記者丨季媛媛 韓利明

編輯丨張偉賢

BD（商務(wù)拓展），曾在生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資市場持續(xù)收緊的“資本寒冬”中，為中國生物科技公司（Biotech）帶來了新的募資契機。

2025年，BD掀起了前所未有的熱潮。央視財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權(quán)總金額已突破千億美元，相較于2024年實現(xiàn)了翻倍式增長。手握優(yōu)質(zhì)BD項目的Biotech迎來了股價上漲、IPO暢通等紅利，更有不少企業(yè)提前預(yù)告BD進展。

BD交易的持續(xù)強勁，既印證了中國醫(yī)藥資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)性價比與競爭力的提高，推動行業(yè)邁入“創(chuàng)新兌現(xiàn)+全球布局”的關(guān)鍵時期，也引發(fā)了行業(yè)對交易質(zhì)量的深入審視。一方面，“本土創(chuàng)新低賣”等爭議隨著交易數(shù)量的增加而同步升溫；另一方面，業(yè)內(nèi)普遍認為，BD交易的考驗不在于簽單的金額和數(shù)量，而在于協(xié)議簽署后產(chǎn)品價值落地的實現(xiàn)。

事實也是如此。BD交易對于創(chuàng)新藥全球價值的實現(xiàn)固然重要，但BD交易后，產(chǎn)品本身全球價值的逐步驗證和實現(xiàn)更為關(guān)鍵。而產(chǎn)品全球價值的驗證和實現(xiàn)主要影響因素包括全球臨床的推進、產(chǎn)品數(shù)據(jù)的發(fā)布、競爭格局的變化等。

未來行業(yè)BD走向究竟怎樣？對此，高特佳投資副總經(jīng)理于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者分析，未來五年中國創(chuàng)新藥企對外BD復合增長率預(yù)計將會下降，但仍將保持兩位數(shù)增長。在交易結(jié)構(gòu)上會呈現(xiàn)出兩大特點，一是后期管線占比提升，首付款與里程碑付款比例更加均衡；二是從單純技術(shù)轉(zhuǎn)讓向“授權(quán)+聯(lián)合開發(fā)+商業(yè)化參與”轉(zhuǎn)變等特點。

“總體來看，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易火爆是產(chǎn)業(yè)十年積累的爆發(fā)，已從單純規(guī)模擴張走向價值深化，但仍需在源頭創(chuàng)新、臨床能力和商業(yè)化體系上持續(xù)發(fā)力，構(gòu)建‘研發(fā)-臨床-商業(yè)化’全鏈條能力，在全球價值鏈中占據(jù)高端地位?！庇诮诌M一步指出。

本土創(chuàng)新全球“圈粉”

創(chuàng)新藥的BD熱潮在開年首月便被重磅引爆。1月，啟光德健與美國上市公司Biohaven、韓國創(chuàng)新生物技術(shù)公司AimedBio合作開發(fā)FGFR3 ADC（抗體偶聯(lián)藥物）GQ1017（GQ1011），并授權(quán)其創(chuàng)新生物偶聯(lián)核心技術(shù)平臺，“賦能”合作伙伴共計21個靶點的ADC藥物創(chuàng)新。這筆總金額超130億美元的交易引發(fā)廣泛關(guān)注。

5月，BD熱潮愈演愈烈。三生制藥、三生國健與輝瑞的合作再度刷新國內(nèi)藥企出海交易首付款金額的最高紀錄。雙方就PD - 1/VEGF雙特異性抗體SSGJ - 707簽署協(xié)議，三生制藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款、最高可達48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準和銷售里程碑付款，以及根據(jù)授權(quán)地區(qū)的產(chǎn)品銷售額收取兩位數(shù)百分比的梯度銷售分成。

大額BD交易的密集落地持續(xù)激發(fā)市場信心，“預(yù)告式”BD也悄然登場。6月11日晚，榮昌生物發(fā)文稱，多位跨國醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動與榮昌生物接洽，圍繞泰它西普的國際合作、技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向開展深度交流。次日，榮昌生物A股漲幅達17.55%，港股漲幅更是突破20.1%。

“反轉(zhuǎn)”也隨之而來。6月26日早間，榮昌生物公告將泰它西普有償許可給美國Vor Bio公司，并將從該公司取得最高可達41.05億美元的臨床注冊及商業(yè)化里程碑付款，以及高個位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。鑒于市場對Vor Bio公司實力的質(zhì)疑以及交易款預(yù)期差異過大，榮昌生物當日A股、港股股價均出現(xiàn)不同程度波動。

不過，個別交易的短期擾動并未影響國內(nèi)BD市場的整體熱度。7月28日早間，恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克公司（GSK）的重磅合作將BD熱潮進一步推向高潮。雙方達成協(xié)議共同開發(fā)至多12款創(chuàng)新藥物，GSK將向恒瑞醫(yī)藥支付5億美元的首付款，恒瑞醫(yī)藥還有資格獲得未來基于成功開發(fā)、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。受此利好消息提振，恒瑞醫(yī)藥A股當天以漲停收盤，股價報62.04元/股，市值重回4000億元大關(guān)；港股報84.75港元/股，上漲24.54%。

隨著一項項BD交易落地，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的“朋友圈”不斷擴大，不僅持續(xù)受到美國市場的高度青睞，也獲得了歐洲、韓國等地區(qū)的藥企拋出的橄欖枝。與此同時，中國Biotech已從技術(shù)輸出方升級為價值共創(chuàng)者，產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作的生態(tài)愈發(fā)成熟。

中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)為何能在全球市場強勢“圈粉”？摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，對于引進早期創(chuàng)新管線，跨國藥企的“中國采購”傾向愈發(fā)顯著。

劉伯偉分享了一個極具說服力的案例：一家大型MNC的CFO曾表示，如果在中國采購同一管線的成本僅為美國的30%~40%，且可能獲得更優(yōu)的效果，他們必然選擇中國。“成本與效果的極致平衡，正成為跨國藥企將中國視為核心研發(fā)管線來源地的關(guān)鍵邏輯。”據(jù)劉伯偉觀察，當前除了持續(xù)火熱的ADC、GLP - 1等領(lǐng)域，跨國藥企對中國在TCE（T細胞銜接器）、體內(nèi)CAR - T、口服多肽及小核酸等前沿賽道的能力也表現(xiàn)出濃厚興趣。

凱乘資本創(chuàng)始人鄒國文博士也曾向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈漫長而復雜，風險又高，理論上應(yīng)由不同的企業(yè)承擔各自階段的風險，獲取各自的收益。想要完全掌控整個產(chǎn)業(yè)鏈，只能憑借特定歷史時期的機遇。而當窗口期過去，形成大平臺的機會減少，精細化分工、層級推進最終推動藥品上市的模式才是常態(tài)。”

談及交易定價，鄒國文博士認為既取決于藥企當初的戰(zhàn)略設(shè)計和管線的硬實力，也需要提前謀劃?！叭绻疽严萑虢^境，價格和條件自然難以談攏。如果公司有足夠的運作空間，管線競爭格局良好、數(shù)據(jù)出色，資產(chǎn)更受歡迎，談判條件自然更有利。此外，BD的談判溝通還受天時地利人和等多方面因素影響，只能在特定環(huán)境下尋找最優(yōu)平衡?！?/p>

BD模式各顯其長

為適配處于不同發(fā)展階段的企業(yè)以及不同的戰(zhàn)略目標，我國創(chuàng)新藥企的BD交易已形成多種模式。其中，授權(quán)（License-out）仍是近年來國內(nèi)企業(yè)的主流交易模式。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，近5年License-out交易在中國相關(guān)交易中的首付款及總金額占比均顯著提高。今年上半年，License-out首付款和總金額分別達26億美元和600億美元，在中國相關(guān)交易金額中的占比分別為91%和99%。

在License-out模式長期占據(jù)主流地位的同時，NewCo模式（即企業(yè)將部分產(chǎn)品管線或非核心業(yè)務(wù)以資產(chǎn)分拆的方式注入由境外資本共同組建的全新獨立實體）憑借靈活的資產(chǎn)運作特點，也逐漸成為越來越多創(chuàng)新藥企的選擇。

今年1月的密集交易已充分彰顯了NewCo模式的熱度。其中，康諾亞聯(lián)合諾誠健華共同宣布，兩家公司的子公司及其雙方的合資公司共同和一家美國公司Prolium Bioscience達成許可合作，授權(quán)Prolium開發(fā)和商業(yè)化CD20×CD3雙特異性抗體ICP-B02（CM355）。

8月25日晚間，百濟神州公告與Royalty Pharma達成協(xié)議，向其出售塔拉妥單抗在中國以外的全球銷售額收取特許權(quán)使用費的權(quán)利，交易金額最高達9.5億美元。百濟神州強調(diào)此次交易“不涉及任何知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬的轉(zhuǎn)讓”，這也意味著此次合作并非將藥物“全盤出售”，而是通過“出租”藥物的商業(yè)化分紅權(quán)益實現(xiàn)資金回籠。

10月22日，信達生物宣布與武田制藥達成全球戰(zhàn)略合作，交易總金額最高可達114億美元，本次合作的一大亮點在于采用“共同開發(fā)與商業(yè)化”（Co-Co）模式，其中針對IBI363項目，雙方將按60:40的比例（武田/信達）分攤開發(fā)成本并共享商業(yè)化收益，且由武田主導其在美國市場的共同商業(yè)化推進。相較于License-out交易，Co-Co突破了授權(quán)交易的單向性，使雙方成為“合伙人”，而非單純的買賣雙方。

12月4日，科倫博泰與Crescent Biopharma達成“雙向授權(quán)”合作。一方面，科倫博泰授予Crescent其ITGB6 ADC藥物SKB105在大中華地區(qū)外的權(quán)益，獲得8000萬首付款和最高12.5億美元里程碑款；另一方面，Crescent則授予科倫博泰其PD - 1/VEGF雙抗CR001在大中華地區(qū)的權(quán)益，獲得2000萬美元的首付款，最高3000萬美元的里程碑款。

業(yè)內(nèi)普遍認為，Crescent愿意以更高成本和收益分攤拿下SKB105的海外權(quán)益，折射出中國創(chuàng)新藥企與美國Biotech在“創(chuàng)新輸出”層面已出現(xiàn)攻守態(tài)勢轉(zhuǎn)變，中國創(chuàng)新藥正逐步形成“賣方市場”的競爭優(yōu)勢。

多元模式拓展了合作雙方的選擇空間，而隨著BD交易的常態(tài)化發(fā)展，更具創(chuàng)新性的交易模式不斷涌現(xiàn)。不過，面對日益豐富的BD路徑，Biotech該如何選擇？沙利文大中華區(qū)生命科學事業(yè)部醫(yī)藥行業(yè)分析師趙一菲向21世紀經(jīng)濟報道記者強調(diào)，“關(guān)鍵在于根據(jù)自身稟賦精準匹配模式，而非追逐單一范式?！?/p>

具體而言，資金儲備充足且管線成熟（臨床III期及以后）的企業(yè)，推薦采用“自主出海 + 合作開發(fā)”雙軌并進的方式，構(gòu)建全球化能力；現(xiàn)金流緊張但技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，可通過License-out回籠資金并保留核心區(qū)域權(quán)益，保留長期收益能力以供給研發(fā)和拓展；早期管線（臨床II期及以前）具備技術(shù)獨特性的企業(yè)，可借助Newco模式吸引海外資本鎖定遠期收益；管線成熟卻缺乏海外資源的企業(yè)，可尋求并購實現(xiàn)技術(shù)價值變現(xiàn)。

此外，國際化合作模式的抉擇與落地仍暗藏諸多挑戰(zhàn)，需要加以防范。金杜律師事務(wù)所醫(yī)藥醫(yī)療板塊負責人黃建雯向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，中國醫(yī)藥企業(yè)除了從項目早期就要按照國際標準進行試驗設(shè)計、數(shù)據(jù)合規(guī)等，還應(yīng)有專業(yè)的團隊來對交易架構(gòu)、交易協(xié)議進行設(shè)計。“中國醫(yī)藥企業(yè)在出海的過程中尤其應(yīng)當注重知識產(chǎn)權(quán)保護，其中包括不對他人侵權(quán)和不被他人侵權(quán)?！?/p>

熱潮如何續(xù)航？

中國創(chuàng)新藥BD交易的爆發(fā)式增長已形成全球可見的影響力。不過，熱潮之下，BD交易能否從“爆發(fā)”走向“常態(tài)化”？下一個驅(qū)動行業(yè)增長的BD大單品又將出自哪些領(lǐng)域？

方正證券研報從需求端分析指出，跨國藥企在手現(xiàn)金較多，但多數(shù)利潤承壓，需要補充新的管線。在通過對全球大藥的專利分析后發(fā)現(xiàn)，全球2024年銷售超50億美元的大藥中，2030年前專利已到期或臨近到期的產(chǎn)品銷售總額接近2000億美元，巨大的專利懸崖缺口也導致了跨國藥企的BD熱情。

“只要能持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量管線，包括研發(fā)進度領(lǐng)先、產(chǎn)品質(zhì)量過硬等，BD熱潮就具備持續(xù)的基礎(chǔ)。”有藥企高管透露，“公開公告的BD交易僅是冰山一角，行業(yè)內(nèi)流通的資產(chǎn)標的、跨國藥企主動尋購的項目數(shù)量，遠超出公開信息范疇，市場實際活躍度遠超表面數(shù)據(jù)。”

如此，下一個BD大單品將出自何處？對此，紅杉中國合伙人楊云霞對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，Biotech仍將是未來一段時間的主流醫(yī)療投資方向，尤其值得重點關(guān)注的是“第二代技術(shù)范式的迭代”，例如從單靶單毒素向雙靶雙毒素升級的ADC藥物、從簡單的雙特異性抗體向更復雜的三特異性、多特異性抗體發(fā)展的抗體技術(shù)、從自體CAR-T到通用型CAR-T再到體內(nèi)CAR-T不斷迭代的CAR-T療法等等。

在楊云霞看來，上述技術(shù)范式其實都是創(chuàng)新藥研發(fā)“分子形態(tài)”的結(jié)構(gòu)進化和延伸，而在這些新的分子形態(tài)中已上市的成熟產(chǎn)品數(shù)量仍相對有限，市場潛藏著大量未被滿足的臨床需求與未被挖掘的創(chuàng)新空間。這既為醫(yī)療投資賽道提供了豐富的投資主題，也有望催生更多量級的BD案例。

中郵證券分析顯示，ADC和雙抗是今年上半年重要的交易品類。交易數(shù)量方面，單抗領(lǐng)域數(shù)量最多，共有16個單抗管線完成出海，ADC和小分子緊隨其后，分別完成11項和10項出海授權(quán)交易。盡管單抗領(lǐng)域交易數(shù)量最多，但“天價交易”金額的項目主要來自ADC、雙抗和小分子。

“短期內(nèi)ADC、雙抗領(lǐng)域交易有望延續(xù)；中長期看，三抗、CAR-T、TCE、干細胞等平臺產(chǎn)品BD有望快速增多；疾病譜方面，跨國藥企對于代謝內(nèi)分泌、自身免疫產(chǎn)品購買意愿顯著提升?！敝朽]證券研報進一步預(yù)判。

工銀瑞信基金指出，2025年創(chuàng)新藥BD井噴，出海打開市場空間，成為醫(yī)藥行情的主旋律。BD以及海外臨床推進或依然是2026年創(chuàng)新藥板塊的主要看點，大量創(chuàng)新藥BD仍等待2026年落地，隨著國際地緣政治緩和、國內(nèi)商保發(fā)展和集采優(yōu)化，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈高景氣有望延續(xù)。

該機構(gòu)同時提示市場預(yù)期的理性回歸，“一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品的海外授權(quán)已是產(chǎn)業(yè)趨勢，2026年依然會有很多產(chǎn)品成功出海，但交易總金額及大型交易數(shù)量較難超越2025年；另一方面，從估值來看，當前位置創(chuàng)新藥板塊整體并無泡沫，且長期仍有空間，但行業(yè)估值難言低位，另外多家公司已打入了較多的海外BD預(yù)期。市場對BD的判斷逐漸回歸理性，普通BD可能較難驅(qū)動板塊大幅上漲。”

當下，站在2025年年末回望這一年的千億美元BD浪潮，是中國創(chuàng)新藥十年深耕的答卷：從資本寒冬的破局之選，到全球市場的價值主場，行業(yè)已從規(guī)?？癖嫁D(zhuǎn)向價值深耕。未來，當管線硬實力、全鏈條能力與全球化布局形成合力，中國創(chuàng)新藥的BD故事，終將在全球價值鏈的高端位置，續(xù)寫從“爆發(fā)”到“長紅”的新篇。

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出品丨21財經(jīng)客戶端 21世紀經(jīng)濟報道

編輯丨劉雪瑩

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