HashKey敲鐘現(xiàn)場，右五為肖風(fēng)

1998年，37歲的深圳證管辦（現(xiàn)深圳監(jiān)管局）副主任肖風(fēng)選擇辭官下海。當(dāng)他接過博時基金總經(jīng)理的任命書時，手里握著的是中國資本市場首批十張公募基金牌照之一。那一年，博時與南方、國泰、華夏等十家同行一起，共同拉開了中國公募基金行業(yè)的序幕。

26年后，當(dāng)這位金融老兵站在港交所門前，這次手握的是一疊通往加密金融新世界的合規(guī)通行證——從1號牌（證券交易）、7號牌（自動化交易服務(wù)）到VATP（虛擬資產(chǎn)交易平臺）牌照。主角變成了HashKey，一家試圖將加密金融裝進(jìn)合規(guī)籠子里的致力于全球數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)的金融集團(tuán)。

在中國金融史上，很少有人能像肖風(fēng)一樣，既具備監(jiān)管機構(gòu)背景，又完整親歷了傳統(tǒng)資本市場的草莽時代和加密數(shù)字資產(chǎn)的狂野生長。

在遞交招股書后，有“中國區(qū)塊鏈教父”之稱的HashKey Group董事長兼CEO肖風(fēng)博士接受了巴倫中文網(wǎng)的獨家專訪。

在肖風(fēng)看來，“野蠻生長的叢林時代結(jié)束了?！彪S著各國監(jiān)管加速落地，離岸模式將逐步式微，合規(guī)是唯一的通行證。

基于這一終局判斷，HashKey從2018年——香港地區(qū)尚未有明確監(jiān)管法規(guī)之時即堅定地選擇了合規(guī)這條“窄門”。這意味著它必須主動放棄離岸交易所那般“輕資產(chǎn)、快賺錢”的流量紅利，轉(zhuǎn)而背負(fù)起沉重的監(jiān)管成本與合規(guī)義務(wù)。招股書透露，2025年前6個月，合規(guī)成本估計約為1.3億港元。平均每個月的合規(guī)成本超2000萬港元。

但這還不是全部。在肖風(fēng)的棋局里，合規(guī)只是生存的底線，他真正的野心在于對商業(yè)模式的重構(gòu)——絕不甘心只做一家簡單的撮合交易所，而是要利用分布式賬本這套新記賬方法，嘗試構(gòu)建一套類似于數(shù)字現(xiàn)金交易清算結(jié)算模式的“加密金融基礎(chǔ)設(shè)施”。

肖風(fēng)回憶，在創(chuàng)辦HashKey前，他深入研究了全世界多家主要股票交易所，結(jié)論是，幾乎每一家大型交易所的營收，交易撮合業(yè)務(wù)僅占其不到一半。

招股書勾勒了出這家數(shù)字資產(chǎn)集團(tuán)的業(yè)務(wù)全貌：一套涵蓋交易促成、鏈上服務(wù)及資產(chǎn)管理的復(fù)合體系，交易業(yè)務(wù)仍是其業(yè)務(wù)核心，在香港的11張牌照市場中占據(jù)約75%的份額。另外兩條戰(zhàn)線——鏈上服務(wù)板塊掌管著290億港元的質(zhì)押資產(chǎn)；資管業(yè)務(wù)方面，自成立以來的管理規(guī)模達(dá)78億港元。

不過，近三年來的營收表現(xiàn)顯示出，其尚未完全逃脫加密市場劇烈的周期律，增長曲線呈現(xiàn)出一定的高貝塔特征。

制圖：巴倫中文網(wǎng)；數(shù)據(jù)來源：HashKey 招股書

另一個略顯反常的跡象是，該公司營收呈倍數(shù)增長，但其仍未擺脫虧損。除去高昂的合規(guī)成本，研發(fā)投入之巨也是重要原因。2024年，HashKey的研發(fā)支出達(dá)到5.56億港元，占營收比重高達(dá)77.1%。這一比例遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)平臺，甚至高于許多硬科技上市公司。

此舉背后的原因仍然是，肖風(fēng)沒有把HashKey僅僅當(dāng)作一個交易柜臺，而是在試圖構(gòu)建一套基于分布式記賬方法的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施。大量資金由此被填入了區(qū)塊鏈底層設(shè)施（如L2網(wǎng)絡(luò)HashKey Chain）及相關(guān)系統(tǒng)能力的研發(fā)中。

肖風(fēng)否認(rèn)上市的選擇源于虧損或者現(xiàn)金流問題。對于后者，招股書寫到：截至2025年10月31日，公司賬面持有約14.80億港元現(xiàn)金及約5.67億港元數(shù)字資產(chǎn)。即便剔除數(shù)字資產(chǎn)及IPO募資，現(xiàn)有現(xiàn)金足以支撐公司按月均4000萬港元的現(xiàn)金消耗率持續(xù)運營36.2個月。

“明年下半年”是肖風(fēng)在專訪中多次提到的關(guān)鍵節(jié)點，也被視作是推動HashKey上市的最大動力。這個時間劃分來源于Coinbase和納斯達(dá)克都宣稱明年下半年，計劃在美國推出代幣化股票交易服務(wù)。

肖風(fēng)在此處展現(xiàn)出了作為“區(qū)塊鏈教父”的宏觀視野。在他看來，2026年下半年是新舊金融秩序交接的“奇點”。背后的邏輯是，當(dāng)資金端的代幣化（穩(wěn)定幣、存款、CBDC）與資產(chǎn)端的代幣化（股票、基金、債券）在鏈上匯合，一個"鏈上金融市場體系"的商業(yè)閉環(huán)將正式跑通。而 HashKey 正是這一閉環(huán)中關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者。”

驅(qū)動這一進(jìn)程的，是恐懼與反擊。他提到，Coinbase正試圖提供股票代幣化交易服務(wù)來顛覆華爾街中后臺，這個舉動迫使納斯達(dá)克等老巨頭不得不也推出股票代幣化方案進(jìn)行自救。美國立法已經(jīng)近乎掃清障礙，巨頭們的時間表不約而同指向2026年下半年。

加密世界一日千里，肖風(fēng)的判斷并未隨周期起伏而改變。在他看來，一方是革命派（Coinbase），一方是改良派（Nasdaq）。但不管你是哪一派，你都得承認(rèn)：新的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

以下是巴倫中文網(wǎng)與HashKey Group董事長兼CEO肖風(fēng)博士的對話。

穩(wěn)定幣，需要擺脫認(rèn)知誤區(qū)

巴倫中文網(wǎng)：近期關(guān)于內(nèi)地打擊“非法穩(wěn)定幣”的消息引發(fā)了很多討論。這會不會影響到香港的節(jié)奏？

肖風(fēng)：這完全是兩碼事。大家必須區(qū)分清楚：內(nèi)地打擊的是利用“穩(wěn)定幣”概念進(jìn)行的傳銷和詐騙；而香港做的是法律框架下的合規(guī)穩(wěn)定幣。

之前連我都有朋友來問我：“肖總，我也想投資穩(wěn)定幣?！蔽覇査麨槭裁?，他說：“穩(wěn)定幣不是有固定收益嗎？”這就是認(rèn)知誤區(qū)。真正的穩(wěn)定幣（如USDT）本身是不生息的，但在傳銷組織嘴里變成了具備穩(wěn)定收益的理財產(chǎn)品。

事實上，從香港金管局兩年前開始醞釀穩(wěn)定幣法案到現(xiàn)在，整個代幣化市場的格局已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。我們不能再用兩年前的眼光看問題。

巴倫中文網(wǎng)：代幣化市場格局發(fā)生了什么變化？

肖風(fēng)：現(xiàn)在看全球范圍內(nèi)的“貨幣代幣化”，其實已經(jīng)形成了三種明確的做法，或者說三種模式：

第一種：合規(guī)商業(yè)機構(gòu)穩(wěn)定幣。這就是香港穩(wěn)定幣法律定義的、以及美國穩(wěn)定幣法案里討論的，由商業(yè)機構(gòu)（如Circle,Tether）將法定貨幣代幣化。這是目前最主流的模式。第二種：央行數(shù)字貨幣。這是由央行直接下場，把貨幣代幣化。中國央行已經(jīng)在做數(shù)字人民幣，歐洲央行也在醞釀，雖然美聯(lián)儲目前態(tài)度不明朗，但這無疑是重要的一極。第三種：銀行存款代幣化。這是最近幾個月異軍突起的新勢力。比如香港金管局搞的沙盒計劃，已經(jīng)有七家銀行參與，包括匯豐、渣打、中銀香港等。這個沙盒的核心就是探索如何把銀行存款直接代幣化。

香港七家銀行參與的代幣化存款沙盒；來源：香港金融監(jiān)管局官網(wǎng)

巴倫中文網(wǎng)：為什么銀行對資金代幣化態(tài)度積極？

肖風(fēng)：銀行是被逼到墻角了，必須要反擊。

商業(yè)機構(gòu)發(fā)的穩(wěn)定幣（如USDT）搶了銀行的生意，銀行一想：既然市場需要貨幣代幣化，我資金規(guī)模比你大、客戶比你多、應(yīng)用場景也比你豐富，而且我的存款代幣化還能給用戶算利息，我為什么不自己干？

所以這三種模式——商業(yè)機構(gòu)穩(wěn)定幣、CBDC、銀行存款代幣化，未來會長期共存。至于誰的生命力更旺盛？其實現(xiàn)在還有待觀察，不一定就是穩(wěn)定幣贏，也不一定就是銀行贏。

銀行的優(yōu)勢非常明顯：掌握的資金大、客戶基數(shù)大、應(yīng)用場景多，而且銀行存款代幣化是可以給用戶算利息的，這是 USDT 做不到的。 但銀行也有劣勢：它通常是一個封閉系統(tǒng)，只能服務(wù)自己的客戶網(wǎng)絡(luò)。它不像 USDT 那樣，不依賴銀行賬戶，在公鏈上自由流動、無遠(yuǎn)弗屆。

所以我相信，它們會各有各的場景，各自在自己的生態(tài)里把貨幣代幣化。

如果你從金融市場的全局來看，資產(chǎn)端其實也正在加速代幣化。 基金、債券、股票都在做代幣化的嘗試，我相信將來保險也會加入進(jìn)來。這樣，就形成了資金端與資產(chǎn)端，兩頭都開始代幣化。假以時日，就會形成鏈上資金端代幣與資產(chǎn)端代幣的閉環(huán)。

巴倫中文網(wǎng)：關(guān)于RWA，11月美國出現(xiàn)了首例違約案例。您怎么看RWA的真?zhèn)魏颓熬埃?/strong>

肖風(fēng)：其實大家把RWA想得太復(fù)雜了，它本質(zhì)就是資產(chǎn)代幣（AssetTokenization）。所謂“萬物皆可代幣化”，這是一個不可阻擋的潮流。我認(rèn)為它的發(fā)展可以清晰地劃分為三個階段：

第一階段：貨幣代幣化。這個歷史很早，可以追溯到2014年USDT的誕生，這就是把美元代幣化了。后來2016年又出來了USDC。這是RWA的1.0版本。

第二階段：金融資產(chǎn)代幣化，這是從去年開始爆發(fā)的。最典型的代表就是貝萊德（BlackRock）和富蘭克林·鄧普頓（FranklinTempleton）。他們在美國開始推行貨幣基金、國債的代幣化。目前這個階段發(fā)展得很快，技術(shù)和法律路徑也相對成熟。

第三階段：實物資產(chǎn)代幣化。這是狹義上的RWA，比如房地產(chǎn)、藝術(shù)品上鏈。坦率地說，到目前為止，這塊還沒有成功的案例。為什么？因為有一個核心技術(shù)難題沒解決：預(yù)言機問題。你怎么保證鏈上的Token和線下的物理資產(chǎn)永遠(yuǎn)一一綁定、永不脫錨？這中間的信任機制目前還需要探索。

我認(rèn)為，解決實物資產(chǎn)代幣化的關(guān)鍵，可能在于DePIN（去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施）。DePIN就是把物理設(shè)備直接連接到區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上。只有當(dāng)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備能實時、可信地把物理世界的數(shù)據(jù)傳到鏈上，解決了“上鏈”的信任問題，實物資產(chǎn)代幣化才會有完整的解決方案。

來源：HashKey招股書

上市、合規(guī)與盈利

巴倫中文網(wǎng)：為什么選擇在這個時間點上市？是所謂的“趁勢而上”，還是資金壓力下的“備糧過冬”？

肖風(fēng)：準(zhǔn)確的說是“儲備糧食”來“趁勢而上”。

為什么是現(xiàn)在？因為剛才講到的鏈上金融市場體系已經(jīng)呼之欲出了。納斯達(dá)克幾個月前向SEC提交了股票代幣化交易的框架。當(dāng)全球最大的資本市場開始在美國推出代幣化股票交易時，就意味著真正的“鏈上金融市場”建成了。

這就是我看好未來的原因。一頭是資金端的代幣化（貨幣、存款）；另一頭，資產(chǎn)端的代幣化（基金、債券、股票）也在加速發(fā)生。當(dāng)資金和資產(chǎn)都在鏈上完成了代幣化，走到某個時間點，兩者就會匯合，形成一個閉環(huán)的“鏈上金融市場體系”。即：用鏈上的錢，買鏈上的資產(chǎn)，兩邊直接成交。

如果把時間倒推回今年七月份，那時候還看不清楚。但現(xiàn)在再看，局勢已經(jīng)逐漸成型了。股票、債券、基金這邊的資產(chǎn)端在動，貨幣這邊的資金端也在動。我判斷，到明年下半年，這個閉環(huán)就會形成。鏈上金融的市場體系將真正跑通。

既然是金融市場，就不能沒有交易中介和基礎(chǔ)設(shè)施。HashKey就在做這個事。

我們在今年在HashKey Chain上部署了一套合規(guī)層的CaaS產(chǎn)品（Crypto as Service），包括KYC、AML、隱私保護(hù)、信息披露等。HashKey chain是一個基于以太坊的Layer2，但跟普通公鏈不一樣，我們專門做了一層“合規(guī)層”。因為銀行那些合作伙伴跟我們反饋說：“公鏈上賬戶信息全是公開的，這個我們無法接受?！彼晕覀儽仨毤与[私保護(hù)。

還有一點很重要，我們在鏈上加了“交易回滾”機制。在金融市場，交易員按錯小數(shù)點、多輸一個零這種“胖手指”錯誤是難免的，必須有救濟(jì)措施能回滾交易。傳統(tǒng)的公鏈?zhǔn)菦]有這個的，但做金融市場必須要有。

除了資金準(zhǔn)備，上市更是一場“自我革命”。雖然HashKey現(xiàn)在是持牌機構(gòu)，受證監(jiān)會監(jiān)管，但這還不夠。成為上市公司，意味著HashKey要接受全社會的監(jiān)管。當(dāng)摩根大通（J.P.Morgan）或者其他大型金融機構(gòu)選擇合作伙伴時，他們的要求是極高的。這些機構(gòu)對我們做盡職調(diào)查，往往要花三到六個月。如果我們是上市公司，那情況就完全不同了。

我們的招股說明書有690多頁。上市后，每個季度還要發(fā)財報，有嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。這種極致的透明度，就是我們與全球重量級金融機構(gòu)合作的“通行證”。對于Web3這種新興行業(yè)，透明就是最大的信任。

巴倫中文網(wǎng)：市場很關(guān)心HashKey的盈利狀況。招股文件顯示，目前公司現(xiàn)金流較為健康但是仍然處于虧損狀態(tài)，您預(yù)計HashKey實現(xiàn)全面盈虧平衡的拐點究竟在何時？

肖風(fēng)：我們賬面資金確實很充裕，有大約20.5億港幣的儲備（大約14.80億港幣現(xiàn)金，以及接近5.67億港幣數(shù)字資產(chǎn)）。但這不僅僅是為了維持運營，更是為了明年的戰(zhàn)略機會。

HashKey的現(xiàn)金流消耗假設(shè)；來源：HashKey招股書

關(guān)于盈利，我不認(rèn)同“合規(guī)就賺不了錢”的說法。合規(guī)確實賺不了那種割韭菜的快錢，但只要達(dá)到一定規(guī)模，分?jǐn)偟艉弦?guī)成本，它依然是一門很好的生意。至于具體的盈虧平衡點，我們在內(nèi)部當(dāng)然有預(yù)期，但作為擬上市公司，現(xiàn)在不方便公開預(yù)測。

做離岸業(yè)務(wù)確實爽，老板一個人拍板就能干。但在HashKey，我說了不算。我想干個事，得先問合規(guī)官、法務(wù)官。如果他們說“肖總，這事有明確法規(guī)禁止”，那我就絕對不能干。

哪怕是像“共享流動性”這種合理的需求，我們也跟監(jiān)管溝通了大半年。因為這涉及到很多細(xì)節(jié)：比如香港和迪拜共享，中間怎么結(jié)算？周末銀行關(guān)門了資金怎么劃轉(zhuǎn)？這些都需要一個個去解決。合規(guī)就是個慢工出細(xì)活的過程。

巴倫中文網(wǎng)：在HashKey創(chuàng)立早期，那時候香港的加密行業(yè)還是草莽時代，為什么一開始就堅定選擇最貴也最慢的合規(guī)道路？畢竟自我設(shè)限可能會讓HashKey錯失了一些牛市紅利。

肖風(fēng)：我從來沒有困惑過。我在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)干了20多年，也做過監(jiān)管者，我太理解為什么這個世界需要金融監(jiān)管了。金融活動天然帶有巨大的負(fù)外部性。你不能指望從業(yè)者靠道德自律來消除這種風(fēng)險，那是不可能的。如果沒有法律和監(jiān)管，這個世界就是一個“叢林世界”，那是弱肉強食的。

早期Crypto圈為什么流行“割韭菜”？因為沒有監(jiān)管。但你如果要把這個市場做到10萬億美元的規(guī)模，各國政府絕對不會允許你隨便割韭菜。如果規(guī)模小，你可以是個賭場，大家愿賭服輸；但如果你想成為主流金融市場，要服務(wù)大眾，那就必須有規(guī)則。

法律是怎么來的？是無數(shù)投資者被欺詐、被坑害之后立出來的。它必須要有公安、法院、牢房來作為威懾。所以，不要拿技術(shù)當(dāng)幌子。“去中心化”只是一種技術(shù)，它不是你可以隨便欺詐別人的理由。哪怕在去中心化的世界里，欺詐依然是犯罪，依然要坐牢。

巴倫中文網(wǎng)：合規(guī)雖然可能路線正確，但成本極其高昂，甚至可能拖垮業(yè)務(wù)。

肖風(fēng)：時間點確實很關(guān)鍵。如果你在2009年比特幣剛出來時就談合規(guī)，那太早了，根本沒法做。但到了2018年，我們決定來香港申請牌照，是因為我看清了一個大趨勢。同時這是一個認(rèn)知和信仰的問題：你到底認(rèn)為加密貨幣只是一個周期性的投機工具，還是相信它真的會改變?nèi)蚪鹑诨A(chǔ)設(shè)施？我從一開始就堅信分布式賬本技術(shù)會重構(gòu)金融基礎(chǔ)設(shè)施。所以我2018年底就來香港，哪怕當(dāng)時香港還沒有具體的發(fā)牌依據(jù)，我也要找一個合規(guī)的地方來做這件事。

剛來香港時很有意思，那時候香港證監(jiān)會跟我說：“香港現(xiàn)在不需要發(fā)牌，也沒有法律依據(jù)給你發(fā)牌?！?/p>

在香港普通法下，對企業(yè)是“法無禁止即可為”，對監(jiān)管部門是“法無授權(quán)不可為”。當(dāng)時監(jiān)管部門甚至開玩笑說：“你出門左拐就可以開張了，沒人管你。”我當(dāng)時就開玩笑問：“那豈不是徹底沒人管了？”對方回答說：“不，有人管，警察局會管?！?/strong>

他的邏輯很清楚：如果你欺詐消費者、欺詐投資者，或者挪用客戶資產(chǎn)，這就屬于刑事犯罪，是警察局管的事，不屬于證監(jiān)會管的金融監(jiān)管范疇。

巴倫中文網(wǎng)：合規(guī)成本主要投入在哪里？

肖風(fēng)：合規(guī)的成本體現(xiàn)在方方面面。首先是獲客成本。離岸交易所像互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，填個郵箱就能注冊；我們不行，嚴(yán)格的KYC流程導(dǎo)致客戶增長必然比別人慢，收入增長自然也慢。

其次，持牌意味著“麻雀雖小，五臟俱全”，所有監(jiān)管要求的部門和系統(tǒng)你都得配齊。

再比如安全成本。我們的托管系統(tǒng)用的是HSM（硬件安全模塊），服務(wù)器單價都是百萬美元級別的。要開啟一次服務(wù)器，必須六個人同時在場——三個人開安全屋的門，三個人開服務(wù)器。

還有保險成本。為了符合監(jiān)管要求，我們購買了20億美元的客戶資產(chǎn)保險，這在全球都是頂級的配置。

不過好消息是，監(jiān)管也在幫我們降本。比如今年香港證監(jiān)會允許同一集團(tuán)的全球交易所共享流動性，這就不用每個交易所都單獨建池子了。再比如，允許我們的托管系統(tǒng)對外服務(wù)，不僅服務(wù)交易所客戶，也能服務(wù)家族辦公室或其他機構(gòu)。隨著規(guī)模擴(kuò)大，單位合規(guī)成本肯定會降下來。

“不止于交易所”

巴倫中文網(wǎng)：HashKey的業(yè)務(wù)線非常多，隨著上市戰(zhàn)略重點會調(diào)整嗎？同時，Crypto行業(yè)本身具有強周期性，而上市公司需要穩(wěn)定的季度報表。 HashKey如何解決“Crypto強周期”與“股市求穩(wěn)”之間的矛盾？

肖風(fēng)：我們的業(yè)務(wù)線非常清晰，就三條：1.交易促成（交易所+OTC）；2.鏈上服務(wù)（節(jié)點驗證+技術(shù)服務(wù)）；3.資產(chǎn)管理。

來源：HashKey招股書

我們的商業(yè)模式其實更接近Coinbase，而不是那些只做撮合的單一交易所。如果你研究過全球最大的交易所集團(tuán)——納斯達(dá)克、紐交所、倫敦證交所，你會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：它們都不只是交易所。

它們的收入結(jié)構(gòu)里，交易傭金只是一部分。第二大、第三大收入來源通常是數(shù)據(jù)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)，而且占比跟傭金收入差不了多少。比如倫交所旗下有富時羅素指數(shù)公司，全球40萬億美元的基金都在用它的指數(shù)；納斯達(dá)克把它的撮合系統(tǒng)賣給了全球80多家交易所。

HashKey也是納斯達(dá)克的客戶，我們買的就是它的市場監(jiān)察系統(tǒng)。這套系統(tǒng)非常貴，還每年收服務(wù)費，但必須得買。因為香港證監(jiān)會自己也裝了這套系統(tǒng)，它要實時監(jiān)控市場有沒有異常交易、有沒有操縱行為。這給了我們很大的啟示：HashKey未來也要成為這樣的技術(shù)服務(wù)商。我們不僅做交易，還要輸出合規(guī)技術(shù)、輸出數(shù)據(jù)服務(wù)，這才是能穿越周期的商業(yè)模式。

真正的長線投資者在看一家交易所集團(tuán)時，非常在意收入構(gòu)成的多元化。如果你告訴我，你只靠交易傭金吃飯，那估值肯定要打折。因為市場一定有牛熊周期。熊市一來，交易量腰斬，你的收入也跟著腰斬。所以必須要有非交易相關(guān)的收入來平滑這種波動。

我當(dāng)年研究交易所歷史時發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克把它的撮合引擎賣給了全球80多家交易所，每年收服務(wù)費。這筆錢是旱澇保收的，跟市場好壞沒關(guān)系。HashKey正在構(gòu)建這樣的模型：不僅做交易，還賣技術(shù)、賣數(shù)據(jù)。這是我們一定要走的路。

巴倫中文網(wǎng)：招股書顯示，HashKey的機構(gòu)客戶貢獻(xiàn)了絕大部分交易量，怎么看待零售端的弱勢地位？

肖風(fēng)：香港本土的散戶市場確實不大，但HashKey已經(jīng)是持牌交易所里零售份額最大的了。而且我們的用戶質(zhì)量極高。

一個散戶要經(jīng)過那么繁瑣嚴(yán)格的KYC流程，如果不是“真愛”，早跑了。留下來的客戶數(shù)雖然人數(shù)只有十幾萬，但價值很高，單一用戶為交易所所共享的價值，大約是離岸交易所的十倍。

除了散戶和機構(gòu)，我們還有第三類獨特的客戶：持牌券商。

這是香港獨有的一種現(xiàn)象。你在美國看不到Coinbase為券商提供這種服務(wù)，券商很難以經(jīng)紀(jì)商的角色接入Coinbase。為什么Coinbase做不到？因為Coinbase拿的不是證券牌照，而是各州的“貨幣傳輸牌照”（MTL）。

而在香港，HashKey拿了兩套牌照：一套是依據(jù)《證券及期貨條例》拿到的1號牌和7號牌，這確立了我們作為持牌交易系統(tǒng)的法律地位。有了證券牌照，我們就能對接香港所有的券商（只要他們升級了1號牌）。

同時，我們還持有《反洗錢條例》下的VATP（虛擬資產(chǎn)交易平臺）牌照。雙牌照讓我們既像證券交易所一樣運行，又能合法交易非證券類的虛擬資產(chǎn)（Token）。這就是我們的壁壘。這是一個香港獨有的現(xiàn)象：現(xiàn)在大概有40多家持牌券商升級了牌照，可以代客買賣虛擬資產(chǎn)。這其中90%的券商，后端接的都是HashKey的交易系統(tǒng)。當(dāng)然在這種模式下，我看不到背后的客戶是誰。

所以，加上這幾十家券商背后的“隱形客戶”，我們的客戶結(jié)構(gòu)里，機構(gòu)（包含Omni-bus）占比大約是80%，零售散戶占20%。這也符合我們在招股書里披露的數(shù)據(jù)。

巴倫中文網(wǎng)：未來戰(zhàn)略上，你們會更側(cè)重哪一頭？

肖風(fēng)：兩邊都會發(fā)展。我們會繼續(xù)拓展散戶，也會大力發(fā)展Omnibus這種券商機構(gòu)業(yè)務(wù)。至于最終形成什么比例，我們不會刻意去追求某個數(shù)字。市場發(fā)展成什么樣，我們就服務(wù)什么樣的結(jié)構(gòu)，順其自然。

巴倫中文網(wǎng)：國際戰(zhàn)略如何，招股書顯示公司也已經(jīng)在百慕大等地開展運營？

肖風(fēng)：我們做的Global站，拿的是百慕大的牌照。百慕大雖然被認(rèn)為是離岸，但它有完善的監(jiān)管框架，Coinbase也在那里拿了牌照。

當(dāng)然，百慕大模式和香港的“在岸模式”確實不一樣。香港有本地市場，但百慕大本土只有幾萬人口，根本沒有本地市場可言。所以它本質(zhì)上是100%面向國際市場的。我們?nèi)ツ?月就開始經(jīng)營百慕大站，運營過程中碰到了一個大問題：沒有銀行愿意提供出入金服務(wù)。但今年我們解決了這個問題，確定了兩家銀行愿意支持。

解決了銀行服務(wù)，我們在百慕大就有了三大優(yōu)勢，這是其他離岸交易所沒有的：1.合規(guī)的法幣出入金通道；2.能接Omnibus券商業(yè)務(wù)（合規(guī)券商只能接合規(guī)交易所）；3.能交易RWA代幣化資產(chǎn)（需要監(jiān)管批準(zhǔn)）。

百慕大板塊今年上半年收縮明顯；來源：HashKey招股書

所以明年，我們會利用這三大優(yōu)勢，把百慕大這個“合規(guī)離岸”業(yè)務(wù)做起來。

巴倫中文網(wǎng)：銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)入場代幣化，如何在B端機構(gòu)市場保持競爭優(yōu)勢？

肖風(fēng)：肯定是合作大于競爭。

這就好比我們的核心業(yè)務(wù)——我們是做交易中介的。不管是哪家機構(gòu)發(fā)行的代幣化產(chǎn)品，只要是合規(guī)的，我們都?xì)g迎，我們都愿意幫助它們?nèi)シ咒N、去交易。

目前為止，香港證監(jiān)會批準(zhǔn)我們承擔(dān)的是“分銷商”的角色。所以在過去一年里，當(dāng)香港的資產(chǎn)管理公司發(fā)行代幣化基金時，我們是作為分銷方參與的?，F(xiàn)在，我們正在極力籌備下一步：在分銷之上，進(jìn)一步為這些產(chǎn)品提供二級市場交易服務(wù)。當(dāng)然，前提是這些產(chǎn)品必須是經(jīng)過監(jiān)管部門批準(zhǔn)的，否則我們絕對不能碰。

在這種情況下，我們不是為了自己發(fā)產(chǎn)品，而是為整個市場提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。所以，我們和傳統(tǒng)金融機構(gòu)之間肯定是合作關(guān)系。

巴倫中文網(wǎng)：為什么你們自己不做穩(wěn)定幣發(fā)行方？

肖風(fēng)：對。在去年甚至前年的時候，市場上還沒人做過代幣化，大家都不懂怎么弄。那時候我們確實需要做一些“樣板房”、搞一些模板出來，讓別人看到：“看，這事兒是可以干的?！钡@并不代表我們要一直自己干。

最典型的例子就是穩(wěn)定幣。你會發(fā)現(xiàn)，HashKey并沒有自己去申請穩(wěn)定幣發(fā)行的牌照。我們?nèi)ネ顿Y了一家公司，讓他們?nèi)ド暾?。雖然我們是最大股東，但它是一個完全獨立的法律主體。

如果我自己手里緊緊攥著一張穩(wěn)定幣牌照，既開交易所又發(fā)穩(wěn)定幣，那其他穩(wěn)定幣發(fā)行方會怎么想？他們會質(zhì)疑：“你既當(dāng)裁判又當(dāng)運動員，你會不會給你自己的幣開后門？你會不會公平對待我？”這就會產(chǎn)生利益沖突。

所以我們當(dāng)時內(nèi)部反復(fù)權(quán)衡過：第一，完全不參與穩(wěn)定幣賽道？不合適，這是基礎(chǔ)設(shè)施，不能缺席。第二，自己親自下場干？也不合適，會傷害交易所的中立性。

巴倫中文網(wǎng)：你希望市場如何定義HashKey這家公司？

肖風(fēng)：這一點我特別想強調(diào)一下。外界通常會誤解，覺得HashKey就只是一家交易所。但事實上，我們是一個基于數(shù)字資產(chǎn)的完整金融服務(wù)集團(tuán)。就像我之前反復(fù)提到的，我們有三大業(yè)務(wù)支柱：交易促成（交易所業(yè)務(wù)）；鏈上服務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施）；資產(chǎn)管理。

加密世界的舊秩序與大革命

巴倫中文網(wǎng)：HashKey 能在香港立足并且上市，一定依托于行業(yè)周期的判斷?；仡欉^去幾年，加密行業(yè)經(jīng)歷過野蠻生長，也面臨著監(jiān)管收緊。站在當(dāng)前節(jié)點，你對加密行業(yè)有何趨勢性判斷？

肖風(fēng)：我們對行業(yè)未來有三大趨勢性的判斷：

第一個趨勢：從“離岸”（Offshore）轉(zhuǎn)向“在岸”（Onshore）。所謂的“離岸”就是不受監(jiān)管、甚至躲避監(jiān)管；“在岸”就是在一個具體的司法轄區(qū)拿牌照、受監(jiān)管。未來，“在岸”合規(guī)業(yè)務(wù)的空間會飛速增長，而“離岸”業(yè)務(wù)的空間會被極度壓縮。

為什么會有這個趨勢？因為最近一年多，越來越多的國家開始立法發(fā)牌。一旦國家立法了，邏輯就很簡單：如果你想繼續(xù)以離岸的方式服務(wù)本國公民，對不起，不行了。你要么拿牌照，合法留下；要么不拿牌照，請你離開。

2023年6月1號香港生效的新規(guī)《虛擬資產(chǎn)交易平臺營運者的指引》，就是最典型的例子。在此之前HashKey是主動選擇自愿接受監(jiān)管，而其他離岸交易所雖然沒牌照，也能在香港自由活動，App隨便下。但6月1號之后，這就從“自愿”變成了“強制”。

以前在香港應(yīng)用商店里能搜到所有離岸交易所的APP。但6月1號新規(guī)一出，這些APP全部撤下去了。證監(jiān)會的信號很明確：想繼續(xù)服務(wù)香港客戶？來拿牌照。如果你表明要申牌，我給你12個月的過渡期。如果你決定不申請，那對不起，給你一個寬限期（到5月底或8月底清退），之后你就必須徹底退出香港市場。

這不僅僅是香港，全球各國都會這么做。隨著各國紛紛立法，離岸業(yè)務(wù)的空間肯定會被壓縮。我不敢說離岸模式以后徹底沒了，但它的空間絕對不會像原來那么大了，“野蠻生長”的時代結(jié)束了。

為什么離岸玩不轉(zhuǎn)了？因為各國政府會有所行動。這背后有兩個邏輯：第一是稅收。任何政府都不可能看著這么大的資金流動卻收不到稅。第二是保護(hù)投資者。作為一個負(fù)責(zé)任的政府，怎么能看著本國老百姓在不受監(jiān)管的平臺上被“割韭菜”？所以，各國立法發(fā)牌是必然的。

第二個趨勢：從“數(shù)字原生”延伸到“數(shù)字孿生”。“離岸轉(zhuǎn)在岸”是交易所的經(jīng)營模式，而這個趨勢講的是金融資產(chǎn)本身，也就是資產(chǎn)的代幣化。比特幣、以太坊這些屬于“數(shù)字原生”資產(chǎn)。但現(xiàn)在，傳統(tǒng)金融市場擁有270多萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模，這些龐大的資產(chǎn)將會逐步進(jìn)行代幣化。這就是所謂的“數(shù)字孿生”。

事實上，資產(chǎn)代幣化本質(zhì)上都是證券化的過程。既然是證券，99.99%都需要監(jiān)管批準(zhǔn)。你覺得證監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行的資產(chǎn)，會允許你拿到一個不受監(jiān)管的離岸交易所去交易嗎？絕對不可能。所以這是合規(guī)交易所巨大的機會。

第三個趨勢，是從Off-chain（鏈下）到On-chain（鏈上）。未來所有的金融機構(gòu)和金融市場，最終會匯聚成一個統(tǒng)一的“鏈上金融市場體系”。當(dāng)資金端的代幣化（資金）和資產(chǎn)端的代幣化（資產(chǎn)）都發(fā)展到一定規(guī)模時，就會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而形成一個商業(yè)閉環(huán)。這個閉環(huán)形成的時間點，就是剛才提到的明年下半年。

當(dāng)然，這不代表那時候市場就徹底建成了。但關(guān)鍵在于，如果納斯達(dá)克和Coinbase開始在美國真正把股票代幣化了，那么資金和資產(chǎn)在鏈上就打通了，閉環(huán)就開始運轉(zhuǎn)了。這也意味著，鏈上金融市場的雛形在明年下半年將正式具備。

一旦美國把這個樣板立起來了，接下來發(fā)生的事情就很簡單了：全球各國都會去學(xué)習(xí)、去模仿、去跟隨。這是一個由美國帶頭，全球響應(yīng)的必然過程。

巴倫中文網(wǎng)：這兩年全球監(jiān)管環(huán)境變化很大，你也提到監(jiān)管收緊是全球市場的必然趨勢，展望未來2到5年，您怎么預(yù)測中短期的全球監(jiān)管趨勢？

肖風(fēng)：從全球范圍來看，毫無疑問，美國在立法和制度建設(shè)上正在引領(lǐng)全球。

美國的立法進(jìn)程非?？欤A(yù)計到今年年底或明年年初，關(guān)鍵性的法案就會落地。其中最值得關(guān)注的是加密市場結(jié)構(gòu)法案。目前眾議院已經(jīng)通過了該法案，現(xiàn)在正在參議院審議。即便今年12月份來不及，等到明年1月大概率會通過。

為什么這么篤定？因為在眾議院投票時，我們看到這是一個兩黨議員都高度支持的方案。包括穩(wěn)定幣法案也是如此。這意味著，監(jiān)管Crypto行業(yè)、確立市場結(jié)構(gòu)，已經(jīng)不再是共和黨或民主黨的黨派之爭，而是美國社會精英階層的共識。大家都認(rèn)為美國必須掌握Web3的主導(dǎo)權(quán)，必須這樣干。一旦法案通過，我看好未來兩年行業(yè)會迎來爆發(fā)。

首先，所有傳統(tǒng)金融機構(gòu)進(jìn)軍Crypto行業(yè)的“合法性”與“合規(guī)性”問題將被徹底解決。傳統(tǒng)機構(gòu)最怕的就是故事講得好聽，但合規(guī)上有瑕疵。如果法律不明確，他們是不敢大舉進(jìn)場的。但如果立法完成，障礙清除，他們就會大舉進(jìn)入。

最近有一個明顯的信號：美國商品期貨交易委員會（CFTC）批準(zhǔn)了一個聯(lián)邦層面的加密貨幣現(xiàn)貨交易牌照。

CFTC批準(zhǔn)了一個聯(lián)邦層面的加密貨幣現(xiàn)貨交易牌照；來源：CFTC官網(wǎng)

這非常關(guān)鍵。根據(jù)新法案，大部分加密資產(chǎn)的監(jiān)管權(quán)將移交給CFTC。CFTC現(xiàn)在敢發(fā)這個牌照，說明立法已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖铝恕用苜Y產(chǎn)監(jiān)管（除證券外）一定歸CFTC管。

在此之前，美國沒有聯(lián)邦層面的現(xiàn)貨牌照。Coinbase為了合規(guī)，必須去美國的50個州，一個州一個州地申請“貨幣傳輸牌照”。Coinbase養(yǎng)了幾百人的合規(guī)團(tuán)隊就是為了應(yīng)付這50個州各不相同的監(jiān)管規(guī)則。這不僅是巨大的金錢成本，也是巨大的人力成本。而現(xiàn)在，有了CFTC的聯(lián)邦牌照，機構(gòu)只要領(lǐng)這一張牌子，就能在全美開展現(xiàn)貨交易。

巴倫中文網(wǎng)：美國的這一系列動作，會對全球，特別是對中國產(chǎn)生什么影響？

肖風(fēng)：美國一動，全球都會動。歐洲在跟進(jìn)，中國香港也在跟進(jìn)。更重要的是，這一定會對中國內(nèi)地帶來影響。

這是新舊交易清算結(jié)算系統(tǒng)這種金融市場基礎(chǔ)設(shè)施級別的競爭。當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體都在擁抱分布式賬本、擁抱新金融基礎(chǔ)設(shè)施、擁抱代幣化金融資產(chǎn)時，誰都不可能置身事外。其實，內(nèi)地力推的數(shù)字人民幣也會是基于區(qū)塊鏈、基于分布式賬本的法幣代幣化。

我認(rèn)為，這是未來兩年我們可以明確看到的趨勢。

巴倫中文網(wǎng)：雖然傳統(tǒng)金融確實有一套固有的運行邏輯，有很多問題，而加密金融（穩(wěn)定幣、RWA）確實有很多優(yōu)勢。但這是否一定意味著“顛覆性影響”的發(fā)生？畢竟十多年前您提“分布式商業(yè)”時，變化并沒有立刻發(fā)生。

肖風(fēng)：你可以把從2009年比特幣誕生到今天的這十幾年，看作是一場巨大的社會工程實驗。重構(gòu)金融市場體系，把“鏈下”變成“鏈上”，這確實不是三五年能完成的。

但這項實驗給了傳統(tǒng)金融一個最大的啟示：區(qū)塊鏈作為一套新的交易清算結(jié)算系統(tǒng)，是可行的，而且效率極高。從紐約匯款到香港，傳統(tǒng)系統(tǒng)要三天，區(qū)塊鏈只要兩分鐘。從商業(yè)角度看，當(dāng)新的基礎(chǔ)設(shè)施效率高到這個程度、成本低到這個程度，它取代舊體系是必然的。

巴倫中文網(wǎng)：誰來發(fā)起這場取代舊秩序的革命？

肖風(fēng)：一定是“攪局者”。Coinbase就是這樣的攪局者。Coinbase現(xiàn)在的市值一度比紐交所（NYSE）還大。這就好比一個新來的“攪局者”對百年老店說：“我比你年輕，但我市值比你高，而且我正在蠶食你的市場?！泵鎸@種情況，傳統(tǒng)巨頭如果還醒不過來，或者因為既得利益不愿放棄，那就只能眼看著被干掉。但他們不可能坐以待斃。

納斯達(dá)克在兩個月前提交了代幣化股票交易的方案。這百分之百是因為受了Coinbase的刺激。

今年上半年，當(dāng)Coinbase向SEC提交方案，要在美國做代幣化股票交易時，華爾街的反應(yīng)是瞬間覺得“完了”。為什么？因為比較兩者的方案，Coinbase的方案是百分之百基于新的交易清算結(jié)算制度的。

華爾街現(xiàn)有的體系依賴于DTCC（美國中央證券存管與結(jié)算公司），通過中央登記、中央存管、中央對手方交易和中央結(jié)算來運行。而Coinbase提交的方案是：“我不要DTCC了，也不要中央對手方，我通通在鏈上搞定?！彼屈c對點交易，是“交易即結(jié)算”，是逐筆交收。這就好比我給你100塊錢，你給我兩包煙，錢貨兩清，不需要第三方記賬。這是一種“數(shù)字現(xiàn)金”的交易清算結(jié)算模式。

如果按照Coinbase的方案，那些維持華爾街運行的中后臺部門就通通不需要了。這意味著華爾街得有一半人要失業(yè)。前臺做交易的可能沒事，但后臺做清算的肯定失業(yè)。當(dāng)時整個華爾街是非?？只诺?。

我當(dāng)時特意給華爾街的一個朋友打了個電話，他就在一家大型金融機構(gòu)負(fù)責(zé)中后臺業(yè)務(wù)。我問他：“我看到Coinbase提了代幣化股票交易的方案，這對你們影響大嗎？”他跟我說：“肖總，這兩天整個華爾街都在討論那個方案，大家都覺得完了，這下飯碗真的不保了?！?/strong>

納斯達(dá)克稱，為了應(yīng)對代幣化股票交易的挑戰(zhàn)，其提供了一種簡單且安全的方案，可以兼容多種代幣化。來源，SEC官網(wǎng)

面對這種生存危機，華爾街開始了反擊。大家心想：咱也不能坐以待斃??？于是就有了納斯達(dá)克提出的替代方案。那份四十幾頁的方案書，現(xiàn)在在SEC的官網(wǎng)上還能找到。納斯達(dá)克明確提出了一個跟Coinbase完全不同的路徑：改良。

它的核心是：保留DTCC（中央證券存管與結(jié)算公司），繼續(xù)做代幣的中央結(jié)算，由DTC來負(fù)責(zé)存管資產(chǎn)的代幣化和代幣結(jié)算。這意味著它保留了華爾街原有的結(jié)構(gòu)，雖然不能說100%保住了大家的飯碗，但至少保住了很大一部分人的飯碗。

現(xiàn)在桌面上就是這兩套方案：Coinbase的革命派，和納斯達(dá)克的改良派。

但請注意，即便是納斯達(dá)克保留了DTCC，它也必須采用代幣化。為什么？因為只有代幣化，才能做到7x24小時的交易和清算。如果你做不到7x24小時，你在未來的競爭中就肯定完蛋。

要實現(xiàn)實時清算，就必須代幣化。因為只有在基于代幣的新金融基礎(chǔ)設(shè)施之上，才可能實現(xiàn)全天候交易。

這是一個非常經(jīng)典的案例：一方是革命派（Coinbase），一方是改良派（Nasdaq）。但不管你是哪一派，你都得承認(rèn)：新的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（區(qū)塊鏈/代幣化）是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。（作者｜蔡鵬程，編輯｜劉洋雪）

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