2011年，智飛生物創(chuàng)始人蔣仁生不遠(yuǎn)千里來(lái)到美國(guó)。

正是這一次“美國(guó)行”，讓智飛生物和全球疫苗巨頭默沙東成功牽手，并拿下了其HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。

2018年，默沙東的九價(jià)HPV疫苗獲得國(guó)內(nèi)上市批準(zhǔn)，智飛生物提前7年的布局終于迎來(lái)“收獲期”：伴隨著代理疫苗大賣(mài)，當(dāng)年智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.28億元，同比增長(zhǎng)289.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.51億元，同比增長(zhǎng)235.75%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

這還只是開(kāi)始，此后5年里，智飛生物的營(yíng)收增速分別為102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，沒(méi)有一年低于20%。

然而，這種“暴利”的生意，注定不能持久。一方面，HPV疫苗高額的利潤(rùn)引起了眾多同行注意，經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展，目前市場(chǎng)上的二價(jià)、四價(jià)HPV疫苗已經(jīng)有多款國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品；而在研發(fā)難度更高的九價(jià)HPV疫苗領(lǐng)域，由萬(wàn)泰生物生產(chǎn)的首個(gè)國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗“馨可寧9”也在去年6月份獲批。

同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下，HPV疫苗市場(chǎng)不可避免地進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)階段，比如萬(wàn)泰生物推出“馨可寧9”定價(jià)約499元/支，較進(jìn)口產(chǎn)品（約1318元/支）低了約六成。

另一方面，經(jīng)過(guò)這幾年的“接種潮”后，市場(chǎng)對(duì)于HPV疫苗的需求逐步減少。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，核心城市接種率趨近飽和，然而，HPV疫苗的新增產(chǎn)能卻仍在持續(xù)釋放，這進(jìn)一步加劇了供需矛盾，HPV疫苗供過(guò)于求的情況越來(lái)越嚴(yán)重。

面對(duì)上述的兩大沖擊，作為九價(jià)HPV疫苗龍頭的智飛生物早早跌下了神壇。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2024年智飛生物的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙大跌——當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收260.7億元，同比下滑50.74%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.18億元，同比下滑74.99%。從股價(jià)來(lái)看，截至1月9日收盤(pán)，智飛生物股價(jià)報(bào)收19.8元/股，總市值為474億元，和2021年創(chuàng)下的最高點(diǎn)152.06元/股相比，如今智飛生物的股價(jià)已經(jīng)縮水了接近九成，市值更是大幅蒸發(fā)超過(guò)了3100億元。

最近，智飛生物拋出了一筆金額超過(guò)100億元的中長(zhǎng)期貸款方案，這背后是大批HPV疫苗即將到期所帶來(lái)的沉重壓力。

對(duì)于智飛生物而言，HPV疫苗的狂歡早已經(jīng)落下帷幕，但這場(chǎng)盛宴帶來(lái)的殘局卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

HPV疫苗大單品邏輯

從一針難求到降價(jià)促銷(xiāo)，過(guò)去幾年HPV疫苗上演了一場(chǎng)跌宕起伏的“巨變”。

要了解這場(chǎng)“巨變”，或許還要從HPV疫苗的誕生說(shuō)起。HPV又名“人乳頭瘤病毒”，這是一種廣泛存在的DNA病毒，同時(shí)也是導(dǎo)致宮頸癌的元兇。

數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)宮頸癌新發(fā)病例約15.1萬(wàn)例，死亡病例約5.6萬(wàn)例，這意味著平均每近4分鐘就有一名女性被確診，每近10分鐘就有一人因此離世，而有研究表明，接近100%的宮頸癌都與高危型HPV持續(xù)感染有關(guān)，正是在這一背景下，HPV疫苗誕生了。

HPV疫苗的工作原理，是通過(guò)模擬病毒抗原，讓人體免疫系統(tǒng)提前產(chǎn)生保護(hù)性抗體，從而在真實(shí)病毒入侵時(shí)迅速防御。

目前，國(guó)內(nèi)上市的疫苗根據(jù)覆蓋的病毒型別分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)，價(jià)數(shù)越高，預(yù)防的HPV型別越多。其中，二價(jià)疫苗覆蓋了導(dǎo)致約70%宮頸癌的HPV 16和18型，而九價(jià)疫苗則能預(yù)防約92%的宮頸癌，同時(shí)還涵蓋導(dǎo)致生殖器疣的低危型別。

自HPV疫苗誕生后，該疫苗已被全球超過(guò)140個(gè)國(guó)家和地區(qū)納入免疫規(guī)劃，不過(guò)這個(gè)“抗癌神器”在國(guó)內(nèi)走得卻格外艱難。

2006年，由默沙東推出的全球首支HPV疫苗在美國(guó)上市，但囿于嚴(yán)格的臨床審批要求，多年后內(nèi)地才批準(zhǔn)了首支進(jìn)口二價(jià)HPV疫苗。

由于HPV疫苗接種有年齡要求，不少女性為了能在年齡限制內(nèi)接種更受追捧的九價(jià)疫苗不惜遠(yuǎn)赴香港、澳門(mén)，甚至催生了黃牛加價(jià)、預(yù)約排隊(duì)的畸形市場(chǎng)。就是在這種“一針難求”的背景下，智飛生物憑借創(chuàng)始人蔣仁生極具前瞻性的戰(zhàn)略布局，成功抓住了命運(yùn)的齒輪。2011年，智飛生物成功與美國(guó)默沙東牽手，拿下了其HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。2018年默沙東的九價(jià)HPV疫苗獲得國(guó)內(nèi)上市批準(zhǔn)，擁有其代理權(quán)的智飛生物相當(dāng)于擁有了一臺(tái)“印鈔機(jī)”。

作為當(dāng)時(shí)全球唯一的九價(jià)疫苗供應(yīng)商，默沙東產(chǎn)能爬坡緩慢，但中國(guó)市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)卻超出預(yù)期，而智飛生物坐擁獨(dú)家渠道，享受著高定價(jià)和確定性需求帶來(lái)的暴利。財(cái)報(bào)顯示，2018年智飛生物業(yè)績(jī)大增——實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.28億元，同比增長(zhǎng)289.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.51億元，同比增長(zhǎng)235.75%。

這還只是開(kāi)始，此后5年智飛生物業(yè)績(jī)一路增長(zhǎng)，來(lái)到2023年時(shí)其營(yíng)收已經(jīng)增長(zhǎng)至529.2億元，和2018年相比營(yíng)收翻了近10倍；凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)至80.7億元，雖然相較于2020年巔峰的102.1億元有所下降，但仍是2018年的5倍有余。業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，智飛生物的股價(jià)也一路走高，到2022年5月智飛生物股價(jià)創(chuàng)出了152.06元/股的最高點(diǎn)，總市值超過(guò)了3600億元，要知道在2017年末其股價(jià)還不到16元/股。

但是，就如前文所說(shuō)——這種“暴利”的生意，注定不能持久。一方面，HPV疫苗高額的利潤(rùn)引起了眾多同行注意，多家疫苗廠開(kāi)始布局HPV疫苗業(yè)務(wù)。

2020年，萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗“馨可寧”獲批，成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)HPV疫苗，由此HPV疫苗開(kāi)始走向國(guó)產(chǎn)化。2025年6月，萬(wàn)泰生物研制的首個(gè)國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗“馨可寧9”獲批上市，定價(jià)僅為499元/支，相比進(jìn)口產(chǎn)品低了約六成。這直接打破了默沙東在九價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)多年的壟斷。

另一方面，經(jīng)過(guò)了前幾年大規(guī)模的“接種潮”以后，HPV疫苗最容易觸達(dá)、接種意愿最強(qiáng)的核心城市適齡女性群體已基本被覆蓋。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，核心城市接種率趨近飽和，2024年上半年，全國(guó)9到45歲女性HPV疫苗接種率同比增速已放緩至約3%。

當(dāng)供給增加遇上需求放緩，HPV疫苗市場(chǎng)不可避免地進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)階段。在二價(jià)HPV疫苗領(lǐng)域，其價(jià)格從上市之初的每支300元以上一路暴跌，到2024年8月，沃森生物在山東省的政府采購(gòu)中，竟報(bào)出了27.5元/支的“奶茶價(jià)”，相比高點(diǎn)蒸發(fā)近90%；而在九價(jià)HPV疫苗領(lǐng)域，面對(duì)萬(wàn)泰生物499元的低價(jià)沖擊，智飛生物代理的默沙東九價(jià)苗自2025年4月起，在多個(gè)省市推出 “打一針?biāo)鸵会槨?的變相降價(jià)活動(dòng)，折算后單針價(jià)格從1300元左右降至約660元。

智飛生物遭遇“至暗時(shí)刻”

近兩年，隨著HPV疫苗供求關(guān)系“逆轉(zhuǎn)”，曾經(jīng)吃盡紅利的智飛生物也隨之跌落神壇。

財(cái)報(bào)顯示，2024年智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收260.7億元，同比下滑50.74%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.18億元，同比下滑74.99%。

來(lái)到2025年，由于HPV疫苗滯銷(xiāo)嚴(yán)重，智飛生物更是直接出現(xiàn)了虧損的情況。截至2025年前三季度，智飛生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)76.27億元和-12.06億元，同比分別下滑66.53%和156.83%。從凈利率來(lái)看，2025年前三季度智飛生物的凈利率已經(jīng)跌至-15.99%。

實(shí)際上，業(yè)績(jī)下滑還不是智飛生物面臨最嚴(yán)峻的問(wèn)題，最嚴(yán)峻的問(wèn)題是在存貨和應(yīng)收賬款方面。截至2025年第三季度，智飛生物的存貨余額高達(dá)202.46億元，較2024年初的89.86億元激增125%；同期應(yīng)收賬款達(dá)128.14億元，兩者合計(jì)330億元，是當(dāng)期營(yíng)收的4倍以上，形成龐大的資金占用堰塞湖。

另外，九價(jià)HPV疫苗的保質(zhì)期通常為3年，這意味著，從2023年市場(chǎng)狂熱時(shí)期開(kāi)始大規(guī)模采購(gòu)的疫苗，即將在2026年迎來(lái)大規(guī)模過(guò)期節(jié)點(diǎn)。疫苗一旦過(guò)期，只能作為醫(yī)療廢物處理，其對(duì)應(yīng)的巨額資產(chǎn)將瞬間化為烏有，并可能引發(fā)大規(guī)模的存貨減值計(jì)提，直接侵蝕公司利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。

智飛生物并非沒(méi)有意識(shí)到庫(kù)存攀升的嚴(yán)重性，為了加快“去庫(kù)存”，智飛生物在去年四月就開(kāi)始降價(jià)促銷(xiāo)。據(jù)媒體報(bào)道，智飛生物在重慶、西安、廣州、長(zhǎng)沙等全國(guó)多地推出了史無(wú)前例的“打一針?biāo)鸵会槨被颉按騼舍標(biāo)鸵会槨?惠民活動(dòng)。以9-14歲女性兩劑次接種方案為例，實(shí)際支付價(jià)降至約118元，相當(dāng)于單針價(jià)格從1318元“腰斬”至660元左右。但是，在市場(chǎng)需求整體飽和、國(guó)產(chǎn)競(jìng)品虎視眈眈的背景下，智飛生物“去庫(kù)存”的效果依舊十分有限。

為了緩解經(jīng)營(yíng)壓力，今年1月智飛生物拋出了一份超過(guò)百億的借款方案：擬申請(qǐng)總額不超過(guò)102億元、期限不超過(guò)3年的中長(zhǎng)期貸款。為了獲得這筆“救命錢(qián)”，智飛生物幾乎押上了全部身家：實(shí)際控制人蔣仁生家族提供全額連帶責(zé)任無(wú)償擔(dān)保，核心子公司的股權(quán)、應(yīng)收賬款以及公司的廠房、辦公樓等資產(chǎn)均被用于質(zhì)押。誠(chéng)然，若這筆借款可以落地，智飛生物的經(jīng)營(yíng)壓力將有所減緩，但這時(shí)智飛生物或許不得不思考另一個(gè)問(wèn)題——其有什么能力走出困境？

過(guò)去這些年，智飛生物一直存在著對(duì)代理業(yè)務(wù)過(guò)度依賴的問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，代理業(yè)務(wù)常年貢獻(xiàn)著公司九成以上的營(yíng)收，例如2024年，智飛生物的代理產(chǎn)品營(yíng)收占比仍高達(dá)94.61%，而在2025年上半年代理產(chǎn)品營(yíng)收占比為88.84%。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，代理業(yè)務(wù)只是“搬運(yùn)工”角色，公司既不掌控核心技術(shù)，也對(duì)上游供應(yīng)商的定價(jià)、供貨節(jié)奏缺乏絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。即便度過(guò)了這一次HPV疫苗的危機(jī)，智飛生物也沒(méi)有其他產(chǎn)品可以替代HPV疫苗的位置。

另外，由于長(zhǎng)期躺在代理的“舒適區(qū)”，智飛生物對(duì)于研發(fā)投入不夠重視，自主創(chuàng)新能力不足。

2024年，智飛生物的研發(fā)投入為9.71億元，僅占營(yíng)收的3.7%，這一比例遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)同行。近年來(lái)，智飛生物也在拓展業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)曲線，截至2024年初智飛生物的28款自主研發(fā)產(chǎn)品中，僅4款完成臨床試驗(yàn)或處于審評(píng)狀態(tài)，分別為23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、凍干人用狂犬病疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。雖然也有一些產(chǎn)品，但這些疫苗在國(guó)內(nèi)的發(fā)展已較成熟，即便上市也不會(huì)給業(yè)績(jī)帶來(lái)太多的提升。

綜合上述分析，從默沙東的“黃金代理商”到如今負(fù)重前行的“自救者”，智飛生物的故事，是一部關(guān)于市場(chǎng)紅利和路徑依賴的生動(dòng)教材。如今，HPV疫苗的狂歡早已經(jīng)落下帷幕，但對(duì)于智飛生物來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)盛宴帶來(lái)的殘局卻遠(yuǎn)未結(jié)束。