價值自證進行時

作者：行者

編輯：李莉

風(fēng)品：夢琪

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

11月27日，安永發(fā)布報告顯示，2025年A股共有97家企業(yè)首發(fā)上市，融資額約1000億元，預(yù)計全年將有超100家上市，融資額超1100億元。相較往年，除了數(shù)量提升，從規(guī)模擴張向質(zhì)量優(yōu)先的轉(zhuǎn)型趨勢明顯，即上市門檻不是降低，而是抬高了。

11月20日，深交所官網(wǎng)顯示，福恩股份披露了首輪問詢函回復(fù)并更新招股書。從6月24日獲受理、7月9日進入問詢、再到回復(fù)首輪問詢，IPO進度著實不算慢。近年紡織業(yè)上市企業(yè)較少，若能如愿上岸對產(chǎn)業(yè)提振想來大有裨益。

不過，IPO也是一場綜合壓力測試，一切實力說話。聚焦此次問詢，深交所共計拋出18個問題，涉及實控人認定、研發(fā)技術(shù)先進性、行業(yè)代表性等。都說真金不怕火來煉，福恩股份給出的答案質(zhì)量如何、能過關(guān)嗎？

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業(yè)績波動、ROE連降

領(lǐng)先成色咋樣

公開資料顯示，福恩股份成立于1997年，專注生態(tài)環(huán)保面料領(lǐng)域，主營生態(tài)環(huán)保面料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

公司自稱再生面料領(lǐng)域領(lǐng)先者，監(jiān)管方要求拿出有效證據(jù)。對此福恩股份回復(fù)稱，再生滌粘混紡面料市占率4%，再生色紡面料市占率6%。并強調(diào)五項核心技術(shù)“不可模仿”，稱中游面料環(huán)節(jié)不存在顛覆式創(chuàng)新風(fēng)險，以及新型面料即將推出，可實現(xiàn)性能躍升。

話雖如此，可看向業(yè)績面，或難匹配領(lǐng)先姿態(tài)。2022-2025上半年（以下簡稱報告期內(nèi)），福恩股份營收分別為17.64億元、15.17億元、18.13億元、9.38億元，凈利為2.77億元、2.29億元、2.75億元、1.05億元。2023年到2024年經(jīng)歷V形反轉(zhuǎn)：營收、凈利先同比下滑14.00%、17.11%，后同比增長19.51%、19.88%。2025上半年，扣非凈利又出現(xiàn)下滑。

2022年到2024年，公司營收復(fù)合增長率僅1.38%；凈利復(fù)合增長率更低為-0.32%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）也逐年下降，分別為42.08%、34.39%、29.64%。整體發(fā)展的成長性、穩(wěn)健度待提升，領(lǐng)先效應(yīng)有多顯著呢？

即便增速靚麗的2024年也有質(zhì)疑點，福恩股份業(yè)績明顯好于同行。如南山智尚營收增長0.98%、魯泰A增長2.17%、盛泰集團下滑21.18%；凈利方面，南山智尚下滑5.82、魯泰A增長1.70%、盛泰集團大滑55.31%。

由此首輪問詢中，監(jiān)管層要求福恩股份結(jié)合產(chǎn)品類型、客戶結(jié)構(gòu)差異等因素，分析公司2024年收入增長高于同行業(yè)可比公司的原因。

對此福恩股份回復(fù)稱，公司以滌粘混紡、全滌等再生化纖類面料為主，與同業(yè)可比公司面料材質(zhì)存在差異，面料產(chǎn)品不同導(dǎo)致各可比公司產(chǎn)品收入增幅差異較大。此外，公司與H&M、優(yōu)衣庫、GU等大品牌合作逐步加深，獲得品牌訂單增加。

考量在于，2025上半年的扣非凈利下滑不是加分項，且享受的高新企業(yè)稅率將于2026年底到期，屆時凈利又會怎么走，考驗公司經(jīng)營韌性。

2

大客戶、境外依賴隱憂

核心產(chǎn)品價下行

想實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)增快長，夯實業(yè)務(wù)根基是關(guān)鍵。

再生面料是福恩股份主營業(yè)務(wù)。其中，滌粘混紡面料又是第一大產(chǎn)品。據(jù)招股書，2022年至2024年，再生面料收入占主營業(yè)務(wù)收入比從75.61%升至83.20%，滌粘混紡面料占比約67%-68%，期內(nèi)收入為11.8億元、10.2億元、12.24億元。原生面料則從24.39%降至16.8%。此消彼長間，需警惕過多單一集中依賴，暗含的業(yè)績波動、成長受限隱憂。

值得注意的是，核心產(chǎn)品滌粘混紡面料收入雖在增長，平均銷售單價卻出現(xiàn)下滑態(tài)勢，2022年至2024年分別為21.61元/米、21.37元/米、20.92元/米。

再看客戶結(jié)構(gòu)，主要為國內(nèi)外大型知名服裝品牌商，如H&M、優(yōu)衣庫、GU、ZARA、太平鳥、利郎等。公司是H&M和優(yōu)衣庫再生滌粘混紡面料的主要供應(yīng)商，被授予“金牌面料供應(yīng)商”“值得信賴的商業(yè)伙伴”稱號。招股書顯示，2022年至2024年，公司前五大終端服裝品牌商占公司營收比70%左右。

不可否認，大牌背書有利企業(yè)品牌美譽度的提升。且進入國際快消服飾供應(yīng)鏈，本身就是對福恩股份技術(shù)、交付力的認可。問題在于，高度依賴少數(shù)大客戶也增加經(jīng)營風(fēng)險。一旦大客戶出現(xiàn)經(jīng)營困境、減少訂單或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，福恩股份業(yè)績可能會受到較大影響。比如營利雙降的2023年，來自優(yōu)衣庫、ZARA的收入就同比下滑了25.53%、54.77%。

同時近年來，全球貿(mào)易保護主義有所抬頭，地緣政治風(fēng)險加劇，這對高度依賴國際供應(yīng)鏈的福恩不是加分項，如何降低不可控性是一個嚴肅考題。

要知道，2022-2025年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入中境外銷售收入達7.90億元、8.02億元、9.32億元和4.70億元，占主營業(yè)務(wù)收入比為45.35%、53.29%和51.71%和50.40%。

招股書坦言，報告期內(nèi)對ZARA銷售額有所下降主要系其調(diào)整采購策略，為縮短產(chǎn)品交期，部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)至歐洲進行生產(chǎn)。相關(guān)銷售額變動與品牌商業(yè)績匹配情況不存異常。

看看高企的存貨、應(yīng)收賬款，或也有無奈與急迫。2022年至2024年，庫存商品額從7202萬元飆至1.01億元。2024年應(yīng)收賬款達到2.74億元，占流動資產(chǎn)的28.3%。除了現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值風(fēng)險，折射出市場話語權(quán)、產(chǎn)品特色競爭力待提升。

3

實控人認定

分紅與募資質(zhì)疑

除了成長性，合規(guī)面也有審視處。

比如實控人認定存疑。截至招股書簽署日，福恩股份實控人為王內(nèi)利、王學(xué)林和王恩偉。其中，王學(xué)林、王內(nèi)利系夫妻關(guān)系，王恩偉、王內(nèi)利系父女關(guān)系，均為公司董事。三人直接持有公司42.40%股份，并通過湃亞控股、杭州紛緯和杭州福蘊合計持股83.89%。

玩味的是，第四大股東王內(nèi)芝也是王恩偉之女，持股4.57%，還曾在公司任職，但未被認定為實控人。對此，監(jiān)管層要求公司說明原因及合理性。福恩股份說法是王內(nèi)芝任職期間主要負責(zé)對接行政以及資金管理等部分財務(wù)管理工作，且2022年9月后未曾在公司或其子公司任職或領(lǐng)取薪酬。

再如往期罰單教訓(xùn)。2024年10月，越南福恩因進口報關(guān)單號錯誤申報了商品編碼和稅率，后自行發(fā)現(xiàn)并依據(jù)海關(guān)法規(guī)補繳了稅款，越南福恩被處約590元的罰款；2024年11月，越南福恩因逾期提交稅務(wù)申報違反當?shù)胤梢?guī)定，但未產(chǎn)生應(yīng)繳稅款，被處約3286元罰款。

2023年5月，因沒取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證，在自有土地紅線范圍內(nèi)建設(shè)1#、2#、3#、5#倒班房、2#倒班房東側(cè)附房、1#倒班房西側(cè)簡易彩鋼棚6處建筑，福恩股份被杭州市蕭山區(qū)綜合行政執(zhí)法局處以128322.84元罰款。

此外，招股書顯示，2022年到2024年，公司籌資活動現(xiàn)金流入分別為5264.33萬元、0萬元和1000.00萬元，流出分別為41,942.23萬元、2,562.09萬元和16.89萬元，主要為股東分紅及借款利息支出。2022年現(xiàn)金分紅3.8億元，超過同期2.77億元的凈利。按持股比計，大部分紅都落入了實控人家族口袋。

通過分紅回報投資者，本是市場常理。若結(jié)合募資，卻易被質(zhì)疑合理性，到底缺不缺錢。

本次IPO，福恩股份擬募12.50億元，其中8.00億元用于蕭政工出(2023)82號再生環(huán)保毛型色紡面料一體化項目，4.50億元用于高檔環(huán)保再生材料研究院及綠色智造項目。

然公司產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，報告期內(nèi)，分別為93.56%、88.82%、92.63%和84.35%。在此背景下，一旦擴產(chǎn)后續(xù)若去化不利，衍生風(fēng)險又知多少。

4

四大看點，消積弊展新顏

當然，人無完人、企無完企，看到問題挑戰(zhàn)的同時，企業(yè)價值、優(yōu)勢亮點同樣不能忽視。

作為國內(nèi)再生面料龍頭企業(yè)，福恩股份在資源整合、成本控制、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同方面仍具沖擊資本市場的實力。

一是細分領(lǐng)域技術(shù)壁壘。公司問詢函回復(fù)表示，再生面料生產(chǎn)工藝技術(shù)壁壘結(jié)合了客戶對具體再生面料的具體需求、再生纖維和再生紗線的具體設(shè)計與特性，具有較強累積性、多元性和系統(tǒng)性，不依賴具體個人、機構(gòu)或環(huán)節(jié)，其他同業(yè)公司短時內(nèi)很難實現(xiàn)，具有較高不可模仿性。

截至7月中旬，福恩股份擁有76項專利、4項軟件著作權(quán)，主導(dǎo)或參與制定了多項團體和行業(yè)標準，并布局了浙江省科技廳功能性特種面料省級企業(yè)研究院。長期的技術(shù)積淀，為產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定及新品開發(fā)提供了支撐。

二是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。福恩股份構(gòu)建了從研發(fā)到銷售的全鏈條布局，深度融合再生纖維研發(fā)、再生面料設(shè)計、設(shè)備創(chuàng)新改造、生產(chǎn)工藝實現(xiàn)與改進等各環(huán)節(jié)，推動再生面料推陳出新。比如即將推出的COOL WOOL再生色紡面料，接近精紡羊毛手感，但低成本、高環(huán)保性、易打理。

再看國際供應(yīng)鏈，雖有一定風(fēng)險，可也能有效降低生產(chǎn)成本、增強競爭力。福恩股份表示，在把握核心技術(shù)要素的同時，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)外遷趨勢，充分利用東南亞市場增長紅利與低成本優(yōu)勢，為未來持續(xù)盈利提供保障。

三是智能制造卡位。福恩股份圍繞紗線、織造、印染與后整理四大核心環(huán)節(jié)，持續(xù)推進智能化建設(shè)：從智能紗線工廠的自動化紡紗與實時數(shù)據(jù)監(jiān)控，到織造環(huán)節(jié)的數(shù)字排產(chǎn)與高效協(xié)同，再到印染階段引入節(jié)能設(shè)備與染化料全自動配送系統(tǒng)，直至后整理工序中的綠色處理與能耗精控等等。如成功上市，智能化項目將獲更多資金支持，有望成為未來價值看點。

四是再生面料趨勢紅利。供給側(cè)改革縱深推進、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，紡織業(yè)整體步入深調(diào)期，落后產(chǎn)能出清恰恰給了再生面料機會。據(jù)Wise Guy Reports報告，到2032年，全球服裝用再生纖維面料市場規(guī)模預(yù)計達254億美元，年復(fù)合增長率9.19%。作為先發(fā)卡位者，福恩股份有望吃到相應(yīng)紅利，財報顯示2024年其再生面料收入占比達83.20%。

而且，公司合作客戶均已將再生產(chǎn)品布局納入戰(zhàn)略規(guī)劃：ZARA承諾2025年100%使用再生面料，H&M將在2030年前確保所有原料源自回收或可持續(xù)材料，優(yōu)衣庫也設(shè)定了到2030年50%面料再生的目標。

種種而觀，福恩股份不缺沖關(guān)底氣，IPO進展較快與此不無關(guān)系。但如文中所言，A股上市門檻也在提升，IPO顯微鏡下，從成長性到合規(guī)力，福恩股份待補功課依然不少。

回復(fù)問詢只是一個開始。拿出龍頭應(yīng)有的魄力實力創(chuàng)力，消積弊、筑根基、展新顏，上市就不會遙遠！

本文為首財原創(chuàng)