技術(shù)滯后，越賣越虧。

作者 | 蕭瑟

編輯 | 小白

今年6月，證監(jiān)會(huì)在2025陸家嘴論壇上亮出新招。吳主席宣布，創(chuàng)業(yè)板正式啟用第三套上市標(biāo)準(zhǔn)，為那些身懷絕技卻尚未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)敞開大門。

轉(zhuǎn)眼新規(guī)已施行半年，繼6月大普微之后，創(chuàng)業(yè)板在12月再次迎來一單未盈利IPO——粵芯半導(dǎo)體技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“粵芯股份”）。據(jù)資料顯示，這是一家晶圓代工企業(yè)，保薦人為廣發(fā)證券。

第三套標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，確實(shí)為成長(zhǎng)路上的創(chuàng)新者提供了一次機(jī)會(huì)，但同時(shí)也對(duì)企業(yè)的硬科技屬性提出了更高要求。

這家尚處于虧損階段的公司，是否具備相應(yīng)的技術(shù)實(shí)力呢？

三年虧掉52億，窟窿越捅越大

粵芯股份的核心業(yè)務(wù)是為境內(nèi)外芯片設(shè)計(jì)企業(yè)提供晶圓代工服務(wù)和解決方案，其主要差異化在于專注于成熟制程下的特色工藝，以及12英寸的大尺寸晶圓。

技術(shù)平臺(tái)方面，粵芯股份主要圍繞模擬和數(shù)?；旌闲酒归_。

集成電路代工業(yè)務(wù)中，覆蓋MS（混合信號(hào)）、HV（高壓顯示驅(qū)動(dòng)）、CIS（CMOS圖像傳感器）、eNVM（嵌入式非易失存儲(chǔ)器）、BCD（Bipolar-CMOS-DMOS）和SiPho（硅光）等多種工藝。

相對(duì)應(yīng)的終端產(chǎn)品包括指紋識(shí)別芯片、顯示驅(qū)動(dòng)芯片、CMOS圖像傳感器、電源管理芯片等，下游主要用于消費(fèi)電子領(lǐng)域。

此外，粵芯股份還布局了一塊功率器件代工業(yè)務(wù)，具體包含MOSFET和IGBT兩類工藝。

2024年，以上兩大業(yè)務(wù)的收入占比分別為80.3%和19.7%，其中集成電路代工是核心主業(yè)。

（來源：粵芯股份招股書）

然而，“攤大餅”式的多品類工藝布局并沒有帶來規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)。2022-2024年間，公司營(yíng)收體量隨行業(yè)周期波動(dòng)明顯，2024年實(shí)現(xiàn)16.81億。

不必說中芯國際（688981.SH）、華虹公司（688347.SH）等老牌代工廠，相比于同為特色代工廠的晶合集成（688249.SH）、芯聯(lián)集成（688469.SH）、新芯股份等，粵芯股份都要遜色許多。

（來源：各公司公告，制圖：市值風(fēng)云APP）

更加令人擔(dān)憂的是利潤(rùn)端。2022-2024年間，粵芯股份的歸母凈利潤(rùn)分別為-10.43億、-19.17億、-22.53億，三年合計(jì)虧損超50億，且虧損幅度還在逐年放大。

扣非口徑下，2022-2024年的累計(jì)虧損幅度將進(jìn)一步放大至65億。進(jìn)入2025年后，上半年公司再度錄得虧損12.01億，情況依舊沒有好轉(zhuǎn)。

（來源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

-71%毛利率之謎：技術(shù)先進(jìn)性缺失

從賬面看，如今粵芯股份正處于一種“賣的越多，虧得越多”的困境。2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅-71.0%，凈利率-138.4%，每賣出一塊芯片，不僅賺不到錢，還要倒貼超過成本價(jià)的費(fèi)用。

近兩年晶圓代工行業(yè)景氣度雖有所下滑，但像粵芯這樣慘淡的盈利表現(xiàn)，顯然已超出行業(yè)正常波動(dòng)范圍。

（來源：粵芯股份招股書）

對(duì)此公司在招股書中辯解道，其業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間較短，產(chǎn)能尚未充分釋放，毛利率被高額折舊壓縮，這是晶圓廠發(fā)展初期的正?，F(xiàn)象。

（來源：粵芯股份招股書）

然而，結(jié)合招股書中的其他數(shù)據(jù)，這一解釋難以令人信服。

2024年，粵芯股份的產(chǎn)能利用率已達(dá)84.8%，2025年上半年進(jìn)一步提升至93.0%，且期間產(chǎn)銷率均超過100%。這表明其產(chǎn)能爬坡已進(jìn)入尾聲，但毛利率轉(zhuǎn)正仍遙遙無期。

（來源：粵芯股份招股書）

此外，像晶合集成2015年成立，在6年后便全面盈利；芯聯(lián)集成成立于2018年，也在2025年二季度摸到了盈利門檻。而粵芯股份成立于2017年，至今已有8個(gè)年頭，扭虧進(jìn)度明顯不是正常行業(yè)邏輯能夠解釋的。

2025年二季度，芯聯(lián)集成實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,195萬，單季首次盈利。

在風(fēng)云君看來，粵芯股份的癥結(jié)在于技術(shù)先進(jìn)性的缺失。

作為一家特色工藝代工廠，粵芯的制程節(jié)點(diǎn)集中在180nm至55nm的成熟制程。雖然模擬芯片對(duì)制程要求相對(duì)不高，但據(jù)招股書披露，公司幾大主要工藝平臺(tái)的制程水平均落后于市場(chǎng)前沿節(jié)點(diǎn)。

（來源：粵芯股份招股書）

與此同時(shí)，半導(dǎo)體技術(shù)迭代迅速，成熟制程的市場(chǎng)需求正逐步被更先進(jìn)的制程替代。

例如在CIS領(lǐng)域，粵芯股份最多能夠做到55nm，而市場(chǎng)前沿需求已來到40nm，像索尼、思特威（688213.SH）等頭部廠商，旗下旗艦機(jī)主攝CIS更是早已進(jìn)入22nm時(shí)代。

在顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域，55nm同樣是粵芯的制程上限。相比之下，市場(chǎng)最先進(jìn)量產(chǎn)制程為40nm，且近期同行晶合集成已宣布其28nm工藝進(jìn)入持續(xù)流片階段。

（來源：市值風(fēng)云APP）

技術(shù)落后的跡象，也直接反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中。

2022年至2025年上半年，粵芯股份分別計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1.62億、2.28億、1.81億和2.49億，平均計(jì)提比率超過30%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，這似乎也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足的體現(xiàn)。

（來源：粵芯股份招股書）

還有一個(gè)令人擔(dān)憂的地方在于，身處技術(shù)密集型行業(yè)，粵芯股份并未建立起“研發(fā)投入—業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)—再研發(fā)”的良性周期，反而陷入了“研發(fā)投入—持續(xù)虧損—削減研發(fā)”的負(fù)反饋循環(huán)。

隨著虧損擴(kuò)大，公司的研發(fā)投入逐年收縮，2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別為6.01億、6.05億和4.46億。

浮虧11%流血上市，欲再募75億救急

在粵芯股份的發(fā)展歷程中，資本始終是最核心的推手。

公開資料顯示，自成立以來，粵芯股份共完成三輪重要融資。其中A輪融資發(fā)生于2021年7月，詳情在招股書未予披露，據(jù)天眼查顯示規(guī)模達(dá)數(shù)十億元。

2022年，公司又先后完成B輪與B+輪融資，引入包括地方國資、產(chǎn)業(yè)資本、金融投資平臺(tái)在內(nèi)的二十余家多元投資方，共募集到資金68億。

當(dāng)然代價(jià)也是慘痛的。主要發(fā)起人金譽(yù)實(shí)業(yè)的股權(quán)被一路稀釋，從公司初創(chuàng)時(shí)80%降至如今的16.9%，徹底喪失了控制權(quán)。

如今粵芯股份為無實(shí)控人狀態(tài)。

值得關(guān)注的是，在IPO前最后一輪融資中，公司估值已高達(dá)253億元，而對(duì)應(yīng)當(dāng)年仍處于虧損10億元的狀態(tài)，足見投資機(jī)構(gòu)對(duì)其期望之高。

但后來的故事我們都知道了，不僅虧損幅度不斷擴(kuò)大，微薄的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也難以支撐龐大的資本支出。2022年至2025年上半年的三年半時(shí)間內(nèi)，粵芯股份自由現(xiàn)金流合計(jì)凈流出近140億元。

截至2025年中，賬上現(xiàn)金只剩下30.26億，而長(zhǎng)期借款規(guī)模高達(dá)120億。

（來源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

此外，連年失血后，如今粵芯股份的凈資產(chǎn)規(guī)模也只剩下38億，按照2024年的虧損幅度，也就夠再虧兩年。

無論出于哪種動(dòng)機(jī)，粵芯股份眼下最迫切的需求就是再融一筆巨資。

此番IPO，公司計(jì)劃募資75億，按發(fā)行上限計(jì)算，對(duì)應(yīng)估值約225億。這意味著，上一輪那些在253億高點(diǎn)入局的投資者，已承受了約11%的浮虧。

可以說，上市已經(jīng)成了股東們解套的唯一方式。如果被逼到業(yè)內(nèi)同行出價(jià)，你猜得打幾折？

從具體用途看，僅有三分之一投向了先進(jìn)工藝研發(fā)，而約半數(shù)資金將被用來建設(shè)三期生產(chǎn)線，將現(xiàn)有產(chǎn)能再翻一倍。

（來源：粵芯股份招股書）

但令人困惑之處正在于此：這些昂貴的新產(chǎn)能，瞄準(zhǔn)的依然是過去賺不到錢的180nm-90nm成熟制程。在如今“越賣越虧”的情景下，此舉真的能夠幫公司走出持續(xù)虧損的困境嗎？

（來源：粵芯股份招股書）

招股書中，管理層的“大餅”畫得極其謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)公司最早也要到2029年方能實(shí)現(xiàn)扭虧，前景可謂撲朔迷離。

（來源：粵芯股份招股書）

免責(zé)聲明：本報(bào)告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）為核心依據(jù)的獨(dú)立第三方研究；市值風(fēng)云力求報(bào)告（文章）所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等；本報(bào)告（文章）中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，市值風(fēng)云不對(duì)因使用本報(bào)告所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。

以上內(nèi)容為市值風(fēng)云APP原創(chuàng)

未獲授權(quán) 轉(zhuǎn)載必究