從“賣水人”到“合伙人”，藥明生物正逐漸跳出單純的CXO估值邏輯，再造一個(gè)以創(chuàng)新藥為估值底座的全新的藥明生物。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

2025年，藥明生物(HK2269) 戰(zhàn)略升級(jí)，而其估值也將面臨完全重構(gòu)。

伴隨一場(chǎng)酣暢淋漓的戴維斯雙擊，2025年整個(gè)CXO賽道業(yè)績(jī)和估值雙重飆升。這背后，離不開創(chuàng)新藥BD出海的托舉。這兩年藥企BD出海回流的資金，有一部分都已進(jìn)入/將進(jìn)入CXO的口袋。而這也將成為接下來撐起CXO行業(yè)發(fā)展的核心引擎。

然而，藥明生物的潛力和野心，還遠(yuǎn)不止于此。

比起坐等BD資金轉(zhuǎn)化為服務(wù)訂單，藥明生物早已親手拿起了BD的操盤桿：迄今為止，藥明生物已經(jīng)賦能50多個(gè)分子項(xiàng)目，未來有權(quán)收取潛在里程碑付款以及3-10%銷售分成，潛在里程碑付款訂單達(dá)90億美元。

或許，90億美元當(dāng)下還只是一個(gè)數(shù)字，但在50個(gè)項(xiàng)目的數(shù)量級(jí)之下，其中一個(gè)或幾個(gè)產(chǎn)品成功上市，將成為一項(xiàng)極具確定性的事件。這意味著，未來藥明生物有極大概率享受到創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市帶來的銷售分成；有望被貼上CXO+創(chuàng)新藥的雙重標(biāo)簽，從而實(shí)現(xiàn)估值疊加。

2025年，其CRDMO+戰(zhàn)略的正式落地，更為這場(chǎng)角色轉(zhuǎn)變?cè)鎏砹巳抡J(rèn)證：

一方面，它手握CXO行業(yè)的穩(wěn)健底盤：70%與CDMO合作的中國(guó)出海資產(chǎn)背后都有藥明生物的身影；超90%的項(xiàng)目在交易完成后，客戶仍然選擇繼續(xù)與藥明生物合作。

另一方面，它正在長(zhǎng)出創(chuàng)新藥企業(yè)的高潛力增長(zhǎng)曲線，一個(gè)雙標(biāo)簽的全新模式，正在成型。

然而至此，還不是終局。創(chuàng)新藥的技術(shù)路線正加速迭代升級(jí)，能否持續(xù)進(jìn)化出下一個(gè)現(xiàn)象級(jí)平臺(tái)，將成為藥明生物的長(zhǎng)期考驗(yàn)。

從賣水人到合伙人

??關(guān)注我，不迷路

2025年3月28日，藥明生物正式推出了CRDMO+戰(zhàn)略，與此前的CRDMO一字之差，但底層含義卻完全不同。從前CRDMO的定位是研發(fā)生產(chǎn)一體化服務(wù)，收取的是服務(wù)費(fèi)；而CRDMO+的第一項(xiàng)，就是客戶+，即向客戶作深層次賦能，從分子到商業(yè)化。

這就相當(dāng)于給藥明生物正式增加了一重新的身份認(rèn)證：即與藥企合伙做生意。

其實(shí)這一角色轉(zhuǎn)變，早就有跡可循。代表性的比如2023年，藥明生物與GSK達(dá)成了BD合作，GSK將獲得基于藥明生物專利技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的至多四款TCE雙特異性/多特異性抗體的獨(dú)家權(quán)利，而藥明生物將獲得4000萬美元首付款和最高達(dá)14.6億美元里程碑付款，并有資格獲得產(chǎn)品上市后的銷售分成。

在創(chuàng)新藥企業(yè)動(dòng)輒幾億、十幾億美元首付款的大BD浪潮中，藥明生物這幾千萬美元的首付款，并沒有引起足夠的重視。但別忘了，藥明生物并不是一家只有幾條管線的創(chuàng)新藥企。

除了零散爆出來的幾個(gè)代表性案例外，迄今為止，藥明生物已經(jīng)賦能50多個(gè)分子項(xiàng)目，未來有權(quán)收取潛在里程碑付款以及3-10%銷售分成，潛在里程碑付款訂單達(dá)90億美元。

▲來源：中國(guó)國(guó)際金融-研報(bào)

50個(gè)項(xiàng)目，90億美元，意味著什么？意味著藥明生物的里程碑收入、以及后端的銷售分成收入，都是一件確定性極高的事件。

對(duì)于一家創(chuàng)新藥企業(yè)而言，一個(gè)產(chǎn)品BD出去以后，要擔(dān)心后續(xù)的里程碑款項(xiàng)能否落地。但對(duì)于藥明生物而言，即便其90%的項(xiàng)目都走向“流產(chǎn)”，僅靠剩下的10%，還能有5個(gè)項(xiàng)目落地，還能帶來預(yù)計(jì)9億美元的里程碑收入。

而這還沒有考慮產(chǎn)品上市后的銷售分成。我們可以簡(jiǎn)單算一下這筆賬，倘若有10個(gè)項(xiàng)目落地，每個(gè)項(xiàng)目分成10%，簡(jiǎn)單粗暴的匯總一下，這就相當(dāng)于藥明生物能夠拿到一款創(chuàng)新藥的全部收入和權(quán)益。

當(dāng)然這種算法并不是很科學(xué)，但我們可以很清楚地看到一個(gè)趨勢(shì)：藥明生物正逐漸跳出單純的CXO估值邏輯，再造一個(gè)以創(chuàng)新藥為估值底座的全新的藥明生物。

技術(shù)入伙的底層支撐

??關(guān)注我，不迷路

至此，相信藥明生物的想象空間已經(jīng)被徹底打開，但風(fēng)險(xiǎn)也要考量。這種與藥企深度捆綁的合作模式，藥明康德（603259）也嘗試過，但時(shí)至今日，其DDSU業(yè)務(wù)已經(jīng)鮮少有人提及。

那么，藥明生物又能否、亦或憑何走向不一樣的結(jié)局？

這個(gè)問題的答案，目前來看還是樂觀的。這二者背后，存在本質(zhì)差異。藥明康德聚焦化藥，合成路線相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，門檻較低客戶選擇較多，因此較難與客戶達(dá)成銷售分成合作。但藥明生物聚焦生物藥，技術(shù)平臺(tái)好壞基本決定著藥物成敗，客戶自然也更愿意為了平臺(tái)技術(shù)支付分成。

反過來，藥明生物究竟能不能將BD故事轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)，核心要看它的技術(shù)平臺(tái)是否過硬。

藥明生物達(dá)成BD合作的核心平臺(tái)是雙抗平臺(tái)WuXiBody——截至2025年中，WuXiBody已在全球達(dá)成超過50項(xiàng)合作，該平臺(tái)具有效價(jià)靈活性，可配對(duì)幾乎任何單抗構(gòu)成的雙抗，而且能夠?yàn)槊總€(gè)項(xiàng)目節(jié)約6到18個(gè)月的研發(fā)時(shí)間，顯著降低生產(chǎn)成本。從結(jié)果反饋來看，也確實(shí)獲得了業(yè)界廣泛認(rèn)可。

另外，作為CRDMO一體化企業(yè)，藥明生物的質(zhì)量與交付速度也對(duì)客戶有極大吸引力：PPQ批次成功率達(dá)99%以上、從技術(shù)轉(zhuǎn)移到PPQ最快僅需3.5個(gè)月、推進(jìn)PPQ僅需6個(gè)月、遞交BLA時(shí)間縮短至10個(gè)月，幫助客戶搶占上市先機(jī)。

市占率更是一項(xiàng)強(qiáng)大背書。與CDMO合作的中國(guó)出海資產(chǎn)背后，70%來自藥明生物；其中90%項(xiàng)目在BD出去后，客戶仍然選擇與藥明生物合作，且60%的項(xiàng)目買家為全球大型跨國(guó)藥企，充分印證了藥明生物在國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可度。

這也是藥明生物能夠與客戶達(dá)成分成合作的底氣，甚至于，在其龐大的項(xiàng)目體系中，藥明生物還能夠挑選合作客戶和合作項(xiàng)目，從而進(jìn)一步提高產(chǎn)品走向市場(chǎng)的成功率。

技術(shù)迭代的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)

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憑借50多個(gè)對(duì)外授權(quán)項(xiàng)目在手，未來的藥明生物，有望被貼上CXO+創(chuàng)新藥的雙重標(biāo)簽，實(shí)現(xiàn)估值疊加。

然而，僅此還不夠。

事實(shí)上截至2023年12月31日，WuXiBody平臺(tái)就已經(jīng)達(dá)成了45個(gè)對(duì)外授權(quán)項(xiàng)目，而到目前披露的仍只有50多個(gè)。

▲來源：藥明生物公眾號(hào)

這背后，一方面有創(chuàng)新藥融資環(huán)境波動(dòng)的影響，另一方面更根本的問題在于，創(chuàng)新藥的技術(shù)路線、技術(shù)平臺(tái)都處于不斷的迭代升級(jí)過程中。

藥明生物也在與時(shí)俱進(jìn)，加速向TCE、ADC等新一代技術(shù)延伸，其中TCE相關(guān)合作較為值得關(guān)注。藥明生物的CD3 TCE技術(shù)平臺(tái)在維持對(duì)靶向細(xì)胞強(qiáng)大腫瘤殺傷活性的同時(shí)，能夠最大限度降低細(xì)胞因子釋放，從而優(yōu)化療效與安全性的平衡。該平臺(tái)已獲得默沙東、GSK、正大天晴、再鼎醫(yī)藥的廣泛應(yīng)用。

規(guī)模上，2025年藥明生物研究服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的首付款和總付款金額創(chuàng)歷史新高，合作項(xiàng)目的潛在里程碑付款總額高達(dá)40億美元以上。

未來，如果藥明生物能夠在新平臺(tái)上不斷復(fù)制“平臺(tái)授權(quán)+分成”模式，那么CXO+創(chuàng)新藥的估值邏輯就會(huì)從一次性紅利，變成可重復(fù)、可擴(kuò)張的長(zhǎng)期能力，公司的天花板也會(huì)被真正打開。

當(dāng)然，在給藥明系企業(yè)估值的過程中，地緣政治也好似永遠(yuǎn)是一把懸頂之劍。但時(shí)至今日，市場(chǎng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，也已經(jīng)發(fā)生了明顯變化：

從2023年的普遍擔(dān)憂，到2024年的略帶忐忑，再到2025年逐漸“脫敏”。而所謂脫敏的背后，實(shí)則是藥明逐漸證明了自己在全球藥物研發(fā)鏈條中的不可替代性，新法案的去點(diǎn)名化，更加印證了這一觀點(diǎn)。

最終，藥明生物的估值邏輯將回歸本質(zhì)：能否持續(xù)進(jìn)化出下一個(gè)現(xiàn)象級(jí)平臺(tái)，將成為藥明生物的長(zhǎng)期命題。

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