從簡單的推理邁向更復(fù)雜的任務(wù)處理，DeepSeek的橫空出世已基本完成了這一階段AI的敘事。而在不久的未來，實現(xiàn)自我學(xué)習(xí)、自我迭代則成了大模型下一階段要攻克的難題。

最近一段時間，大模型行業(yè)火爆異常，智譜和MINIMAX相繼上市，他們用IPO證明了大模型當(dāng)下的價值，市場也用腳給這些尚未盈利的新生事物給出了態(tài)度和答案。

那么，我們需要思考，未來的AI大模型究竟會進(jìn)化出一個什么樣的形態(tài)，它又會呈現(xiàn)出一種什么樣的敘事邏輯。

從當(dāng)下的市場來看，從概念到商業(yè)化已經(jīng)成了大模型企業(yè)的必由之路。快速的擴(kuò)張、快速的融資，然后推出大模型產(chǎn)品，疊加未來市場規(guī)模的預(yù)估，這些元素構(gòu)成了當(dāng)下市場對于大模型企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

值得注意的是，隨著巨量資本的涌入以及科技企業(yè)一窩蜂的下場，已經(jīng)導(dǎo)致了行業(yè)過熱，這種過度的投資導(dǎo)致了大部分企業(yè)只能在底層算法上重復(fù)浪費(fèi)資源。因此，大模型行業(yè)目前的關(guān)鍵詞已經(jīng)從“規(guī)?！弊兂闪恕皠?chuàng)新”。

這就意味著，此前的大模型的套殼模式的故事再也講不通了，誰能擁有絕對的產(chǎn)品力，以及短期內(nèi)不被顛覆的創(chuàng)新力，誰就能夠在市場上占有一席之地。

當(dāng)然，從遠(yuǎn)期來講，短期安全并不意味著一直安全，上市也不能保證絕對的安全性。因為市場的估值并非一成不變，得到市場認(rèn)證的技術(shù)路線才能獲得高估值。而那些押錯寶的企業(yè)，未來會隨著部分技術(shù)路線的淘汰而變得“一文不值”。

從這個角度來看，部分投資機(jī)構(gòu)已有了變現(xiàn)的意愿，因此IPO也成了“退出”的重要途徑。但需要說明的是，未來能夠跑通市場的大模型最終會獲得超預(yù)期的回報，因此風(fēng)險和機(jī)遇是并存的。

總的來說，智譜和MINIMAX的上市為大模型企業(yè)的估值方式提供了借鑒，而資本市場也不吝嗇出價，截至最新收盤，智譜市值為800億港元，而MINIMAX市值達(dá)1128億港元。至于業(yè)績未來是否能夠兌現(xiàn)，市場已經(jīng)給出了樂觀的預(yù)期。我們相信，隨著未來大模型產(chǎn)品迭代速度加快，商業(yè)化的淘汰賽也會加速。

模型即產(chǎn)品

AI時代，一切都在“加速”。

從想法到產(chǎn)品，從產(chǎn)品到上市，AI時代的創(chuàng)業(yè)神話不斷在上演，而這一切背后的真相則是全球頭部科技企業(yè)資本開支“爆發(fā)”性的增長。

谷歌預(yù)計2025年全年，公司的資本開支將達(dá)到910億美元至930億美元，而這一數(shù)值高于此前預(yù)計的850億美元。展望2026年，谷歌資本支出還將顯著增加。

微軟財報則顯示。2025年第三季度資本開支為349億美元，前三季度資本開支為805億美元，主要投向支撐OpenAI模型與自家AzureAI的基礎(chǔ)設(shè)施。從資本開支的數(shù)據(jù)來看，微軟的資本開支處于“加速”的狀態(tài)。

Meta則上調(diào)了2025年全年資本開支至700億美元至720億美元。Meta還預(yù)警稱，2026年公司的資本支出增長將“明顯大于”2025年。

亞馬遜則預(yù)計，2025年全年資本開支將達(dá)到1250億美元，高于市場普遍預(yù)期的1175億美元，且明年仍將繼續(xù)增加。

甲骨文則更為夸張，在AI的投入上進(jìn)行舉債擴(kuò)張。

頭部科技巨頭“不計后果”的投入，讓全球AI的進(jìn)程呈現(xiàn)出了快速發(fā)展、快速迭代的特征。而且隨著各家投入的加速，各家的護(hù)城河也開始顯現(xiàn)，行業(yè)的淘汰賽也會加速。

從目前來看，大模型行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)從簡單的推理邁向更復(fù)雜的任務(wù)處理，在這一階段，此前很多套殼大模型企業(yè)已經(jīng)被淘汰，未來哪家的產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)自我學(xué)習(xí)、自我迭代，那么哪家企業(yè)就會獲得下一個階段的入場券。

在近期舉辦的AGI-Next前沿峰會上，阿里Qwen負(fù)責(zé)人林俊旸提出了一個明確的觀點(diǎn)：“模型即產(chǎn)品”。他表示，隨著主動學(xué)習(xí)和自主決策能力的發(fā)展，未來的AI Agent將能承擔(dān)“長時間托管式工作”，AI Agent不僅能執(zhí)行任務(wù)，還能在過程中自我進(jìn)化、動態(tài)規(guī)劃路徑。這種能力對模型的穩(wěn)定性、泛化性和推理深度提出了前所未有的要求。因此，他認(rèn)為，當(dāng)你在訓(xùn)練一個基礎(chǔ)模型的時候，其實已經(jīng)打造了一個產(chǎn)品。

騰訊新任首席AI科學(xué)家姚順雨則認(rèn)為，隨著技術(shù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向Agent，商業(yè)化路徑也出現(xiàn)了明顯分化。他表示，toC與toB的邏輯將漸行漸遠(yuǎn)。在toC市場，用戶體驗的提升并不必然帶來留存提升；但在toB市場，企業(yè)最恐懼的不是慢，而是“錯且不可控”。

當(dāng)然，從全球視角來看，過往科技行業(yè)最終都會誕生一家獨(dú)大的企業(yè)，例如電商行業(yè)的亞馬遜，搜索行業(yè)的谷歌，社交行業(yè)的Meta……

侃見財經(jīng)預(yù)計，未來隨著大模型的充分競爭以及整合，未來全球頭部的AI企業(yè)也會呈現(xiàn)集中化的趨勢，這也意味著部分頭部科技企業(yè)的巨額資本開支的成果將會成為別人的“嫁衣”。當(dāng)然，從目前來看在應(yīng)用層面上，不管toC還是toB，都還是“百花齊放”的狀態(tài)，但至于這種狀態(tài)能夠維持多久，我們認(rèn)為并不會太久。

為什么是智譜和MINIMAX

從資本開支的角度來看，這種差距是顯而易見的。

騰訊新任首席AI科學(xué)家姚順雨認(rèn)為，在商業(yè)、產(chǎn)業(yè)設(shè)計和工程層面，中國已經(jīng)具備比肩甚至超越美國的能力，唯獨(dú)在前沿范式的探索上，還需要更多有創(chuàng)業(yè)精神和冒險精神的人，敢于投身未知的領(lǐng)域。

當(dāng)然，從資本市場的進(jìn)程來看，國內(nèi)大模型企業(yè)擁抱資本明顯呈現(xiàn)加速的趨勢，這點(diǎn)從智譜和MINIMAX上市就能看出端倪。

那么，為什么是智譜和MINIMAX呢？

實際上，這也是兩種路線的分歧與驗證。智譜則代表了toB的商業(yè)模式，而MINIMAX則代表了toC的商業(yè)模式。

從營收角度來看，智譜2023年至2024年，營收從1.25億元增長至3.12億元；MINIMAX 2023年至2024年營收則從2451萬元爆發(fā)增長至2.19億元。

2025年上半年，智譜營收則增長至1.91億元，但凈虧損則也擴(kuò)大至23.51億元；反觀MINIMAX 2025年前三季度，營收則增長至3.797億元，虧損則擴(kuò)大至36.38億元。

反饋在資本端，市場給予MINIMAX估值是1128億港元，給予智譜的估值是800億港元。從市場的偏好來看，MINIMAX溢價要高于智譜。

那么，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

我們認(rèn)為，從以往市場邏輯來看，toC端的盈利能力一般要優(yōu)于toB端，而在科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，一般toC市場更容易爆發(fā)。

相關(guān)資料顯示，MiniMax相比于智譜要晚成立2年多，但截至2025年三季度末，MiniMax產(chǎn)品已覆蓋200多個國家和地區(qū)，累計個人用戶規(guī)模超過2.12億。2025年前九個月，公司收入同比增長逾170%，其中海外市場貢獻(xiàn)收入占比超過七成。

也就是說，短短4年時間，該公司就成為全球少數(shù)實現(xiàn)全模態(tài)能力并進(jìn)入第一梯隊的大模型公司之一。因此，市場目前給予的估值，處于合理范圍。但值得注意的是，這一估值并非長期有效，而在快速變化的行業(yè)背景下，模型的迭代很容易對估值造成重大影響，且隨著企業(yè)上市，未來在產(chǎn)品的考量上還要疊加收入預(yù)期的變化。

相關(guān)資料顯示，MiniMax核心創(chuàng)始人閆俊杰曾就職于商湯科技，2021年11月，閆俊杰從商湯離職，在上海創(chuàng)辦MiniMax。公司自成立之初即將定位錨定在通用人工智能基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)投入大模型底層架構(gòu)、多模態(tài)能力建設(shè)以及工程化體系搭建。

招股書披露，自2022年成立以來，MiniMax累計研發(fā)與運(yùn)營投入約5億美元。四年的持續(xù)投入MiniMax已逐步形成完整的技術(shù)棧。但這并不意味著，這種優(yōu)勢會一直保持。

招股書顯示，截至2025年9月30日，MiniMax持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額約為10.46億美元，為其持續(xù)投入模型研發(fā)和算力資源提供了較為充足的資金保障。但從全球范圍來看，國內(nèi)AI企業(yè)資本投入相比于谷歌、微軟、Meta等企業(yè)顯然是非常少的，這就意味著在AI的商業(yè)化上，MiniMax以及智譜這類企業(yè)需要跑得更快。

從目前MiniMax的路線來看，AI企業(yè)出海已成為超級共識，未來該企業(yè)的產(chǎn)品能否成為全球性熱門產(chǎn)品至關(guān)重要。除此之外，持續(xù)的巨額的投入對于MiniMax而言也是未來的風(fēng)險點(diǎn)，如果其產(chǎn)品投入不能快速轉(zhuǎn)化成收入。未來營收增速一旦放緩，那么企業(yè)估值將會受到很大的挑戰(zhàn)，屆時，其有可能面臨同商湯科技當(dāng)下一樣的尷尬局面。