇技術(shù)性加速拋售，本月累計跌幅已逼近25%，創(chuàng)下2022年行業(yè)崩盤以來最差月度表現(xiàn)。雖然ETF資金流出是下跌的主要驅(qū)動力，但衍生品市場的倉位結(jié)構(gòu)放大了波動：在8.5萬美元關(guān)口，做市商因持有大量看跌期權(quán)空頭而處于負Gamma狀態(tài)，被迫在價格下跌時追賣現(xiàn)貨以維持Delta中性，從而加劇了跌勢。目前的市場焦點轉(zhuǎn)向8萬美元一線，期權(quán)模型顯示在該處將翻轉(zhuǎn)為正Gamma，即做市商需在下跌中買入比特幣以平衡風(fēng)險，理論上能提供一定緩沖。

　　來源：Bloomberg

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構(gòu)或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。