來源：市場資訊

（來源：華泰證券研究所）

摘要

雖然聯(lián)儲持續(xù)降息，但房貸利率降幅有限。疫情期間美國房價大幅上漲、疊加房貸利率跳升、信貸標準收緊，導(dǎo)致美國按揭市場呈凍結(jié)狀態(tài)，居民無力負擔房價、地價及按揭利率“重置”后的購房成本，住房改善和遷徙需求受限。高企的購房（房價、按揭等）和持有房產(chǎn)（房產(chǎn)稅等）成本是美國居民“生活成本危機（cost of living crisis）”的重要組成部分。地產(chǎn)市場供需兩弱集中體現(xiàn)了美國疫情期間貨幣財政政策大幅寬松、以及地產(chǎn)長期供給調(diào)節(jié)失靈帶來的嚴重后果，威脅經(jīng)濟增長、居民福利及社會穩(wěn)定。我們預(yù)計2026年特朗普政府會將改善住房負擔能力、提振按揭流動性作為首要目標之一，涉及財政、貨幣、去監(jiān)管等一攬子政策。然而，考慮到解決大城市供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾難以一蹴而就，短期政策可能集中在降低房貸利率和信貸準入門檻等領(lǐng)域，會給整體經(jīng)濟帶來擴張性的溢出效應(yīng)，但或?qū)⒓せ虚L期矛盾。

一、美國地產(chǎn)市場現(xiàn)狀：供需兩弱

雖然聯(lián)儲從高點累計降息175bp，但美國地產(chǎn)仍呈“供需兩弱”局面。按揭市場流動性枯竭。2025年以來新屋和成屋銷售總體偏弱、庫存偏高、新開工和營建許可增長大幅下挫，房價高位回落。多輪降息后按揭需求仍偏弱，按揭貸款凈增從2020-22年每年近8000億美元下滑至今年預(yù)估的約3400億美元，近兩年降息后仍零增長，按揭存量占地產(chǎn)價值比例跌至60年低點。

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場？

地產(chǎn)銷售和投資走弱拖累總需求，房價高企但流動性枯竭孕育潛在的信用風險。2025年1-2季度地產(chǎn)投資環(huán)比折年收縮1.0%和5.1%，拖累GDP 0.04以及0.21pp。家具與耐用家用設(shè)備等消費增速在前三季度也整體回落。同時，抵押貸款違約率攀升，商業(yè)地產(chǎn)敞口較高的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力明顯上升。此外，美國住房負擔能力大幅惡化明顯限制了美國就業(yè)市場流動性。

更重要的是，住房成本跳升激化社會矛盾，削弱了共和黨2026年中期選舉的勝率。目前美國住房負擔能力已接近1985年來低點。近期州層面選舉中，共和黨在“生活成本危機”問題上屢屢失分，而住房負擔能力是重要焦點。

三、為何美國地產(chǎn)市場供需兩弱，流動性枯竭？

需求端，多重因素導(dǎo)致美國住房可負擔性顯著下降。疫情以來，美國中位數(shù)房價漲幅近50%，而居民收入僅累積上漲28%，且真實收入“K型分化”嚴重。同時，平均房貸利率從疫情期間的低點上行3.6個百分點左右，按揭貸款信貸標準也邊際收緊。由此，房價收入比（上升約15%）、房貸支出占比（+約9個百分點）等可負擔性指標大幅惡化，尤其對中低收入人群而言。

供給側(cè)，土地用途劃分(Zoning)、鄰避主義等導(dǎo)致大城市住房供給結(jié)構(gòu)性短缺。在貨幣寬松背景下大幅推升大城市房價，催生“流浪漢”等社會問題。

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房價的前提下提振地產(chǎn)市場

整體來看，由于供給端政策可能短期難以奏效，特朗普政府或不得不選擇需求側(cè)刺激。如果要在房價高企環(huán)境下“搞活”按揭市場，則銀行勢必執(zhí)行相應(yīng)的信貸擴張，從而帶來流動性寬松的外溢效應(yīng)。但面對中期選舉壓力，特朗普政府或不得不側(cè)重短期更快奏效的需求側(cè)政策，如降息、銀行去監(jiān)管、降低按揭貸款門檻及銀行風險權(quán)重、壓縮按揭信用利差、甚至拉長按揭貸款久期等等。這些“寬信用政策”可能對地產(chǎn)外部門也產(chǎn)生擴張性的溢出效應(yīng)。然而，如果未能有效緩解供給側(cè)掣肘，則相應(yīng)的信用擴張可能推高總體通脹及進一步惡化收入分配，長期反而可能激化美國社會的結(jié)構(gòu)性矛盾。

風險提示：聯(lián)儲降息路徑不確定，特朗普政府為提振地產(chǎn)市場信用寬松過度。

目錄

一、美國地產(chǎn)市場現(xiàn)狀：供需兩弱

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場？

三、為何美國地產(chǎn)市場供需兩弱，流動性枯竭？

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房價的前提下提振地產(chǎn)市場

正文

一、美國地產(chǎn)市場現(xiàn)狀：供需兩弱

雖然聯(lián)儲從高點累計降息175bp，但美國地產(chǎn)仍呈“供需兩弱”局面。疫情后，美國30年期房貸利率一度回落至3%以下，疊加居家辦公提振住房需求，美國地產(chǎn)市場一度陷入“供不應(yīng)求”狀態(tài)。但是隨著2022年聯(lián)儲啟動加息，美國30年期房貸利率最高攀升至8%左右，地產(chǎn)市場快速降溫。此后，2024年聯(lián)儲開始降息，截至2025年12月累計降息幅度達到175bp，但整體看，高企的房價和利率仍限制美國居民住房可負擔性改善，而分區(qū)政策等監(jiān)管成本又限制住房供給彈性，美國地產(chǎn)維持供需兩弱的格局。

從房屋銷售來看，2025年1-8月新屋和成屋銷售分別同比收縮1.0%、0.2%，其中上半年降息暫停期間下降更為明顯。2025年1-8月美國新屋、成屋銷售月率（年化）均值分別為68萬套、404.5萬套，相較2024年同期均值收縮1.0%、0.2%，其中上半年聯(lián)儲暫停降息期間，兩者相較去年同期同比收縮達到2.8%、0.6%。2025年下半年以來，伴隨著房貸利率高位回落，銷售出現(xiàn)低位回升跡象，但持續(xù)性存疑。從更為高頻的Redfin房屋銷售量數(shù)據(jù)可以看到，新屋和成屋銷售的改善趨勢持續(xù)到10月后，11月增速再度回落（圖表2）。從房屋銷售內(nèi)部看，成屋銷售受到利率鎖定效應(yīng)拖累，而受利率買斷計劃短暫提振的新屋銷售也再度回落。美國地產(chǎn)銷售以成屋為主，成屋和新屋占比接近6:1，歷史上兩者增速的趨勢大體一致，但疫情后也出現(xiàn)一定程度分化。受高利率的鎖定效應(yīng)以及開發(fā)商利率買斷計劃的影響，2023-2024年新屋銷售和成屋銷售月同比增速均值分別為4.9%和-9.5%，前者顯著好于后者，但2025年隨著就業(yè)市場的明顯走弱，利率買斷計劃也無法繼續(xù)提振新屋銷售，2025年新屋銷售增速整體不及成屋銷售。具體來看，

• 2023-2024年美國新屋銷售明顯好于成屋銷售，背后主要有兩個原因。2023-2024年新屋銷售和成屋銷售的月同比增速均值分別為4.9%和-9.5%，前者顯著好于后者。一方面，高利率鎖定效應(yīng)減少成屋供給，需求外溢至新屋。疫情初期，隨著利率下降，大量房屋借款人通過再融資（refinance）鎖定更低利率，截至2025年二季度，仍有80%的存量抵押貸款利率低于6%（圖表3）。隨著聯(lián)儲2022年啟動加息，利率鎖定效應(yīng)抑制居民換房意愿，成屋供給受限使得部分住房需求外溢至新屋。例如，2022年以來，Redfin房屋掛牌量明顯下降，成屋的可供銷售月數(shù)也持續(xù)低于新屋（圖表4）。另一方面，開發(fā)商通過利率買斷（buydown）補貼新房購買者，降低新房購買負擔。疫情后房價大漲，美國建筑開發(fā)商的毛利率位于高位，面對房貸利率高企對住房需求的打壓，建筑商選擇對購房者利率進行補貼，即Rate Buydown[1]。臨時性利率買斷可在一定時間降低房貸利率，幅度在1-3個百分點，相當于降低房屋售價的2-4%，永久性利率買斷能夠降低房貸1-2個百分點，一般相當于降低房屋售價5-6%[2]。

• 2025年上半年新屋銷售增速整體不及成屋銷售。從新屋銷售來看，2025年1-6月新屋銷售（年化）均值為662萬套，相對2024年四季度的671萬套下滑1.4%；8月新屋銷售（年化）800萬套，環(huán)比明顯回升，但主要來自南部地區(qū)的貢獻，或夸大了新屋銷售的改善程度，持續(xù)性有待觀察。從成屋銷售來看，2025年1-6月成屋銷售（年化）平均為406萬套，相對2024年四季度的416萬套下滑2.5%；7-10月小幅改善，10月成屋銷售（年化）達到410萬套。從相對增速來看，2025年上半年新屋銷售增速為-2.8%，不及成屋銷售（-0.6%）。新屋銷售不及成屋銷售的主要原因是新屋庫存出現(xiàn)明顯回升：年初以來，新屋可供銷售月數(shù)持續(xù)上行，全美已竣工但未出售新房數(shù)量攀升至2009年夏季以來的最高水平（圖表5）。

  
  

  
  

  
  

從庫存來看，2025年以來新屋和成屋庫存絕對水平整體回升，近期出現(xiàn)回落，但持續(xù)性存疑。疫情后美國新屋和成屋庫存一度明顯回落，但此后庫存絕對水平整體上行。從庫存絕對水平來看，2025年10月成屋庫存達到142萬套，而2025年8月新屋庫存達到49萬套；Redfin數(shù)據(jù)顯示，美國新屋+成屋庫存近期有所回落。從庫存增速來看，2024年以來美國新屋和成屋庫存增速位于高位，月均同比增速達到14.3%，截至2025年10月、8月成屋、新屋庫存增速仍分別高達11.1%、4.0%[3]（圖表6）。從庫存銷售月數(shù)來看，2025年10月為4個月，與2019年水平相當；新屋庫存可供銷售月數(shù)一度下降至5.6個月（2021年12月），此后一度上行至10個月以上，但2025年8月新屋庫存可供銷售月數(shù)明顯回落，主要是由于8月銷售的大幅回升，持續(xù)性有待觀察。

從投資來看，需求偏弱疊加庫存回升導(dǎo)致2025年以來新開工和營建許可出現(xiàn)大幅回落。2023-2024年美國新屋銷售的短暫回升一度帶動新屋開工和營建許可走強，甚至超過2019年水平。但是2025年以來，隨著新房銷售的回落以及庫存的攀升，新屋開工以及營建許可大幅回落。2025年7月，新屋開工和營建許可分別回落5.7%和8%，其中單戶住宅新屋開工和營建許可同比回落幅度達到12.9%和11.5%（圖表7）。

從價格來看，2025年以來美國房價高位回落后總體呈震蕩走勢。然而鑒于市場銷售額偏低，且降息未能明顯提振地產(chǎn)銷售，總體價格趨勢實際偏弱。1975年以來，美國房價整體持續(xù)上漲趨勢，即使在一些衰退時期（2008年除外）房價也只是上漲放緩，也很少出現(xiàn)房價下跌。疫情以來，美國標普-席勒房價指數(shù)累計上漲幅度超過50%，僅有兩個時期房價出現(xiàn)下跌。一是，2022年7月到2023年1月聯(lián)儲快速加息時期，標普-席勒房價指數(shù)累計跌幅達到2.2%。二是，2025年3月到2025年7月，美國房價再度下跌，月均跌幅平均為-0.2%，累計跌幅為2%，在聯(lián)儲連續(xù)降息的背景下8-9月房價僅環(huán)比小幅回升，且高頻指標指示新屋與成屋銷售并未顯著改善，實際價格動能仍然偏弱（圖表8-9）。

按揭貸款相對規(guī)模大幅萎縮。從凈發(fā)行量上看，以三家擔保機構(gòu)口徑衡量[4]，我們預(yù)計2023年-25年美國年均住房抵押貸款凈新增2600億美元[5]，不僅明顯弱于2020-22年的7100億美元，也低于疫情前2016-19年的3300億美元（圖表10）。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，三家擔保機構(gòu)凈新增約占居民資產(chǎn)表口徑的凈新增規(guī)模的73%左右，因而以居民資產(chǎn)負債表口徑來看，我們預(yù)計2025年住房抵押貸款凈新增約3400億美元，仍顯著低于2020-22年均約8000億美元的歷史實際水平。從增速上看，2025年10月，三家擔保機構(gòu)住房抵押貸款3個月環(huán)比折年增速為2.1%，而2025年1-10月均值為2.5%，與2024年同期基本持平，略低于2023年同期的2.9%，但明顯低于2020-22年的9.1%、10.4%、6.6%（圖表12）。從存量上看，截至2025年二季度，美國居民負債表中的住房抵押貸款債務(wù)總額為13.5萬億美元，占同期GDP的44%，這一比例較2009年三季度73%的高點回落接近30個百分點，占美國家庭房產(chǎn)價值的比例也回落至27%，為近60年來低點（圖表13）。這背后既有次貸危機以來美國抵押貸款發(fā)放標準趨嚴的影響，又有地產(chǎn)市場周期性走弱的因素。具體來說，一方面，自次貸危機之后，監(jiān)管收緊導(dǎo)致美國信貸條件趨嚴，美國抵押貸款的增長長期偏弱，例如發(fā)放給信用評分低于720分借款人的抵押貸款比例已從2007年的45%下降至2025年第二季度的20%（圖表14）。另一方面，房貸利率維持高位導(dǎo)致居民住房可負擔性維持低位，加之利率鎖定效應(yīng)導(dǎo)致抵押貸款增量明顯放緩，加速了美國住房抵押貸款市場萎縮。

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場？

地產(chǎn)銷售和投資走弱拖累總需求，房價高企但流動性枯竭孕育潛在的信用風險。地產(chǎn)投資方面，新屋開工回落以及地產(chǎn)銷售回落對GDP中的地產(chǎn)投資分項產(chǎn)生拖累（圖表15-16），這導(dǎo)致2025年一季度和二季度美國地產(chǎn)投資折年增速分別為-1.0%和-5.1%，對GDP的拖累分別為0.04pp以及0.21pp圖表17）。地產(chǎn)鏈方面，居民消費中家具與耐用家用設(shè)備[6]占總消費的2.7%，受地產(chǎn)銷售影響較大，2025年前三季度同比增速整體回落（圖表18）。信用風險方面，當前抵押貸款違約率仍然溫和，居民房貸信用風險仍相對可控（圖表19）。不過，一方面高企的房價一定程度上使得居民資產(chǎn)負債表中地產(chǎn)敞口較高，疊加住房市場流動性處于低位，一旦出現(xiàn)房價明顯下調(diào)，潛在信用風險或?qū)⒏‖F(xiàn)；另一方面，對商業(yè)地產(chǎn)敞口較高的中小銀行是薄弱環(huán)節(jié)，不排除會出現(xiàn)零星信用風險暴露。

美國住房負擔能力大幅惡化明顯限制了美國就業(yè)市場流動性。高房價以及高利率導(dǎo)致美國住房可負擔性顯著惡化，居民無法購買新房，而已有住房的居民因為利率鎖定效應(yīng)也不愿換房，這阻礙了勞動力市場的跨區(qū)域流動，降低了美國就業(yè)市場的流動性。例如，截至2024年僅有11.8%的人口在過去一年內(nèi)更換居住地，較2023年的12.1%進一步下滑，處于歷史低位（圖表22），其中跨州遷移率低至2.1%。低流動性限制了資源的有效配置，可能會導(dǎo)致整體社會生產(chǎn)力水平無法得到有效釋放。參考Blanchard等(2022)的研究，可以采用總雇用人數(shù)和勞動力總數(shù)的比率來衡量勞動力市場的再配置規(guī)模，2022年以后美國就業(yè)市場再配置程度持續(xù)回落，目前已經(jīng)顯著低于2019年水平（圖表23）。波士頓聯(lián)儲主席在2025年6月的演講中也提到[7]，高房價和高租金顯著抬高了跨地區(qū)遷徙與安置成本，使勞動者難以向就業(yè)機會更集中、生產(chǎn)率更高的地區(qū)流動。里士滿聯(lián)儲的研究也認為[8]，限制住房供應(yīng)的法規(guī)帶來的高房價阻礙了潛在勞動者遷入。此外，住房可負擔性問題也是美國青年與父母同住比例上升的重要原因。Cody（2023）研究顯示2000-21年間觀察到的美國青年與父母同住比例上升中，約四分之一可以歸因于住房可負擔性下降，且在住房可負擔性最低的大都市區(qū)同住比例的上升尤為明顯。

更重要的是，住房成本跳升激化社會矛盾，并很大程度上削弱了共和黨2026年中期選舉的勝率。當前美國住房可負擔性為1985年最差水平附近。美國住房可負擔性取決于房價、房貸利率以及居民收入。根據(jù)NAR（The National Association of Realtors，美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會）的住房可負擔性指數(shù)[9]，由于房價上漲以及房貸利率大幅回升，美國住房可負擔性相對疫情前顯著惡化，甚至不及美國次貸危機前。亞特蘭大聯(lián)儲的住房負擔能力監(jiān)測報告[10]（HOAM）也顯示，如果中等收入家庭需要花費超過收入的30%購買中等價位的房屋[11]，則房價被認為是不可負擔。2025年9月居民購買中等價位住房所需要的支出為3036美元/月（其中房貸本金和利息支出為2235美元），占居民中位數(shù)收入的43%，顯示當前住房可負擔性明顯惡化，與全球金融危機（2007-2009 年）期間類似（圖表25-26）。包括住房在內(nèi)的生活成本危機是目前美國民眾的核心關(guān)注點。益普索在2025年10月的調(diào)查顯示，生活成本是2026年美國中期選舉中選民最為關(guān)注的議題，而8月AP的調(diào)查顯示47%的受訪者認為住房是其生活成本壓力的主要來源（圖表27-28）。在近期州層面選舉中，共和黨在“生活成本危機”問題上屢屢失分。近期共和黨在地方選舉中接連失利[12]，共和黨民調(diào)專家認為問題在于共和黨議員沒有充分討論選民面臨的可負擔性問題[13]。而根據(jù)經(jīng)濟學(xué)人民調(diào)顯示，截至2025年12月，特朗普凈支持率已降至-19%，其中，選民對其在控制通脹方面的表現(xiàn)最為不滿（圖表29-30）。若特朗普政府和共和黨無法改善包括住房在內(nèi)的生活成本危機，2026年共和黨中期選舉可能遭遇重大沖擊。

三、為何美國地產(chǎn)市場供需兩弱，流動性枯竭？

需求端，多重因素導(dǎo)致美國住房可負擔性顯著下降。第一，疫情以來，房價漲幅遠超收入。疫情以來，美國房價漲幅近50%，而居民收入漲幅僅為28%（圖表31），疊加房貸利率明顯上行（房貸利率從疫情期間的低點上行3.6個百分點左右），導(dǎo)致居民買房支出占收入之比大幅惡化，房價收入比上升15%、房貸支出占比收入比例也上升約9個百分點至24%[14]。第二，收入和財富分配的K型化導(dǎo)致中低收入人群住房負擔能力惡化更加明顯。根據(jù)NAR統(tǒng)計，按照不同收入階層的收入中位數(shù)與房價對比，疫情前年收入在7.5萬美元的家庭可負擔48.5%的住房，而在2025年8月僅能夠負擔21.1%的住房，與之相對的是年收入在25萬美元以上的家庭可負擔房源的比例雖有下降，但降幅僅為個位數(shù)（圖表32）。第三，疫情后抵押貸款利差擴大，加大房貸利率上升幅度。美國30年房貸利率主要受10年期國債收益率影響[15]，兩者之間的差額被稱為抵押貸款利差[16]，抵押貸款利差的長期波動區(qū)間在150-200bp，疫情后一度擴大至300bp左右，加大了房貸利率的上行，近期雖然有所回落，但仍然高于長期波動區(qū)間（圖表33-34）。第四，美國按揭信用標準整體提升。除了次貸危機前出現(xiàn)明顯放松外，整體上看，2000年以來美國住房抵押貸款的信用標準整體趨嚴，新發(fā)住房貸款的信用評分中位數(shù)逐步升高（圖表35）。

供給側(cè)，土地用途劃分（Zoning）、鄰避主義等因素導(dǎo)致大城市住房供給結(jié)構(gòu)性短缺。土地用途分區(qū)（Zoning）降低土地供應(yīng)靈活性，推高房價。低效的土地用途分區(qū)規(guī)則(Zoning Rules)[17]下，最小地塊面積要求和最大容積率限制使得建筑商幾乎不可能建造更小、更實惠、密度更高的住房類型，帶來較高的監(jiān)管與時間成本。Wharton Residential Land Use Regulatory Index（WRLURI）的研究顯示[18]，管制更加嚴格的地區(qū)住宅和非住宅建設(shè)活動明顯偏弱，建筑企業(yè)的人均收入、人均資本投入也同步下降；Chapelle（2023）發(fā)現(xiàn)，在控制地形、地價等因素后，土地管制越嚴，房價對需求沖擊的敏感度越高，而供給的響應(yīng)越弱。鄰避主義（NIMBY, Not In My Back Yard）也降低住房供給彈性。鄰避主義導(dǎo)致美國大量城市（尤其是加州、東北）的住房開發(fā)面臨較大不確定性。例如，加州CEQA（California Environmental Quality Act）使居民可以輕易通過訴訟阻止開發(fā)項目。一旦遇到CEQA訴訟，項目周期往往再延長數(shù)年，且結(jié)果存在高度不確定性。Hernandez（2022）基于2020年數(shù)據(jù)估算，當年CEQA訴訟試圖阻止的住房單元數(shù)量約4.8萬套，大致接近當年加州住房建設(shè)量的一半[19]。明顯的住房短缺是美國特別是大城市房價大幅上漲的重要推手，甚至催生“流浪漢”等社會問題。全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）測算美國住房市場住房短缺（housing deficit）的規(guī)模約為150萬套[20]，F(xiàn)reddie Mac以長期需求為基準估算的住房短缺約為370萬套[21]，而Zillow在2025年7月的估計則高達470萬套[22]。AEI研究也顯示[23]，美國城市地價上漲是房價上漲的主要驅(qū)動，背后可能也是供給受限情況下，土地隱含租金上漲：全美房屋價格中土地成本的占比從2012年的36%上升至2024年的59%，對AEI的HPA房價指數(shù)拆解來看，其中土地價值上漲幅度遠高于非土地價值部分（圖表38-39）。由此產(chǎn)生的房價以及租金上漲導(dǎo)致美國大城市“流浪漢”問題頻現(xiàn)，Pew（2023）研究顯示[24]，2017-2022年，在流浪漢人數(shù)急劇上升的大都市區(qū)，租金上漲速度高于全國平均水平，同期流浪漢人數(shù)下降的城市地區(qū)的租金增長速度也較低。

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房價的前提下提振地產(chǎn)市場

要解決美國住房可負擔性問題，特朗普政府需要在增加住房供給、降低房貸成本、避免房價大跌等目標下做好平衡。特朗普就任以來，多次要求聯(lián)儲降息以降低居民房貸利率，并提出一些潛在的政策，但并未有太多實質(zhì)性政策落地?？紤]到特朗普以及共和黨當前的支持率情況，為了贏得2026年中期選舉，特朗普或在2026年采取實質(zhì)性措施來試圖解決美國住房的可負擔性問題。我們認為，可能采取的措施包括：宣布住房緊急狀態(tài)、放寬兩房對抵押貸款可轉(zhuǎn)讓性的限制、推出50年期房貸、推動各州將部分商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地、去監(jiān)管降低長端美債收益率等。具體來看，

• 可能宣布住房緊急狀態(tài)，增加住房供給，但短期影響相對有限。財政部長貝森特曾表示，特朗普政府可能在2025年秋季宣布國家住房緊急狀態(tài)，但截至2025年12月16日尚未宣布。如果宣布住房緊急狀態(tài)，有助于特朗普政府繞過已有限制，通過行政權(quán)力增加美國住房供給，并提供金融和稅收支持。可能采取的措施包括：1）放松監(jiān)管，降低制度成本：在環(huán)保、建筑規(guī)范等環(huán)節(jié)松綁，加快住房建設(shè)；推動地方放寬分區(qū)與建設(shè)限制，降低制度成本，但可能面臨地方的法律訴訟。2）豁免建筑材料關(guān)稅，降低交易費用：財政部正在研究為建筑材料提供進口關(guān)稅豁免，以緩解成本壓力；降低購房過戶費（closing cost）等交易成本。3）其他金融和稅收支持：為低收入住房提供稅收抵免（LIHTC），例如允許房利美/房地美將低收入住房稅收抵免的投資上限由每年10億美元提高至20億美元等；首次購房稅收抵免。我們認為，金融和稅收支持或有助于提振住房需求，幅度取決于具體政策力度，而放松監(jiān)管等政策短期影響可能有限。

• 可能放寬兩房對抵押貸款可轉(zhuǎn)讓性的限制，降低利率鎖定效應(yīng)，增加住房供給，但或?qū)煞颗cMBS市場帶來挑戰(zhàn)。貸款轉(zhuǎn)讓指房屋買方可以沿用房屋賣方已有的按揭貸款合同，包括貸款利率、剩余期限與未還本金，從而“接手”原本的按揭。目前美國抵押貸款中由FHA（Federal Housing Administration，聯(lián)邦住房管理局）、VA（Department of Veterans Affairs，退伍軍人事務(wù)部）擔保的抵押貸款可以轉(zhuǎn)讓，但兩者合計僅占所有抵押貸款25%左右，其他由兩房提供擔保的抵押貸款原則上無法轉(zhuǎn)讓，需遵守“售房即到期條款”（due-on-sale clause），即出售房屋時貸款必須一次性償清。因此，放寬貸款可轉(zhuǎn)讓可降低利率鎖定效應(yīng)，推動二手房供給。上述調(diào)整在法律上阻力不大，聯(lián)邦住房金融局（FHFA）作為監(jiān)管當局的權(quán)限較高，但可能對兩房及其擔保的美國MBS市場帶來一定挑戰(zhàn)。由于可轉(zhuǎn)讓貸款會導(dǎo)致兩房短期面臨資產(chǎn)端久期上升、利率敏感度更強且更難以用模型定價房貸償還周期，兩房可能需要增加利率風險資本計提以及擴大對沖頭寸等方式，而部分MBS的久期延長且可預(yù)測性下降，導(dǎo)致風險溢價上升。

• 特朗普已宣布研究推出50年期房貸，相較現(xiàn)有30年期房貸能夠小幅改善住房可負擔性，但對應(yīng)較大的財務(wù)成本。2025年10月9日，F(xiàn)HFA局長宣布政府正著手指示房利美和房地美為50 年期住房抵押貸款提供擔保，特朗普也在其社交媒體平臺Truth Social上發(fā)帖支持這一想法。測算顯示50年房貸能夠提高住房可負擔性。根據(jù)HSH的研究[25]，在美國房價中位數(shù)及典型付款方式的情況下[26]，每月還款壓力減輕約7%，對應(yīng)購房所需的年收入從11.2萬美元下降至10.5萬美元（降幅5.9%），而相同借款人能負擔的房價（購買力）也提升約6.1%（圖表40）。但考慮到期限延長，50年期貸款利率將比30年期高出約30bp，這種相對有限的當期減負效應(yīng)伴隨著未來更大的財務(wù)代價。相較30年期貸款，50年期貸款下借款人全周期利息支出將從約38.8萬美元激增至76.5萬美元，幾近翻倍；同時，資產(chǎn)凈值的積累速度顯著放緩，前5年僅能償還約1.4%的本金，遠低于30年期貸款的6.3%，極大地削弱了房產(chǎn)作為財富積累工具的屬性（圖表41）。此外，根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人數(shù)據(jù)，美國當前首次購房人年齡中位數(shù)已達到40歲，50年的貸款期限可能會受到居民退休后儲蓄習慣方面的阻力[27]。

• 特朗普政府還可能通過聯(lián)邦補貼激勵手段，推動各州將部分商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地。疫情后美國商業(yè)辦公室空置率不斷攀升，截至2025年二季度已達到20%的歷史高位，現(xiàn)有商業(yè)物業(yè)改造意愿可能相對較高。2025年3月Brookings對全美主要商業(yè)物業(yè)改建住宅的案例研究顯示[28]，改建的主要動力是住宅需求無法得到滿足，而激發(fā)市場自發(fā)改建的最重要因素是更為清晰透明的審批流程和監(jiān)管程序，受訪者也普遍表示希望聯(lián)邦政府在這方面發(fā)揮更大作用（實施針對改造項目租賃補貼、定向稅收抵免等）。目前美國土地使用體系允許各州、市政府立法將商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地，此前加州、佛羅里達州等均通過立法允許將部分商業(yè)用地自動或轉(zhuǎn)換為中高密度住宅用地。特朗普政府可以將部分聯(lián)邦補貼資金與轉(zhuǎn)換用地掛鉤，激勵更多地方立法轉(zhuǎn)換商業(yè)用地，從而推動更多州將商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地，加大住房供給。

• 最后，特朗普政府還可以通過銀行去監(jiān)管的方式來降低美債收益率，推動房貸利率下行改善住房可負擔性。2025年11月25日，聯(lián)儲、FDIC、OCC等三家金融監(jiān)管機構(gòu)已正式通過于2025年6月公開征求意見的下調(diào)增強型補充杠桿率（eSLR）提案。本次修改將使得eSLR下降約1.4個百分點，理論上能夠降低G-SIBs控股公司層面約130億美元的一級資本要求，使得G-SIBs（包括存款和交易性子公司）獲得3.2萬億美元的空間用于購買美國國債，但這只是新增“空間”，考慮到久期風險等問題，實際增量仍高度取決于銀行自身意愿。本次eSLR下調(diào)對美債收益率影響相對溫和，但不排除特朗普政府后續(xù)繼續(xù)推動更大力度銀行去監(jiān)管從而壓力美債收益率以及房貸利率。本次eSLR調(diào)整中把美債剔除出SLR計算作為后備補充條款征詢公眾意見，雖然正式版沒有將其納入，但不排除2026年特朗普新任命的聯(lián)儲主席進一步推動?，F(xiàn)任聯(lián)儲理事Miran在11月19日的一次對銀行團體的講話中呼吁將SLR計算中剔除美債[29]。若這一規(guī)則實施，則能夠?qū)︺y行購買美債的需求產(chǎn)生更為直接且力度更大的提振，從而部分壓低美債長端收益率，帶動房貸利率下降，推動住房可負擔性改善。

整體來看，由于供給端政策可能短期難以奏效，特朗普或不得不選擇需求側(cè)刺激。如果要在房價高企環(huán)境下“搞活”按揭市場，則銀行勢必執(zhí)行相應(yīng)的信貸擴張，從而帶來流動性寬松的外溢效應(yīng)?；鶞是樾蜗?，我們預(yù)計2026年美國房貸利率仍將維持在6%以上的偏高位置，地產(chǎn)僅弱修復(fù)?？紤]到美國企業(yè)雇傭意愿明顯回升（圖表42），我們預(yù)計就業(yè)市場改善將導(dǎo)致聯(lián)儲2026年降息不及預(yù)期（圖表43），從而推高10年期美債收益率；而美債收益率曲線走陡或?qū)е碌盅嘿J款利差回落，在兩者共同作用下，2026年房貸利率絕對水平或仍處于6%以上的偏高位置，2026年美國地產(chǎn)僅弱修復(fù)。面對中期選舉壓力，供給側(cè)的長期調(diào)整發(fā)力可能相對有限，特朗普或不得不側(cè)重短期內(nèi)更快奏效的需求側(cè)政策。由于供給端的土地分區(qū)、土地用途轉(zhuǎn)換等政策決定權(quán)更多在地方政府手中，且美國住房短缺程度存在高度差異性[30]，因而從聯(lián)邦政府的政策力度與精準度上考慮，可能都難以在短期內(nèi)從供給端改善美國住房市場。因此，通過降息、銀行去監(jiān)管、降低按揭貸款門檻及銀行風險權(quán)重、壓縮按揭信用利差、甚至拉長按揭貸款久期等需求端刺激政策可能會成為改善中期選舉選情壓力下的短期抓手。這些“寬信用政策”可能對地產(chǎn)外部門也產(chǎn)生擴張性的溢出效應(yīng)。在這種情形下，美國地產(chǎn)短期改善幅度或?qū)⒊^我們基準預(yù)期，且在信貸擴張、流動性寬松的效果下，地產(chǎn)鏈的提振以及高增長行業(yè)的投融資增長將會更加明顯。但是，需求側(cè)政策將進一步推升房價，而資產(chǎn)價格上漲與政策寬松帶來的分配效應(yīng)或并不均衡，難以改善中低收入群體住房可負擔性，甚至激化美國社會K型化這一中長期矛盾。

風險提示

聯(lián)儲降息路徑不確定：由于美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)存在較大波動，加之聯(lián)儲主席換屆給2026年聯(lián)儲降息的節(jié)奏和幅度均帶來明顯不確定性，故對地產(chǎn)影響存在不確定性。

特朗普政府為提振地產(chǎn)市場信用寬松過度：當前美國經(jīng)濟逐步修復(fù)，若特朗普政府為提振市場而過度采取信用寬松等需求側(cè)刺激，可能會導(dǎo)致通脹再度回升，不僅限制聯(lián)儲降息空間，也可能加速潛在信用風險暴露，且過度寬松帶來的資產(chǎn)價格上漲可能會進一步加劇美國社會K型化矛盾。

[1]利率買斷包括臨時性買斷（Temporary rate buydown）和永久買斷（Permanent rate buydown）。臨時性買斷是指在一段時間內(nèi)降低房貸利率，到期后恢復(fù)，例如“3-2-1方案”是指第一年降低抵押貸款利率3.0pct，第二年、第三年降低2.0pct/1.0pct，第四年恢復(fù)正常利率。永久買斷是指永久性降低抵押貸款利率（通常能降息房貸利率1-2個百分點）。

[2]https://www.wsj.com/personal-finance/why-lower-mortgage-rates-arent-enough-to-make-homes-affordable-in-charts-962bb044?mod=hp_lead_pos9，近期開發(fā)商已加大補貼促銷力度，美國最大住宅開發(fā)商D.R. Horton向購房者提供3.99%的抵押貸款利率，美國第二大建筑商Lennar則平均向每套房屋提供包括抵押貸款補貼和降價在內(nèi)的價值6.4萬美元的優(yōu)惠（已相當于房價的14.3%）。

[3]由于美國政府關(guān)門導(dǎo)致新屋庫存數(shù)據(jù)當前只更新至8月，因此成屋新屋合計庫存數(shù)據(jù)計算至8月

[4]美國住房抵押貸款存量與總發(fā)行量的全口徑數(shù)據(jù)可從聯(lián)儲的居民資產(chǎn)負債表與MBA協(xié)會（Mortgage Bankers Association）獲得，但均為季度數(shù)據(jù)，且更新相對滯后；我們在此處使用房利美、房地美以及吉利美三家最主要的住房抵押貸款擔保機構(gòu)的月度匯總數(shù)據(jù)來描繪近期變化。三家擔保機構(gòu)總發(fā)行量與凈發(fā)行量占全口徑數(shù)據(jù)的比例在7-8成左右

[5]2025年數(shù)據(jù)更新至10月，將前十個月數(shù)據(jù)年化后為2025年全年估計值

[6]家具與耐用家用設(shè)備主要包括四大類：家具與陳設(shè)(Furniture and Furnishings)、家用電器(Household Appliances)、玻璃器皿、餐具與家庭用具(Glassware, Tableware, and Household Utensils)以及用于家庭維護的工具與設(shè)備(Tools and Equipment for House and Garden)；第一類和第四類與新屋和成屋銷售相關(guān)性最高。

[7]https://www.bostonfed.org/news-and-events/speeches/2025/harvard-joint-housing-center.aspx

[8]https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2025/eb_25-19[9]HAI為100表示，美國家庭正好能夠負擔房屋的房貸（假設(shè)20%的首付，房貸支出最多為收入的25%），HAI為120則意味著美國中位數(shù)家庭的收入是正好負擔房貸收入的120%，HAI越大代表房價相對越便宜。

[10]https://www.atlantafed.org/research/data-and-tools/home-ownership-affordability-monitor

[11]與住房相關(guān)的成本包括本金和利息、房產(chǎn)稅、房屋保險和私人抵押貸款保險。

[12]https://www.theatlantic.com/ideas/2025/11/democrats-cost-of-living-affordability-platform/684847/

[13]https://www.politico.com/live-updates/2025/12/03/congress/tony-fabrizio-health-drug-prices-00674841

[14]此處數(shù)據(jù)均使用NAR住房可負擔性指數(shù)

[15]美國居民房貸主要為30年期固定利率房貸，但由于借款人通常會在7-10年左右就提前還款或再融資，房貸平均存續(xù)期（effective duration）接近10年，因此30年期房貸利率跟隨10年期國債收益率而變動。

[16]傳統(tǒng)上認為抵押貸款利差主要由提前還款風險、聯(lián)儲MBS購買、貸款機構(gòu)加成、宏觀風險溢價等因素共同決定。根據(jù)里士滿聯(lián)儲（2023）的研究，當收益率曲線倒掛時，抵押貸款利差以及10年和2年利差的負相關(guān)明顯上升。這是因為收益率曲線倒掛意味著利率將隨時間逐步下移，即當前的抵押貸款利率高于未來的利率，個人和家庭預(yù)計未來會進行再融資，從而降低存量房貸的久期，使得其利率更加接近2年期國債收益率而不是10年期國債收益率，由于2年高于10年，因此抵押貸款利差擴大。

[17]分區(qū)是一種地方土地使用管制制度，由市/縣政府通過分區(qū)條例（zoning codes）規(guī)定不同地塊可建用途（住宅、商業(yè)、工業(yè)）、容積率/建筑密度、高度限制、最小地塊面積、后退距離、停車要求、開窗/綠地等具體規(guī)則。Glaeser, Gyourko & Saiz (2008) 證實分區(qū)與其他管制導(dǎo)致美國住房供給彈性下降，進而在需求沖擊下放大價格，例如，土地與政策限制高的城市（如舊金山、紐約）房價彈性更低、價格更高。

[18]https://www.researchgate.net/publication/227347270_The_Geographic_Determinants_of_Housing_Supply

[19]https://www.rstreet.org/outreach/letter-in-support-of-ca-senate-bill-574-to-streamline-approvals-for-some-single-family-housing-developments

[20]https://www.nahb.org/blog/2024/12/2024-home-building-in-review

[21]https://www.freddiemac.com/research/insight/housing-supply-still-undersupplied

[22]https://investors.zillowgroup.com/investors/news-and-events/news/news-details/2025/US-housing-deficit-grew-to-4-7-million-despite-construction-surge/default.aspx

[23]https://www.aei.org/housing/land-price-indicators

[24]https://www.pew.org/en/research-and-analysis/articles/2023/08/22/how-housing-costs-drive-levels-of-homelessness

[25]https://www.hsh.com/mortgage/50-year-mortgages.html

[26]即按照第三季度全美房價中位數(shù)426,800美元以及20%的首付85,360美元計算，月供從2,174美元（30年房貸）降至2,021美元（50年房貸）

[27]https://www.nar.realtor/newsroom/first-time-home-buyer-share-falls-to-historic-low-of-21-median-age-rises-to-40

[28]https://www.brookings.edu/articles/understanding-office-to-residential-conversion

[29]https://www.reuters.com/sustainability/boards-policy-regulation/feds-miran-calls-exempting-treasuries-bank-leverage-rule-2025-11-19/

[30]PolicyMap與穆迪等合作測算了美國街區(qū)層級住房短缺程度，將地方空置率與2012 年至2018 年的“均衡”基線進行比較，通過分析當前空置率與基線的差異，估算每個社區(qū)在租賃和業(yè)主自住房中供應(yīng)不足或過剩的情況。從結(jié)果上看，許多在都市層面看似平衡的城市，卻存在明顯的社區(qū)層面的失衡。https://www.policymap.com/data/moodys-housing-shortfall

文章來源

本文摘自2025年12月16日發(fā)布的《特朗普為何急于搞活美國地產(chǎn)市場？——美國宏觀深度報告系列之一》

易峘 研究員 SAC S0570520110002 | SFC AMH263

胡李鵬 研究員 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC No. BWA860

趙文瑄 聯(lián)系人 SAC No. S0570124030017