作者丨李登軍

出品丨牛刀商業(yè)評論

2026 年 1 月 12 日，袁亮宏掌舵的袁記食品正式遞表港交所，劍指 “餃子連鎖第一股”。這一沖刺動作，恰好撞上餐飲行業(yè)馬太效應(yīng)愈演愈烈的風(fēng)口。

頭部品牌狂沖萬店規(guī)模，資本扎堆依附大廠，中小品牌生存空間被持續(xù)擠壓。而國民度拉滿的餃子品類，多年來始終卡在傳統(tǒng)美食與現(xiàn)代連鎖的夾縫中難破局。

但袁記的上市之路，更像一場風(fēng)險與機遇并存的“賭局”：一邊是搶占賽道第一股的野心，一邊是三年關(guān)閉 495 家加盟店的現(xiàn)實；高度依賴加盟模式引發(fā)的管理難題、凈利潤波動不定、毛利率持續(xù)承壓、供應(yīng)鏈集中度高，再疊加多項合規(guī)風(fēng)險，都是這場賭局里繞不開的暗礁。

袁記的業(yè)績到底成色如何？加盟模式的雙刃劍能否支撐其資本化野心？那些藏不住的短板，又會成為上市路上的絆腳石嗎？本文將深度拆解袁記 IPO 背后的機遇與隱憂。

毛利率處于偏低水平

據(jù)天眼查顯示，袁記食品集團股份有限公司 (曾用名：廣東省袁記食品集團有限公司) ，成立于2017年，廣東省袁記成員，位于廣東省佛山市，是一家以從事互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)為主的企業(yè)。

公司以“袁記云餃”“袁記味享”雙品牌驅(qū)動，以“手工現(xiàn)包”為特色，通過開放式廚房強化新鮮認(rèn)知，憑借五大工廠、24個倉庫的一體化供應(yīng)鏈實現(xiàn)全國布局。

根據(jù)灼識咨詢的資料顯示，截至2025年9月30日，按門店數(shù)量計袁記云餃?zhǔn)侵袊叭蜃畲蟮闹惺娇觳推髽I(yè)。

2025年前9個月，以餃子及云吞產(chǎn)品在零售及餐飲領(lǐng)域的GMV計，位列中國行業(yè)第一。

截至2025年9月30日及2024年12月31日，按門店數(shù)量計，袁記均為中國及全球最大中式快餐企業(yè)，門店數(shù)分別達(dá)4266家、3953家。

（圖源：招股書）

近年來，袁記食品業(yè)績呈現(xiàn)“增收不增利”態(tài)勢。

招股書顯示，2023年至2024年，公司營收從20.26億元增長至25.61億元，同比增長26.4%，但凈利潤卻從1.67億元下滑至1.42億元，同比減少15%。

（圖源：招股書）

2025年前三季度，袁記食品實現(xiàn)營收19.82億元，較2024年同期的17.86億元增長11%；同期公司凈利潤為1.42億元，較2024年同期增長18.8%，但增長穩(wěn)定性仍待驗證。

袁記食品面毛利率處于偏低水平。與中式正餐領(lǐng)域的小菜園、綠茶集團等毛利率穩(wěn)定在60%以上的企業(yè)相比，袁記食品毛利率則常年徘徊在25%左右。

招股書顯示，2023年至2024年，公司毛利率從25.9%降至23%，2025年前三季度雖回升至24.7%，但整體呈波動下降趨勢。

（圖源：招股書）

這主要歸因于豬肉等主要原材料價格的波動。

招股書顯示，2023年至2025年9月，袁記食品銷售成本中的材料成本分別為12.97億元、16.96億元、13.05億元，分別占同期總銷售成本的86.4%、85.9%、87.5%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一也是袁記食品的潛在風(fēng)險。

2025年前三季度，袁記云餃品牌貢獻(xiàn)96.6%的收入，袁記味享預(yù)包裝業(yè)務(wù)僅占2.6%，雖同比增長46%，但對整體營收支撐有限。

（圖源：招股書）

并且，袁記云餃核心優(yōu)勢集中在價格親民與口味普適，缺乏技術(shù)壁壘，在激烈的市場競爭中，差異化空間正不斷收窄。

此外，袁記食品的資本結(jié)構(gòu)也引發(fā)關(guān)注。

公司資產(chǎn)負(fù)債比率于2025年9月底升至20.9%，高于一年前的14.8%，銀行借款大幅增加，雖該比率仍在市場普遍認(rèn)為的健康范圍，但公司未詳細(xì)解釋增幅原因。

高度依賴加盟模式

袁記食品的快速擴張高度依賴加盟體系。

截至2025年前9個月，其4266家門店中加盟店占比高達(dá)95%，直營店僅19家。

這種模式雖推動了門店網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開，也使公司收入高度依賴向加盟商銷售食材，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性與加盟商經(jīng)營狀況深度綁定。

加盟模式在快速復(fù)制的同時，也滋生了諸多管理難題。

盡管加盟合同要求加盟商服從總部統(tǒng)一管理，但總部對數(shù)千家加盟店的品控能力面臨巨大考驗，確保每家門店、每碗餃子都符合統(tǒng)一高標(biāo)準(zhǔn)，是其上市后必須證明的關(guān)鍵問題。

加盟商的盈利能力也存在隱憂。

招股書顯示，袁記食品向加盟商收取加盟費、年度運營管理費等費用，且要求加盟商必須通過指定系統(tǒng)采購原料、使用標(biāo)準(zhǔn)化食材。

若加盟商銷售不及預(yù)期，可能導(dǎo)致門店關(guān)閉、延遲付款或減少采購，進而影響公司收入穩(wěn)定性。

截至2025年9月30日，袁記食品擁有2065名加盟商，人均管理2.06家店，高于行業(yè)平均水平，意味著在現(xiàn)有體系內(nèi)挖掘新增門店的潛力或相對有限。

（圖源：招股書）

此外，袁記食品曾長期存在第三方支付風(fēng)險，2023年至2025年9月，通過第三方付款人（加盟商的員工、友人等）結(jié)算的加盟商分別有767名、379名、252名，對應(yīng)付款金額占總營收比例為21.6%、9.6%、6.7%。

盡管公司已終止該模式，但仍面臨資金返還、洗錢等潛在法律風(fēng)險。

然而，門店擴張這一核心增長引擎當(dāng)前已顯著失速。

具體來看，門店凈增數(shù)呈現(xiàn)斷崖式下滑態(tài)勢：2023年凈增1151家，2024年便降至812家，進入2025年擴張步伐進一步放緩，前三季度僅凈增313家。

同時，招股書披露，2023年至2025年9月，公司累計關(guān)閉加盟店495家。個別加盟商在食品安全、服務(wù)規(guī)范等方面的不當(dāng)行為，可能對品牌聲譽構(gòu)成風(fēng)險。

（圖源：招股書）

在門店布局上，袁記食品區(qū)域失衡特征明顯。

盡管一線城市門店占比有所下降，但仍為核心布局區(qū)域，2025年前三季度僅凈新增25家門店，增長近乎停滯。

而三線及以下城市門店數(shù)占比雖從19.8%升至26.6%，但低線市場滲透仍不足，面臨消費習(xí)慣適配、供應(yīng)鏈覆蓋等多重挑戰(zhàn)。

（ 圖源：招股書）

袁記食品還將目光投向海外市場，然而海外擴張尚處起步階段。

截至2025年9月，僅在新加坡運營5家門店，海外GMV占比不足4%。

截至2026年1月，新加坡門店增至10家，泰國新增1家。海外市場面臨本地化運營、供應(yīng)鏈搭建、監(jiān)管合規(guī)等風(fēng)險，還需大量投入品牌推廣費用，盈利能力存在不確定性。

供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)與合規(guī)問題

供應(yīng)鏈穩(wěn)定性向來是連鎖餐飲企業(yè)的核心競爭力，但袁記食品仍面臨供應(yīng)商依賴與物流覆蓋不足的問題。

招股書顯示，2023年至2025年9月，袁記食品前五大供應(yīng)商采購額占比雖從42.5%逐步降至30.9%，最大供應(yīng)商采購占比也從12.8%回落至9.9%.盡管供應(yīng)商依賴度呈下降趨勢，但核心原材料供應(yīng)仍易受市場價格波動沖擊。

與此同時，隨著門店加速向低線城市及海外市場拓展，現(xiàn)有冷鏈物流的及時性與穩(wěn)定性難以滿足擴張需求，產(chǎn)品新鮮度面臨挑戰(zhàn)。

為此，袁記食品計劃借助上市募資優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，不過相關(guān)投入回報率尚存不確定性。

當(dāng)前，中式快餐賽道競爭已趨白熱化。

2024年行業(yè)規(guī)模達(dá)8097億元，年復(fù)合增長率8%。在餃子、餛飩細(xì)分賽道，袁記云餃雖憑借規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)跑，但喜家德、吉祥餛飩、熊大爺?shù)绕放凭o追不舍。

截至2025年9月，袁記云餃以4266家門店居全球中式快餐門店數(shù)量之首，熊大爺門店數(shù)突破1200家，喜家德以800余家直營店布局全國，吉祥餛飩門店超3000家。

合規(guī)層面，袁記食品的風(fēng)險點較為集中。

在勞動用工領(lǐng)域，往績記錄期內(nèi)公司未按規(guī)定為員工足額繳納社保及住房公積金，由此面臨補繳款項、繳納滯納金乃至罰款的潛在風(fēng)險；租賃物業(yè)方面的問題更為突出，其自第三方租賃的49處物業(yè)中，12處缺乏完整的業(yè)權(quán)證明或轉(zhuǎn)租授權(quán)，28處未辦理租賃備案，存在租賃協(xié)議無效、被迫搬遷等風(fēng)險，將直接影響門店運營穩(wěn)定性。

品牌發(fā)展方面也存有爭議不斷。盡管招股書強調(diào)"手工現(xiàn)包現(xiàn)煮"的核心賣點，但實際采用中央廚房配送餡料面皮模式，與消費者認(rèn)知存在偏差。

此前餡料保質(zhì)期問題及2024年冬至食品安全事件，都暴露出高速擴張下的品控挑戰(zhàn)。雖然企業(yè)建立了嚴(yán)格的門店稽核制度，但單店管理半徑的擴大仍帶來潛在風(fēng)險。

袁記食品在2023年6月至2025年12月間先后完成三輪融資，成功引入黑蟻資本、益海嘉里等知名投資者，其中2025年9月完成1.5億元B輪融資，2025年12月再獲2.8億元B+輪融資。

此次港股IPO，袁記食品的募資用途包括數(shù)字化與智能化建設(shè)、海外市場拓展及供應(yīng)鏈建設(shè)、品牌建設(shè)與產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈升級，以及補充營運資金及一般企業(yè)用途。

對袁記食品而言，高度依賴加盟模式的運營結(jié)構(gòu)須完善加盟商管理體系；財務(wù)層面則需優(yōu)化供應(yīng)鏈、提升效率以穩(wěn)定毛利率、控制費用增長，避免盈利波動。

若能借上市募資補齊短板，有望穩(wěn)健發(fā)展，否則將影響資本市場表現(xiàn)與長期潛力。