出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

國(guó)內(nèi)疫苗龍頭智飛生物，在近期7個(gè)交易日累計(jì)跌幅超15%，是因?yàn)樗怀隽松鲜幸詠?lái)最差的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)（2026/1/13-2026/1/21）。

2026年1月12日晚間，智飛生物披露業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)-106.98億元至-137.26億元，同比下降630%至780%；扣非凈利潤(rùn)-105.54億元至-135.41億元，同比下降630%至780%。

這是公司上市以來(lái)首年虧損。

對(duì)于此結(jié)果，公司在公告中表示歉意，并表明2026年將會(huì)全力以赴推動(dòng)經(jīng)營(yíng)改善，力爭(zhēng)更多自主產(chǎn)品上市。

關(guān)鍵是能實(shí)現(xiàn)嗎？

（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

妙投先來(lái)探討下智飛生物2025年業(yè)績(jī)?yōu)楹稳绱穗y看。

代理模式“拉胯”

公司在公告中提到，核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，業(yè)績(jī)同比承壓。

拆分智飛收入結(jié)構(gòu)，可看到9成以上是代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)的，2023-2024年代理產(chǎn)品收入占比分別高達(dá)98.05%和94.61%，公司的自主產(chǎn)品營(yíng)收可忽略不計(jì)。

而公司的代理收入主要來(lái)自HPV疫苗。

這意味著，HPV疫苗的銷售前景如何，將對(duì)智飛2026年的業(yè)績(jī)起著決定性的作用。

妙投分析下來(lái)，并不樂(lè)觀。

之前，國(guó)內(nèi)就只有默沙東的HPV疫苗時(shí)，曾達(dá)到過(guò)“一針難求”的局面。智飛生物作為默沙東在國(guó)內(nèi)4價(jià)和9價(jià)HPV疫苗的獨(dú)家代理商，也賺到了豐厚的代理費(fèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。

只不過(guò)，當(dāng)前的HPV疫苗早已不再是藍(lán)海市場(chǎng)了。

近幾年國(guó)產(chǎn)HPV疫苗相繼上市，先是2020年、2022年國(guó)內(nèi)企業(yè)萬(wàn)泰生物、沃森生物的2價(jià)HPV疫苗獲批上市，再是2025年萬(wàn)泰生物的9價(jià)HPV疫苗和國(guó)藥集團(tuán)的4價(jià)HPV疫苗陸續(xù)獲批，打破了默沙東的壟斷，也使得市場(chǎng)上HPV疫苗不再緊缺。

與此同時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)也愈演愈烈。

2025年國(guó)家免疫規(guī)劃HPV疫苗集中采購(gòu)中，萬(wàn)泰生物、沃森生物的2價(jià)HPV疫苗中標(biāo)價(jià)僅27.5元/支，較2022年超300元的價(jià)格下降90% 左右。

而因?yàn)?價(jià)HPV疫苗只比2價(jià)多覆蓋兩種亞型，但售價(jià)卻在800元/針左右，遠(yuǎn)高于2價(jià)HPV疫苗幾十元的價(jià)格，此情況下，智飛生物的4價(jià)HPV疫苗也受到了價(jià)格戰(zhàn)的影響，銷量下滑較多。

9價(jià)HPV疫苗也未例外。資料顯示，萬(wàn)泰生物9價(jià)HPV疫苗的定價(jià)499元/支，僅為智飛代理默沙東產(chǎn)品價(jià)格的40%左右。

上述情況下，2024年智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量同比暴跌95.49%，九價(jià)疫苗批簽發(fā)量下降14.8%，2025年更是出現(xiàn)四價(jià)批簽發(fā)量歸零的尷尬局面。

產(chǎn)品賣(mài)不動(dòng)，加之智飛生物此前與默沙東簽訂的高額采購(gòu)協(xié)議，導(dǎo)致庫(kù)存積壓。2025年三季度智飛的存貨余額高達(dá)202.46億元，較2023年末的89.86億元增長(zhǎng)125%。（據(jù)2023年初智飛與默沙東的續(xù)簽協(xié)議，2023-2026年HPV疫苗每年采購(gòu)金額分別為214億元、326億元、260億元和178元）

由于HPV疫苗保質(zhì)期僅3年，所以存貨積壓的情況下可能面臨巨額的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。這或許是公司業(yè)績(jī)預(yù)虧公告中提到的“存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備”拖累業(yè)績(jī)的重要原因。

（資料來(lái)源：Chocie數(shù)據(jù)）

雪上加霜的是，智飛生物于2023年拓展的被市場(chǎng)寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線——新代理業(yè)務(wù)，同樣也表現(xiàn)得不及預(yù)期。

2023年10月，公司與GSK合作代理帶狀皰疹疫苗，初期定價(jià)超3000元/針，但銷售進(jìn)展也不樂(lè)觀，原3年206億元的采購(gòu)計(jì)劃，后來(lái)調(diào)整為6年216億元，年均采購(gòu)量近乎腰斬。

即便2025年推出“打一贈(zèng)一”的促銷活動(dòng)，也未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

財(cái)報(bào)顯示，公司代理的皰疹疫苗2025年上半年批簽發(fā)量?jī)H574,707支，較去年同期1,606,944支下滑64%。

而國(guó)產(chǎn)帶狀皰疹疫苗已將價(jià)格降至464元/針左右，價(jià)格僅為“欣安立適”降價(jià)后的28%，進(jìn)一步搶奪市場(chǎng)的情況下，降價(jià)或是智飛代理產(chǎn)品的唯一出路。

再考慮到國(guó)內(nèi)綠竹生物完成了臨床三期試驗(yàn)并提交了上市申請(qǐng)，邁科康、中慧元通、瑞科生物等企業(yè)也進(jìn)入到三期臨床，智飛代理的皰疹疫苗降價(jià)是大趨勢(shì)。

由上可看到，智飛的代理業(yè)務(wù)“不香了”，且價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)始、市場(chǎng)玩家變多搶奪市場(chǎng)的情況下，未來(lái)銷售前景并不樂(lè)觀。

長(zhǎng)期來(lái)看，擺脫代理依賴，盡快補(bǔ)齊自主疫苗研發(fā)的短板或是智飛的唯一出路。

那么，公司的自主產(chǎn)品進(jìn)展如何？2026年有能扛起業(yè)績(jī)大旗的產(chǎn)品嗎？

自研突圍，短期難見(jiàn)成效

財(cái)報(bào)顯示，公司自研管線有望于2026年上市的有4款產(chǎn)品：分別為流感疫苗、狂犬疫苗、15價(jià)肺炎疫苗和AC流腦疫苗。

但均不是1類申報(bào)。

并且，國(guó)內(nèi)流感疫苗和狂犬疫苗布局企業(yè)眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，智飛想要搶奪到市場(chǎng)的難度較大，拼價(jià)格或是大趨勢(shì)。

要注意的是，流感疫苗已經(jīng)開(kāi)始降價(jià)了，上市產(chǎn)品每家都有20%-30%的跌幅；狂犬疫苗競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也不妙，2024年度華蘭生物中標(biāo)價(jià)從每支198-208元降到120-135元。

而智飛的15價(jià)肺炎疫苗雖然可能會(huì)是國(guó)內(nèi)首款，但目前國(guó)內(nèi)已有輝瑞、沃森生物、康泰生物及康希諾生物四款13價(jià)肺炎產(chǎn)品，以及包括智飛產(chǎn)品在內(nèi)的多款23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗上市銷售的情況下，國(guó)內(nèi)肺炎疫苗市場(chǎng)并不是藍(lán)海，且已有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

如智飛的23價(jià)肺炎疫苗在2024年價(jià)格下調(diào)了1/3。2024年9月，江蘇公共資源交易中心網(wǎng)站顯示，智飛生物23價(jià)肺炎疫苗由原來(lái)的298元/支調(diào)降至209元/支。

13價(jià)肺炎疫苗企業(yè)則是在上市時(shí)就采用了更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略。據(jù)中信建投2025年5月的研報(bào)，輝瑞、沃森生物、康泰生物三款13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗的價(jià)格隨上市時(shí)間先后依次走低（康希諾生物產(chǎn)品價(jià)格暫未公布）。

上述背景下，雖然15價(jià)肺炎疫苗相較13價(jià)疫苗覆蓋血清較多，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；但是13價(jià)肺炎疫苗企業(yè)不會(huì)坐視市場(chǎng)份額流失，可能會(huì)通過(guò)進(jìn)一步降價(jià)或加強(qiáng)推廣來(lái)應(yīng)對(duì)。

（資料來(lái)源：中信建投證券研報(bào)）

注：13價(jià)肺炎全程共接種4針

至于ACYW135群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗，是用于預(yù)防腦膜炎球菌引起的感染性疾病的。而國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市的的腦膜炎疫苗已有十幾款，還有多家企業(yè)疫苗臨床3期試驗(yàn)完成，則，智飛的ACYW135群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗上市后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也會(huì)比較激烈。

綜上，智飛雖然2026年有4款自研產(chǎn)品有望上市，但搶奪市場(chǎng)的難度較大，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)隽坑邢�。再加上，智飛的自研產(chǎn)品銷售額占比僅個(gè)位數(shù)，即使新產(chǎn)品上市帶來(lái)增量，也難在短時(shí)間內(nèi)將營(yíng)收貢獻(xiàn)提升至有影響力的比重，如30%，甚至50%以上，即難扛起業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“大旗”。

由此我們認(rèn)為，智飛生物2026年的業(yè)績(jī)承壓仍不小，資本市場(chǎng)表現(xiàn)將可能繼續(xù)悲觀，投資還需謹(jǐn)慎。

還要注意的是，2026年1月5日智飛生物發(fā)布公告，公司已與由中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行重慶江北支行作為牽頭行的銀團(tuán)簽訂貸款協(xié)議，申請(qǐng)總額不超過(guò)102億元、期限不超過(guò)3年的中長(zhǎng)期銀團(tuán)貸款。

由上可看到，在核心代理產(chǎn)品銷售停滯的情況下，智飛生物開(kāi)始面臨一定的資金壓力。其若加大自研產(chǎn)品布局，可能會(huì)進(jìn)一步加劇資金壓力。接下來(lái)，我們還需關(guān)注其流動(dòng)性危機(jī)可能對(duì)市場(chǎng)情緒的進(jìn)一步下壓。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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