從破發(fā)腰斬到暴漲800%，派格生物在GLP-1賽道上演極致逆襲。一邊是PD-1慘烈洗牌的前車之鑒，一邊是首款產(chǎn)品獲批與管線進階的增長預(yù)期，這場估值盛宴能否持續(xù)？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

上市即破發(fā)，股價從15.6港元的發(fā)行價，一路暴跌至8.68港元。當時市場流傳著這樣一句話：“沒有人能從派格生物醫(yī)藥-B（HK2565）的投資中獲利”。

然而時至今日，不知又有多少投資人在為自己當初的離場懊悔。截至撰稿，派格生物股價已高達66港元，半年內(nèi)最大漲幅逼近800%！

來源：同花順-派格生物，截至2025年12月30日

上市之初，派格生物只有一家基石投資人——益澤康瑞醫(yī)藥，至11月26日限售解禁之日，益澤康瑞醫(yī)藥已凈賺4個多億。然而出人意料的是，巨額收益在前，益澤康瑞醫(yī)藥不僅沒有選擇落袋為安，反而已經(jīng)兩次自愿延長限售期至2026年4月30日。

這一舉動，也被市場解讀為強烈的看好信號，極大提振了市場信心。不過值得玩味兒的是，益澤康瑞醫(yī)藥背靠杭州拱墅國資，而派格生物于2025年2月完成了名稱和地址變更，已從“蘇州派格”正式變?yōu)椤昂贾菖筛瘛薄?/p>

顯然這背后，還是存在一些非市場因素的。那么拋開這些因素，作為普通投資人到底該如何審視派格生物的真實價值？

派格生物扎根在GLP-1賽道，但GLP-1已成內(nèi)卷紅海。前幾年P(guān)D-1從瘋狂追捧到價值回歸的慘烈洗牌還歷歷在目，GLP-1是否會成為下一個PD-1？

此前派格生物坎坷的上市歷程，已經(jīng)印證過資本市場的謹慎態(tài)度，但為什么短短半年，派格生物又迎來了戲劇性的爆炸式拉升？

而下一步，派格生物又會往哪走？如今派格生物市值已超250億港元，僅靠首款獲批產(chǎn)品的商業(yè)化前景，疊加尚處早期的后續(xù)管線，高估值又能否守?。?/p>

后續(xù)我們將圍繞上述問題展開深入分析，試圖為投資者還原一個更具參考價值的答案。

GLP-1會不會成為下一個PD-1？

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首先，我們不得不承認的一個客觀事實是：熱門賽道的內(nèi)卷問題避無可避。

新藥研發(fā)尤其在還沒有產(chǎn)品上市的早期階段，天然需要依賴外部融資輸血，這就必然會出現(xiàn)“資本指哪企業(yè)打哪”的發(fā)展傾向。正如當初的PD-1賽道，置身其中的藥企當然知道賽道競爭的激烈，甚至也知道自己做的產(chǎn)品并沒有多少差異化創(chuàng)新。但問題是，只要藥企布局了PD-1項目，就容易獲得資本青睞，哪怕只是簡單模仿，也能拿到融資。

只是時至今日再回過頭來看，PD-1的前車之鑒也確實讓人膽戰(zhàn)心驚。PD-1曾吸引了大量藥企涌入，2020-2021年，國內(nèi)申報PD-1/PD-L1抑制劑臨床試驗的制藥企業(yè)接近100家。然而最終，大量企業(yè)研發(fā)失敗或項目終止；即便最終產(chǎn)品成功上市，也因價格戰(zhàn)和醫(yī)保砍價導(dǎo)致利潤被嚴重壓縮，多數(shù)企業(yè)根本無法通過產(chǎn)品盈利，前期的巨大投入最終甚至顆粒無收。

這就是百團大戰(zhàn)的代價。而今，GLP-1賽道的扎堆傾向也越來越明顯。外有禮來、諾和諾德兩大巨頭全球主導(dǎo)，內(nèi)有數(shù)十家本土創(chuàng)新藥企加速布局，截至2025年12月，國內(nèi)已上市GLP-1藥物已有9款，在研GLP-1單靶點、多靶點藥物各有20余款，仿制藥更是眾多。司美格魯肽核心專利將于2026年到期，屆時，國內(nèi)將有至少8家企業(yè)的司美格魯肽生物類似物上市，后續(xù)很多企業(yè)的臨床產(chǎn)品都存在同質(zhì)化傾向，市場競爭正一步步走向白熱化。

那么，GLP-1就真的沒有發(fā)展機會了嗎？

也不盡然。PD-1的教訓(xùn)很深刻，但它指向的其實是兩個問題：第一，同質(zhì)化競爭；第二，醫(yī)保降價。而這兩個問題又指向了一個共同的解法：差異化。

GLP-1藥物是存在差異化的發(fā)展空間的。

第一，與PD-1不同的是，GLP-1面向的是降糖和減重兩大市場。而在當下的醫(yī)保政策下，減重藥物并不會被納入醫(yī)保范圍。換言之，減重藥物不僅面向龐大的人群基數(shù)，而且有可觀的盈利空間。

第二，盡管大家都扎堆在減重藥領(lǐng)域，也必然會出現(xiàn)內(nèi)卷。但目前現(xiàn)狀是，減重藥的臨床需求并沒有得到完全滿足。首先給藥方式可做優(yōu)化，從皮下到口服、從短效到長效已成明確趨勢。另外，目前藥物可能出現(xiàn)的胃腸不良反應(yīng)問題、停藥反彈問題、服藥后肌肉松弛等問題如何解決？這些都將成為GLP-1藥物的進化方向，也將成為藥企在內(nèi)卷紅海中的重要突破口。

誠如前面所說，在熱門賽道，內(nèi)卷問題避無可避。對于藥企而言，置身于內(nèi)卷紅海從來都不是致命問題，真正致命的是只卷價格，不卷技術(shù)迭代，不卷產(chǎn)品升級。GLP-1的行業(yè)現(xiàn)狀，已經(jīng)為置身其中的企業(yè)提出了高標準嚴要求，下一步權(quán)看誰能卷出自己的核心競爭力。

從破發(fā)到暴漲800%，邏輯何在？

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回到公司層面，上市即破發(fā)的派格生物，至今短短半年股價已較低點暴漲了800%，這是否意味著派格生物已經(jīng)獲得了資本認可？眼下的高估值又能否持續(xù)？

要回答這個問題，首先需要明白派格生物破發(fā)和暴漲背后的邏輯是什么？

應(yīng)該說，派格生物的破發(fā)并不算完全的意料之外，而是與其當時的基本面境況相符。在GLP-1的內(nèi)卷紅海下，派格生物直至IPO都還是一名“三無選手”——無產(chǎn)品上市、無商業(yè)化收入、而且還沒錢。其核心產(chǎn)品PB-119于2023年9月就已經(jīng)遞交了新藥上市申請，但直至2025年公司上市之時，產(chǎn)品都還未上市。截至2023年底，派格生物賬面現(xiàn)金已僅剩7000多萬?，F(xiàn)金流是研發(fā)企業(yè)的命脈，而彼時命脈都要斷了。

派格生物也曾于2021年8月向上交所遞交科創(chuàng)板IPO申請，但最終也以失敗告終。2024年2月、11月，派格生物又兩次遞表港交所，直至2025年5月終于成功上市，但募資金額僅約3億港元，較前次申請科創(chuàng)板擬募資的25.38億大打折扣，而且投資機構(gòu)異常冷靜，只有唯一一家基石投資人，國際發(fā)售僅獲1.13倍認購。

應(yīng)該說，派格生物的運氣還算不錯，搭上了2025年以來港股創(chuàng)新藥的東風(fēng)。只是雖然成功上市，但資本情緒并不高漲，導(dǎo)致上市首日破發(fā)25.9%，而后市場情緒加速發(fā)酵，上市短短一個月，派格生物股價跌至8.68港元，較15.6港元的發(fā)行價蒸發(fā)了近一半。

然而，就在市場對于派格生物普遍持悲觀態(tài)度之時，市場預(yù)期卻迎來了驚天逆轉(zhuǎn)。而后派格生物股價一路開掛，從最低的8.68一路沖到了77，最大漲幅近800%！

這種戲劇性的轉(zhuǎn)折并不是偶然出現(xiàn)的，其背后最核心的原因是派格生物的基本面發(fā)生了質(zhì)變：2025年5月22日，派格生物的PB-119終于進入了發(fā)補審評階段（補充資料審評），而后伴隨審評進度推進，向拿到生產(chǎn)批件一步步靠近。另外，公司下一代核心管線產(chǎn)品PB-718也于9月初更新了Ib/IIa期臨床研究數(shù)據(jù)：脂肪肝臟含量降幅超60%。

不僅如此，銀諾醫(yī)藥（HK2591）的上市，又為整個GLP-1賽道添了一把火。

8月15日，銀諾醫(yī)藥登錄港交所，與上市爆冷的派格生物不同，銀諾醫(yī)藥的上市堪稱港股今年最火爆的IPO之一，憑借“國產(chǎn)首款人源長效GLP-1受體激動劑”的光環(huán)，銀諾醫(yī)藥實現(xiàn)了5341.66倍的超額認購熱度，上市首日股價暴漲206.48%。

銀諾醫(yī)藥掀起的狂歡，蔓延到了整個GLP-1板塊。銀諾上市當日，派格生物股價大漲32.45%，前后三天時間，股價翻了一番。

自此，派格生物股價被徹底點燃。一邊是GLP-1賽道的高估值溢價，一邊是千呼萬喚的PB-119即將獲批，再沒有比行業(yè)面+基本面共振的市場預(yù)期，更能引發(fā)資金追捧的核心邏輯了。

250億！高估值能否守?。?/strong>

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2025年11月，派格生物PB-119終于獲批，至此預(yù)期落地。

然而，二級市場存在一個既反常卻又合理的怪象：利好落地，反而可能會變成利空。畢竟，二級市場看重的是預(yù)期，此前派格生物首款產(chǎn)品獲批的預(yù)期早就已經(jīng)反映在了股價里。那么接下來，派格生物的高估值還能否持續(xù)？

近期，派格生物頻繁向外界傳遞正面消息：從基石投資人兩次自愿延期解禁、穩(wěn)穩(wěn)托底；到配售募資約3億港元，釋放機構(gòu)資金認可的信號。這些動作在市場信心提振上有很大助力，不過最終，派格生物能否守住高估值、亦或能否創(chuàng)造更大的估值，核心還是要看以下兩個問題：

第一，此前的市場預(yù)期究竟能在多大程度兌現(xiàn)為業(yè)績？產(chǎn)品上市后若市場表現(xiàn)不盡人意，那么前期不斷推高的樂觀預(yù)期也將會變成一場空歡喜。

在這個層面，派格生物正面臨很大挑戰(zhàn)。目前派格生物的市值已經(jīng)超過250億港元，倘若按照上半年A股和港股上市的國內(nèi)Biotech公司平均9.7倍PS計算，其營收要達到25億港元左右才能匹配估值。

但僅靠PB-119這一款產(chǎn)品，顯然不太可能。PB-119獲批適應(yīng)癥為2型糖尿病，截至派格招股書披露日，16種GLP-1受體激動劑已在中國獲批淮，另有超25款GLP-1受體激動劑候選藥正在中國開展2型糖尿病臨床實驗，其中20款已提交新藥申請或進入III期臨床。

前后競爭之下，PB-119上市后能拿到多少市場份額，還存在較大未知。參考年初銀諾醫(yī)藥上市的GLP-1產(chǎn)品，其半年實現(xiàn)的銷售收入只有5640萬左右。若派格生物市場表現(xiàn)持平，其當前估值對應(yīng)的PS將高達200倍以上。

盡管估值與業(yè)績并非完全掛鉤，其背后還有增長預(yù)期，但若估值與業(yè)績嚴重偏離，也將埋下隱患。銀諾醫(yī)藥已成前車之鑒，上市后股價高開低走，至今市值已經(jīng)縮水過半。

來源：同花順-銀諾醫(yī)藥，截至2025年12月30日

第二，除了已上市PB-119的商業(yè)化進展外，派格生物能否維持估值高位，還要看能否持續(xù)創(chuàng)造新的成長預(yù)期。

如前所說，GLP-1的內(nèi)卷紅海屬性已定，但仍有新的臨床需求未被滿足，新的技術(shù)路徑仍待開發(fā)。而這也正是派格生物接下來的重要看點。

派格生物下一代核心管線產(chǎn)品PB-718，是一種新型GLP-1/GCG受體雙激動劑，可同時激活肝臟與脂肪組織中的胰高血糖素受體，促進脂肪分解與能量消耗。最新臨床數(shù)據(jù)表明：經(jīng)劑量滴定后，1.6mg劑量的PB-718治療18周可顯著降低肝臟脂肪含量，最大降幅達-62%。另外，派格生物也在開發(fā)其他雙重（GLP-1/GIP）及三重（GLP-1/GIP/GCG）受體激動劑，尋求差異化突圍。

不過，此前上市募資一波三折，也耽誤了派格生物的管線進展。2023年派格生物的研發(fā)開支尚且還有2.37億，到2024年、2025年上半年，已分別僅剩9500多萬、2600多萬。目前，PB-718處于臨床Ib/IIa期，其他雙靶點和三靶點產(chǎn)品還處于臨床前研究的早期階段。

好在，如今派格生物已成功上市，雖然凈募資不到3個億，但也讓這家賬面現(xiàn)金原本僅剩不到3000萬的創(chuàng)新藥企業(yè)，有了續(xù)命的機會。另外上市打開了新的募資通道，目前派格生物正在籌備新一輪的3億港元配售募資，暫且挺過了生死大考。

至此回看，比起上市之初，如今的派格生物已然發(fā)生了根本性改變：價值邏輯已從“PB-119能否獲批+現(xiàn)金流能夠支撐活下去”，徹底轉(zhuǎn)向“商業(yè)化能否兌現(xiàn)+候選管線能否撐起下一個增長故事”的雙重考驗，而這也將成為派格生物能否守住高估值的新錨點。

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