出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在新能源賽道狂飆突進(jìn)的浪潮中，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）這家以智能裝備研發(fā)制造為主業(yè)的企業(yè)，憑借在鋰電池制漿領(lǐng)域取得的成績，成功叩響了資本市場的大門。

尚水智能的創(chuàng)業(yè)板上市申請?jiān)?025年6月19日被深交所受理，7月3日受到問詢，于12月16日成功過會(huì)，并在18日提交注冊，目前仍在等待注冊結(jié)果。

尚水智能的產(chǎn)品覆蓋了新能源電池生產(chǎn)的前段工藝環(huán)節(jié)。據(jù)高工產(chǎn)研（GGII）統(tǒng)計(jì)，尚水智能在這一細(xì)分賽道已經(jīng)處于頭部地位。

2024年，公司的循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)在國內(nèi)市場的占有率為60%，排名第一；鋰電池制漿系統(tǒng)在國內(nèi)市場的占有率為12.77%，市場排名第三。

然而，在尚水智能的光環(huán)背后，也有暗流涌動(dòng)：公司10億存貨壓頂、超9成收入依賴前5大客戶、對比亞迪的深度綁定、合伙人的離開……這些情況疊加在一起，也讓尚水智能的IPO之路備受關(guān)注。

1、因不看好公司發(fā)展，兩位合伙人退出

其實(shí)這并非是尚水智能首次沖刺IPO，這家公司的資本之路也曾一波三折。

早在2021年，尚水智能曾與主營鋰電池正極材料和智能裝備的上市公司科恒股份接觸，雙方曾有并購意向，從而使尚水智能“曲線上市”。

不過在2021年底，尚水智能因與科恒股份在經(jīng)營理念和發(fā)展戰(zhàn)略上出現(xiàn)較大分歧，最終主動(dòng)停止推進(jìn)并購事宜。

2023年6月30日，尚水智能也曾向上交所科創(chuàng)板遞交過招股書。在2024年6月11日，尚水智能及其保薦人撤回了上市申請，終止了首次IPO沖刺。

僅半年后，尚水智能重啟IPO進(jìn)程，這一次，其上市目標(biāo)從上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)為深交所創(chuàng)業(yè)板，而且募集資金的規(guī)模也從沖刺科創(chuàng)板時(shí)的10.02億元縮減至沖刺創(chuàng)業(yè)板的約5.87億元。其中補(bǔ)充流動(dòng)資金的規(guī)模也從2億元縮減至1.5億元。

在2023年沖刺IPO的過程中，尚水智能還曾在問詢回復(fù)文件中披露了公司合伙人因不看好公司發(fā)展，而選擇中途退出的情況。

資料顯示，尚水智能的前身尚水有限成立于2012年，公司最初由劉小寶、張曙波、黃思洪三人聯(lián)合創(chuàng)辦，其中劉小寶代金旭東持有尚水有限60%的股權(quán)，黃思洪代閆擁軍持有尚水有限20%的股權(quán)，2014年相關(guān)代持關(guān)系解除。

創(chuàng)業(yè)之初，尚水有限于2013年首次在行業(yè)內(nèi)推出了薄膜高速分散技術(shù)。

2016年，尚水有限又成功研發(fā)循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)。

此時(shí)，公司兩位創(chuàng)始人金旭東與閆擁軍之間產(chǎn)生分歧，金旭東主張進(jìn)一步研發(fā)循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，閆擁軍則認(rèn)為，新產(chǎn)品未來有較大不確定性，主張大力推廣公司的成熟產(chǎn)品薄膜式高速分散機(jī)，并通過擴(kuò)產(chǎn)方式不斷提高市場占有率。

（圖 / 尚水智能的部分核心產(chǎn)品（來源：招股書））

2016年和2017年，尚水有限曾先后獲得過湖南弘高、湖南高科、株洲五豐、中航基金等機(jī)構(gòu)的投資，并與股東簽署了業(yè)績對賭協(xié)議。

2019年3月，隨著新能源汽車的購置補(bǔ)貼出現(xiàn)大幅縮減，下游鋰電池生產(chǎn)廠商紛紛推遲擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，尚水有限的成熟產(chǎn)品薄膜式高速分散機(jī)的銷售情況不佳，新產(chǎn)品循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)市場推廣情況受阻，兩個(gè)因素綜合導(dǎo)致公司2019年度承接訂單大幅減少并出現(xiàn)經(jīng)營虧損。

2019年12月，尚水有限未能完成A輪融資時(shí)的業(yè)績承諾條款，觸發(fā)對賭協(xié)議，最終金旭東、閆擁軍、張曙波合計(jì)向湖南弘高、湖南高科、株洲五豐無償轉(zhuǎn)讓了2.08%的尚水有限股權(quán)。

屋漏偏逢連夜雨，在尚水有限2019年出現(xiàn)虧損后，公司歷史股東中航基金要求三位創(chuàng)始人金旭東、閆擁軍和張曙波承擔(dān)對賭回購義務(wù)，回購中航基金持有的全部股權(quán)。

問詢回復(fù)內(nèi)容顯示，由于時(shí)任尚水有限董事的閆擁軍和時(shí)任總經(jīng)理的張曙波資金實(shí)力有限且不看好發(fā)行人后續(xù)發(fā)展前景，閆擁軍和張曙波于2020年9月將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給株洲聚時(shí)代、吳娟和李群華，并由后者完成了中航基金所持股權(quán)的回購。

（圖 / 尚水智能2023年審核問詢函的回復(fù)文件）

此后，吳娟還擔(dān)任過尚水有限的總經(jīng)理一職，但在2022年初，吳娟也與公司實(shí)控人金旭東的經(jīng)營理念發(fā)生分歧，因此要求轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)并退出。2022年9月吳娟將所持股份轉(zhuǎn)讓，接受方就是尚水有限的第一大客戶比亞迪。

2022年9月，比亞迪入股尚水有限，最初的持股比例為4%，并在2022年10月再次增持至7.69%，成為尚水有限的第四大股東。同年11月尚水有限更名為尚水智能。

截至上市前，比亞迪的員工跟投平臺(tái)創(chuàng)啟開盈持有尚水智能0.07%的股份，與比亞迪合計(jì)持有尚水智能7.76%的股份。尚水智能的控股股東金旭東直接和間接合計(jì)控制公司51.15%的股份表決權(quán)。

2、業(yè)績增速放緩，超9成收入依賴前五大客戶

深度綁定大客戶，曾為尚水智能帶來了肉眼可見的業(yè)績騰飛，但同時(shí)公司也被拖入了一個(gè)增長結(jié)構(gòu)與客戶生態(tài)失衡的險(xiǎn)境。

從業(yè)績曲線來看，尚水智能的增長放緩速度非常明顯。

據(jù)2023年科創(chuàng)板招股書與2025年創(chuàng)業(yè)板招股書披露，在營收方面，從2020年到2022年，尚水智能的年?duì)I收分別為1.09億元、1.52億元、3.97億元，三年復(fù)合增長率達(dá)90.43%。

從2022年到2025年上半年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），尚水智能的營收分別約為3.97億元、6.01億元、6.37億元、3.98億元。其中2022年到2024年的復(fù)合增長率為26.7%，較2020年到2022年的復(fù)合增長率大幅下降。

2023年，尚水智能的營收同比增速為51.46%，但2024年的營收同比增速則放緩至5.99%。

在凈利潤方面，尚水智能2020年到2022年的凈利潤分別為888.61萬元、1638.21萬元、1億元，三年復(fù)合增長率為235.4%。

報(bào)告期內(nèi)，尚水智能的凈利潤分別為9772.15萬元、2.34億元、1.53億元、9370.62萬元。其中2022年到2024年的凈利潤復(fù)合增長率為25.1%，較2020年到2022年的復(fù)合增長率也大幅下降。

2023年，尚水智能的凈利潤同比增長了139.75%，2024年的凈利潤則同比下滑了34.62%。

值得一提的是，報(bào)告期各期，尚水智能也存在依賴單一產(chǎn)品的情況，其新能源電池極片制造智能裝備的營收占比一直在93%以上。在業(yè)績增速放緩的情況下，公司也需要尋找第二增長曲線。

（圖 / 招股書）

深入分析尚水智能的收入結(jié)構(gòu)，「創(chuàng)業(yè)最前線」還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：尚水智能的收入對前五大客戶存在非常高的依賴度。

報(bào)告期內(nèi)，尚水智能來自對前五大客戶的銷售金額分別為3.63億元、5.51億元、5.72億元、3.72億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為91.48%、91.76%、89.86%和 93.65%。

其中，尚水智能對比亞迪的銷售金額占比分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，對應(yīng)的銷售毛利占比分別為54.48%、48.7%、66.67%和33.8%。

由此可見，尚水智能對比亞迪構(gòu)成重大依賴，同時(shí)比亞迪持有尚水智能超過5%的股份，構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方，雙方之間的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

在關(guān)聯(lián)交易方面，尚水智能也曾受到深交所的重點(diǎn)問詢，尚水智能在回復(fù)文件中表示相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允，具有合理性。

且尚水智能認(rèn)為，公司被其他供應(yīng)商替代的風(fēng)險(xiǎn)較小，強(qiáng)調(diào)公司具有獨(dú)立面向市場的持續(xù)經(jīng)營能力，以及他們與比亞迪有超過12年的合作經(jīng)歷，已獲得對方高度認(rèn)可。

尚水智能還表示，公司與億緯鋰能、寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、欣旺達(dá)、廣汽埃安等國內(nèi)主流鋰電池及新能源整車企業(yè)建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，并與三星SDI、LGES、松下、SK On等海外新能源電池制造商開展業(yè)務(wù)合作。

在新材料制備領(lǐng)域，尚水智能的產(chǎn)品也已覆蓋貝特瑞、恩捷股份、博益鑫成等鋰電池正負(fù)極材料、光學(xué)膜、半導(dǎo)體封裝材料等不同領(lǐng)域客戶群體。

（圖 / 尚水智能2025年招股書）

不過尚水智能仍需注意，公司自身來自五大客戶的銷售占比，明顯超過同行業(yè)可比公司。這說明公司的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)超同行，未來積極拓展更多客戶資源勢在必行。

而且尚水智能的前五大客戶變動(dòng)比較明顯，寧德時(shí)代在2022年和2023年曾進(jìn)入公司前五大客戶行列，此后便退出五大客戶名單。2023年以來，尚水智能的穩(wěn)定客戶除比亞迪外，僅有億緯鋰能一家，其余大客戶均有所變動(dòng)。

盡管比亞迪與尚水智能的合作穩(wěn)定，但比亞迪在2024年也加大了對尚水智能同行業(yè)可比公司無錫理奇智能的采購金額——從2023年的4588.86萬元猛增至2024年的約8.19億元。

而比亞迪2024年對尚水智能的采購金額約為4.19億元，與無錫理奇智能相比，整整差出了4億元。

未來，尚水智能仍需要警惕同行業(yè)可比公司帶來的強(qiáng)力競爭。

3、存貨規(guī)模超10億，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

在尚水智能的財(cái)務(wù)報(bào)表中，也暗藏著不容忽視的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨賬面價(jià)值分別為6.18億元、8.79億元、8.85億元及10.37億元。

其存貨規(guī)模出現(xiàn)明顯上升趨勢，并在2025年6月末突破10億元大關(guān)，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為48.13%、61.95%、58.45%及63.42%，占比較高。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為731.11萬元、1640.21萬元、3722.32萬元及6680.73萬元，也呈現(xiàn)逐年增長趨勢。

（圖 / 招股書）

在存貨的構(gòu)成中，又以發(fā)出商品占比最高，報(bào)告期各期末分別為60.53%、73.44%、68.27%和68.26%。

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.48次、0.34次、0.37次及0.19次。均遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司的平均值。

這意味著尚水智能的存貨周轉(zhuǎn)速度較慢，資金在存貨上的占用時(shí)間較長，導(dǎo)致資金的使用效率低下。

（圖 / 尚水智能與同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對比（來源：招股書））

存貨積壓也影響了尚水智能的現(xiàn)金流。2023年和2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)，分別為-7256.58萬元和-1539.59萬元，與同期凈利潤形成鮮明對比。

除了存貨問題，尚水智能的資產(chǎn)負(fù)債率也頗令人擔(dān)憂。報(bào)告期各期末，公司合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.59%、72.7%、68.46%和67.52%。

報(bào)告期內(nèi)除2024年外，其余年份的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比公司的平均值。

（圖 / 招股書）

高資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司背負(fù)著較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，需要支付大量的利息費(fèi)用，這會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)成本，降低公司的盈利能力。

同時(shí)，在銀行借款方面，尚水智能也在不斷增長。短期借款從2023年的10萬元增至1125.6萬元，長期借款也從1.26億元增至1.93億元。

借款的增加，雖然在一定程度上緩解了公司的資金需求，但也進(jìn)一步加重了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（圖 / 招股書）

更關(guān)鍵的是，尚水智能2024年的速動(dòng)比率僅0.57倍，短期償債壓力凸顯。

總而言之，尚水智能IPO成功過會(huì)的背后，仍面臨機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存的現(xiàn)狀。從長期發(fā)展來看，尚水智能面臨三大核心問題亟待解決——

第一是如何突破對大客戶的依賴，尤其是對比亞迪的依賴；

第二是如何改善存貨與現(xiàn)金流狀況。10億存貨的消化、訂單驗(yàn)收周期的縮短，是緩解資金壓力的關(guān)鍵；

第三是如何保障公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期內(nèi)，公司董秘閆龍英、副總經(jīng)理?xiàng)疃貏P和劉珊紅先后離職。其中閆龍英和楊敦凱在被任命為董秘和副總經(jīng)理1年半內(nèi)離職，而劉珊紅則在2025年5月6日被任命為副總經(jīng)理后，6月30日就因個(gè)人原因離職。

金旭東作為公司實(shí)控人，需要找到“穩(wěn)定軍心”的更多辦法。

對于尚水智能來說，或許上市鐘聲敲響那一刻，真正的考驗(yàn)才剛開始。

*注：文中題圖來自尚水智能官網(wǎng)。