作者 | 陳振

來源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：2026年的數(shù)字營銷圈，卷出了新高度，也卷出了新困惑。

在中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的版圖上，有一座特殊的橋梁。

它的兩端，連接著超過360萬內(nèi)容創(chuàng)作者和22.3萬企業(yè)商家。每一天，無數(shù)的創(chuàng)意、商品和交易通過這座橋梁進(jìn)行交換，構(gòu)成了價(jià)值萬億的紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)中最繁忙的動脈之一。

這座橋梁的名字叫天下秀。十六年前，當(dāng)大多數(shù)人還不知道"網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)"為何物時(shí)，它就開始搭建這座連接內(nèi)容與商業(yè)的通道。2020年，它率先登陸A股，成為資本市場認(rèn)可的"網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)第一股"。

然而今天，這座曾經(jīng)被認(rèn)為穩(wěn)固的橋梁，正經(jīng)歷著自建成以來最為嚴(yán)峻的壓力測試。在整個(gè)行業(yè)生態(tài)持續(xù)擴(kuò)張、流量池不斷擴(kuò)容的宏觀背景下，橋梁的建造者卻傳出了營收停滯、利潤腰斬的消息。

更值得關(guān)注的是，在A股上市六年后，它選擇轉(zhuǎn)身奔赴香港，開啟第二次上市征程。

一邊是日益繁榮的內(nèi)容生態(tài)，一邊是建造者的增長困境；一邊是國內(nèi)市場的深耕，一邊是全球化新故事的開啟。這座連接了無數(shù)人財(cái)富夢想的橋梁，自己卻站在了關(guān)鍵的十字路口。

從拓荒者到守城人

一場持續(xù)十六年的連接實(shí)驗(yàn)

2009年，中國的社交媒體版圖還處在博客時(shí)代的尾聲。微博剛剛上線，微信還要等兩年才誕生，而“網(wǎng)紅”這個(gè)詞更多指的是論壇版主和草根寫手。在數(shù)字營銷行業(yè)遠(yuǎn)未成熟的早期階段，天下秀便已成立。

創(chuàng)始人李檬看到了一個(gè)機(jī)會，互聯(lián)網(wǎng)上的個(gè)體影響力正在聚集，這些影響力可以轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。他的創(chuàng)業(yè)構(gòu)想極為清晰，建立一個(gè)平臺系統(tǒng)，一端精準(zhǔn)連接品牌廣告主與內(nèi)容創(chuàng)作者，另一端高效幫助創(chuàng)作者將影響力轉(zhuǎn)化為商業(yè)收入。

最初的試驗(yàn)是在博客上進(jìn)行的。李檬團(tuán)隊(duì)開發(fā)了中國第一代博客廣告系統(tǒng)，讓廣告可以按興趣、地域定向投放，博主則通過內(nèi)容獲得分成。這個(gè)模式的精髓——“平臺撮合+效果分成”——后來被幾乎所有的內(nèi)容平臺借鑒。

在天下秀發(fā)展軌跡中有一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)，是其與新浪微博達(dá)成的戰(zhàn)略合作。2010年，新浪集團(tuán)作為其A輪融資的領(lǐng)投方，對天下秀進(jìn)行了戰(zhàn)略性投資。

天下秀開發(fā)的“微任務(wù)”簡化廣告主了在微博海量KOL進(jìn)行廣告投放的流程，雙方合作達(dá)到了協(xié)同效應(yīng)，更重要的是為公司后續(xù)的業(yè)務(wù)模式和資源獲取奠定了結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)。

隨后無論是微博、微信時(shí)代的社交媒體，還是抖音、快手、小紅書等內(nèi)容平臺的相繼爆發(fā)，天下秀均能在新興平臺形成商業(yè)生態(tài)的關(guān)鍵窗口期，完成快速接入，并將自身的“連接器”系統(tǒng)成功植入，從而成為每一波流量紅利周期中的重要基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。

到2018年，其平臺已經(jīng)連接了超過350萬個(gè)紅人和20萬個(gè)商家，成為行業(yè)里不容忽視的基礎(chǔ)設(shè)施。

2020年，天下秀通過資產(chǎn)重組的方式，實(shí)現(xiàn)了在上海證券交易所的上市。在上市后的市場交易中，公司的市值曾一度達(dá)到接近400億元人民幣的規(guī)模。

那一刻，它的成功被解讀為對其核心商業(yè)模式——“連接”價(jià)值的有力證明。

公司通過其構(gòu)建的技術(shù)平臺系統(tǒng)，有效地鏈接了品牌廣告主與海量內(nèi)容創(chuàng)作者兩端，從而在中國數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的關(guān)鍵浪潮中，占據(jù)了至關(guān)重要的生態(tài)位，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)與商業(yè)驗(yàn)證。

十六年前，天下秀開創(chuàng)了一個(gè)模式；十六年后，平臺基礎(chǔ)設(shè)施迭代、廣告主需求向品效協(xié)同演進(jìn)、紅人商業(yè)化路徑日趨多樣。

這使其核心的“連接器”定位，不得不面對一個(gè)更為復(fù)雜的競爭生態(tài)，并重新接受市場對其獨(dú)特價(jià)值的評估與定義。

財(cái)報(bào)中的失速謎題

連接器的價(jià)值困境

根據(jù)港交所文件，2024年公司營收雖維持在40億量級，但同期凈利潤較三年前已大幅收縮，僅錄得4300余萬元。這種營收規(guī)模與盈利能力之間的落差，清晰地揭示了企業(yè)面臨的增長瓶頸。

與收入變化相比，利潤端的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。其稅后凈利潤已從2023年報(bào)告期的8096萬元，滑落至2025年截至第三季度末的3257萬元。

尤為值得注意的是，在這段時(shí)期內(nèi)，2024年全年的凈利潤數(shù)據(jù)與上年同期相比出現(xiàn)了深度回調(diào)，降幅高達(dá)46%，成為一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)性變化。

2025年第三季度，公司還出現(xiàn)了單季虧損，這一信號也引起了市場的關(guān)注。

從成本結(jié)構(gòu)分析，毛利率的變化更具說服力。從2020年的23.55%持續(xù)下滑至2025年前三季度的17.2%，意味著在營收規(guī)模沒有顯著擴(kuò)大的情況下，每百元收入帶來的毛利潤減少了超過四分之一。

與此同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到近20億元，相當(dāng)于同期營收的70%以上，這不僅占用了大量運(yùn)營資金，也暗示著公司在客戶端的議價(jià)能力正在發(fā)生變化。

紅海搏殺

當(dāng)"連接"不再稀缺

放眼整個(gè)紅人營銷行業(yè)，在行業(yè)爆發(fā)初期，專業(yè)的營銷服務(wù)平臺確實(shí)扮演著不可或缺的角色。

品牌方需要借助專業(yè)中介來篩選、匹配海量的內(nèi)容創(chuàng)作者，完成從策劃到執(zhí)行的全流程服務(wù)。天下秀這樣的連接器在當(dāng)時(shí)填補(bǔ)了市場空白，創(chuàng)造了顯著價(jià)值。

然而隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，情況正在發(fā)生變化。最直接的影響來自平臺方——抖音的巨量星圖、快手的磁力聚星、小紅書的小紅星等官方自身就能提供高效連接，第三方"連接器"的獨(dú)特價(jià)值便受到?jīng)_擊。

行業(yè)競爭的加劇同樣不容忽視。紅人營銷的準(zhǔn)入門檻相對較低，一旦模式被驗(yàn)證，大量參與者快速涌入。

從國際4A廣告集團(tuán)到本土創(chuàng)意熱店，都在爭奪這塊快速增長的市場蛋糕。激烈的競爭導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，進(jìn)一步壓縮了行業(yè)的整體利潤空間。

更深層次的挑戰(zhàn)在于價(jià)值定位的演變。當(dāng)前的核心競爭力已經(jīng)轉(zhuǎn)向找得準(zhǔn)和做得好，即通過深度數(shù)據(jù)洞察和創(chuàng)意能力，為品牌提供更精準(zhǔn)的匹配和更優(yōu)質(zhì)的營銷解決方案。

這對于以連接為核心商業(yè)模式的公司而言，無疑面臨著轉(zhuǎn)型升級的迫切需求。

突圍之路

新敘事背后的戰(zhàn)略豪賭

面對主業(yè)增長瓶頸與行業(yè)紅海競爭的雙重壓力，天下秀正嘗試通過一場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型來尋求突破。在這場轉(zhuǎn)型中，公司提出了兩大核心方向——AI技術(shù)賦能與全球化布局，但這無疑是一場需要投入巨大資源的豪賭。

其推出了AI產(chǎn)品“靈感島”，目標(biāo)是利用人工智能技術(shù)，來全面改變營銷內(nèi)容的制作和傳播方式，以此大幅提升效率。

全球化布局是另一重要戰(zhàn)略方向。公司已在東京、新加坡、吉隆坡等亞洲關(guān)鍵城市設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)，其戰(zhàn)略意圖在于將在中國市場已驗(yàn)證的商業(yè)模式與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)性地復(fù)用于更廣闊的海外市場。

但其國際化戰(zhàn)略目前取得的實(shí)質(zhì)進(jìn)展有限。截至2025年前三季度，公司來自海外市場的營收貢獻(xiàn)僅為0.7%。

在海外市場的競爭格局遠(yuǎn)復(fù)雜于國內(nèi)，公司不僅需要直面Meta、Google等全球科技巨頭的競爭，還須應(yīng)對各國本土成熟營銷服務(wù)商的激烈角逐。

將中國市場的成功經(jīng)驗(yàn)移植到文化、法律、商業(yè)習(xí)慣各異的海外市場，其難度遠(yuǎn)超想象。

值得注意的是，這場轉(zhuǎn)型發(fā)生在公司財(cái)務(wù)狀況并不寬裕的背景下。2025年前三季度公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額負(fù)3649萬元，未能產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流入。

同時(shí)，其賬面上累積了的應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)高達(dá)81億元，從流動性視角看，這種狀況反映出公司大部分財(cái)務(wù)資源尚未變現(xiàn)，在推進(jìn)需要大量資金投入的新戰(zhàn)略時(shí)，實(shí)際可靈活調(diào)配的資源相對緊張。

在這種情況下，港股IPO的募資計(jì)劃就顯得尤為重要。招股書明確表示，募集資金將主要用于全球化拓展、AI技術(shù)研發(fā)及戰(zhàn)略性投資。但從另一個(gè)角度看，這也意味著公司正在用外部資本來支撐其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的持續(xù)性投入。

天下秀的轉(zhuǎn)型之路揭示了一個(gè)更深層次的行業(yè)命題，當(dāng)平臺型企業(yè)的增長遭遇瓶頸時(shí)，通過技術(shù)升級和地域擴(kuò)張來打開第二增長曲線，是所有企業(yè)都會考慮的戰(zhàn)略選擇。

但真正的挑戰(zhàn)在于，新業(yè)務(wù)的培育需要時(shí)間、資金和耐心，而資本市場往往更看重持續(xù)性的增長表現(xiàn)。這場轉(zhuǎn)型能否成功，不僅考驗(yàn)著管理層的戰(zhàn)略定力，也將檢驗(yàn)市場對其長期價(jià)值的判斷。

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