文丨小李飛刀

2026年開年，黃金再度瘋狂，不足1個(gè)月時(shí)間大漲近30%，現(xiàn)有價(jià)格已突破5550美元/盎司。

▲COMEX黃金走勢(shì)圖，來源：Wind

然而，就在本輪大漲啟動(dòng)前，新加坡、俄羅斯央行已于2025年分別拋售15噸、6噸黃金。此外，“私募魔女”李蓓也在2025年12月清空了所有黃金倉(cāng)位。

分歧之下，2026年的黃金還能繼續(xù)高舉高打嗎？

【一次金價(jià)劇震】

2025年以來，國(guó)際金價(jià)已累計(jì)暴漲超110%，但過程并非一帆風(fēng)順，期間經(jīng)歷過一次大調(diào)整——2025年10月中下旬。

在這次大調(diào)整之前，國(guó)際金價(jià)已連續(xù)九周上漲，呈現(xiàn)非常罕見的單邊走勢(shì)。不過，這背后的資金結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)狀態(tài)與此前相比已發(fā)生深刻變化。

2025年4月底之前的那一輪金價(jià)狂飆，主要推動(dòng)力來自全球央行的持續(xù)購(gòu)金行為。數(shù)據(jù)顯示，僅中國(guó)央行在2025年前四個(gè)月累計(jì)增持黃金48萬盎司，而隨后六個(gè)月的增持速度有所放緩，累計(jì)增持32萬盎司。

此外，從交易時(shí)段來看，那一階段的金價(jià)漲幅也主要集中在亞盤。

然而，9月之后，金價(jià)的上漲動(dòng)力明顯轉(zhuǎn)向歐美交易時(shí)段，顯示市場(chǎng)主導(dǎo)力量已由央行購(gòu)金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛲稒C(jī)資金的涌入。這一時(shí)期，海外主流黃金ETF出現(xiàn)顯著資金凈流入，成為推動(dòng)金價(jià)攀升的主要力量。

要知道，投機(jī)資金往往具備高流動(dòng)性與情緒驅(qū)動(dòng)的特征，為后來的市場(chǎng)劇震埋下隱患。

此外，國(guó)際金價(jià)在短期內(nèi)觸及了“三倍標(biāo)準(zhǔn)差”的位置，表明價(jià)格大幅偏離正常波動(dòng)區(qū)間。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，自2010年以來，每當(dāng)金價(jià)觸及這一閾值，其后甚至?xí)霈F(xiàn)超20%的階段性回調(diào)。

與此同時(shí)，白銀市場(chǎng)也經(jīng)歷了自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴(yán)重的流動(dòng)性困局。連續(xù)逼倉(cāng)行為推動(dòng)銀價(jià)一度創(chuàng)下45年新高，反過來也對(duì)金價(jià)形成了一定支撐。

物極則必反。

10月中旬，俄烏沖突現(xiàn)停火談判跡象，疊加全球主要國(guó)家之間貿(mào)易關(guān)系緩和，共同降低了市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求。此外，白銀市場(chǎng)在一周內(nèi)有至少1000噸實(shí)物自中美兩國(guó)流入倫敦市場(chǎng)，緩解了現(xiàn)貨緊張局面。

一系列因素疊加，最終引發(fā)黃金掉頭下跌約10%。之后，在美元信用更趨弱化敘述大背景下，國(guó)內(nèi)外黃金多頭又瘋狂反撲，隨后開啟了新一輪連續(xù)逼倉(cāng)行情。

【稅收新政大變革】

不可否認(rèn)的是，中國(guó)黃金稅收新政也曾對(duì)金價(jià)產(chǎn)生過一些擾動(dòng)。

2025年10月29日，財(cái)政部與國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》。這標(biāo)志著中國(guó)黃金市場(chǎng)自2002年以來最重大的稅收制度改革。

一石激起千層浪，參與方影響各異。

對(duì)黃金珠寶企業(yè)而言，進(jìn)項(xiàng)稅抵扣率從此前事實(shí)上的約13%降至6%，相當(dāng)于增加了約7個(gè)百分點(diǎn)的稅負(fù)成本。

作為全國(guó)黃金批發(fā)的風(fēng)向標(biāo)，深圳水貝市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫定價(jià)混亂后，將大盤價(jià)在國(guó)內(nèi)金價(jià)基礎(chǔ)上上浮近7%，恰好抵消了新增稅收成本。終端零售市場(chǎng)也隨之反應(yīng)，多家品牌金店紛紛宣布上調(diào)金飾價(jià)格，單日漲幅每克超過60元。

事實(shí)上，在金價(jià)持續(xù)高位背景下，黃金珠寶首飾需求本已受到波及。稅收新政進(jìn)一步推高了消費(fèi)者的購(gòu)金成本，料將對(duì)需求形成額外壓制。

受此沖擊，港A兩市的珠寶首飾企業(yè)股價(jià)也曾在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯下跌，包括周大福、老鋪黃金、老鳳祥等行業(yè)龍頭。

值得注意的是，黃金稅收新政對(duì)黃金金融市場(chǎng)的影響更為深遠(yuǎn)。

一方面，新政或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)場(chǎng)外實(shí)體黃金投資交易轉(zhuǎn)移至場(chǎng)內(nèi)，做強(qiáng)場(chǎng)內(nèi)規(guī)模，增加流動(dòng)性。

新政首次從稅收角度將黃金交易明確劃分為投資性、非投資性兩類。若通過上金所等平臺(tái)交易的標(biāo)準(zhǔn)化黃金則繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠，而非交易所渠道則需按規(guī)定繳納增值稅。這無疑會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化交易所主渠道地位。

黃金ETF作為投資上金所現(xiàn)貨黃金工具，其價(jià)格緊隨金價(jià)波動(dòng)，且符合新政鼓勵(lì)的方向，將繼續(xù)享受稅收免征待遇，有望成為未來普通投資者便捷、成本更低的渠道選擇。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，國(guó)內(nèi)黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模升至2420億元，總持倉(cāng)增長(zhǎng)超116%至248噸，雙雙刷新歷史新高。

▲黃金ETF累計(jì)月度需求量，來源：世界黃金協(xié)會(huì)

另一方面，新政也有助于預(yù)防和打擊黃金實(shí)物擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2025年初，海外黃金市場(chǎng)曾遭遇史詩(shī)級(jí)擠兌，推動(dòng)金價(jià)持續(xù)暴漲。當(dāng)時(shí)，多家黃金生產(chǎn)交易企業(yè)爭(zhēng)相向英國(guó)央行借入黃金并運(yùn)往紐約市場(chǎng)，進(jìn)行實(shí)物交割，導(dǎo)致英國(guó)現(xiàn)貨提取時(shí)間從以往常態(tài)的幾天延長(zhǎng)至4-8周。

當(dāng)前，全球?qū)嵨稂S金供應(yīng)有限，而黃金金融市場(chǎng)的交易規(guī)模極為龐大。期貨市場(chǎng)上，每1盎司實(shí)物黃金背后往往對(duì)應(yīng)著近百個(gè)紙黃金合約。

而在此之前的一年里，倫敦黃金庫(kù)存持續(xù)下降，日均交易量卻持續(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，全球央行持續(xù)購(gòu)金，這些黃金一旦被購(gòu)入就不會(huì)回流市場(chǎng)，相當(dāng)于不斷從金融系統(tǒng)中抽走流動(dòng)性。

這也是黃金市場(chǎng)容易發(fā)生逼倉(cāng)行為的主要原因之一。很顯然，實(shí)物交割擠兌已嚴(yán)重威脅貴金屬市場(chǎng)穩(wěn)定，防范于未然已成當(dāng)務(wù)之急。新政通過增加實(shí)物交割稅收成本，鼓勵(lì)投資者持有標(biāo)準(zhǔn)化合約而非實(shí)物黃金，從而降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

總之，稅收這一變革或?qū)⒋蠓淖內(nèi)藗冊(cè)谥袊?guó)投資黃金的方式，并提高中國(guó)黃金市場(chǎng)的透明度。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這也有利于提升“上海金”在全球黃金市場(chǎng)的話語權(quán)。

【金價(jià)信仰未動(dòng)搖】

當(dāng)前，COMEX黃金主力期貨一度突破5600美元，但從更長(zhǎng)期視角看，這輪超級(jí)周期或未到終結(jié)的時(shí)候。

一方面，全球央行購(gòu)金大趨勢(shì)難以輕易逆轉(zhuǎn)，背后幾乎是各國(guó)調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的必然選擇。

2022年是一個(gè)重要分水嶺。

當(dāng)年，美國(guó)凍結(jié)俄羅斯數(shù)千億美元外匯儲(chǔ)備的行為，打破了全球?qū)?chǔ)備資產(chǎn)安全可靠的共識(shí)。

▲全球央行黃金需求量變化，來源：云淵譚天

降低美債為代表的美元資產(chǎn)比例，增持非主權(quán)、無對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物黃金資產(chǎn)已成為全球央行主流選擇。

自2022年起，全球央行每年凈購(gòu)入黃金超過1000噸，其中約六成用于替代美債資產(chǎn)。事實(shí)上，自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，黃金在各國(guó)央行儲(chǔ)備中的占比（23%）現(xiàn)已首次超過美債。

另一方面，黃金的貨幣屬性被重新激活，可視作美元債務(wù)瘋狂擴(kuò)張的對(duì)立面。

只要美國(guó)債務(wù)持續(xù)膨脹，市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期這些債務(wù)最終將通過貨幣化方式解決，從而削弱紙幣信用，強(qiáng)化黃金價(jià)值。

截至2025年12月，美國(guó)債務(wù)總額已攀升至38.5萬億美元，年利息支出突破1.2萬億美元，甚至超過國(guó)防預(yù)算。預(yù)測(cè)顯示，按照現(xiàn)有趨勢(shì)，到2030年，僅利息支出就將吞噬美國(guó)聯(lián)邦收入的五分之一。

另外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金不僅具備避險(xiǎn)屬性，也呈現(xiàn)明顯的周期性特征。過往黃金牛市見頂通常伴隨三種情況：一是美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部恢復(fù)貨幣與財(cái)政紀(jì)律；二是美國(guó)因結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)沖突而降低赤字率；三是全要素生產(chǎn)率提高，經(jīng)濟(jì)從衰退周期轉(zhuǎn)向復(fù)蘇周期（如2011-2012年后，黃金深度回調(diào)）。

目前，上述可能導(dǎo)致黃金牛市終結(jié)的特征均未出現(xiàn)，反而市場(chǎng)朝著有利于金價(jià)的方向演繹。

可見，無論是從當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行邏輯，還是歷史周期特征來看，黃金長(zhǎng)期上升趨勢(shì)可能還未結(jié)束。

不過，黃金短期潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不宜忽視。一方面，黃金在1月份加速暴漲，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，易發(fā)生止盈劇震，如同2025年10月下旬的表現(xiàn)。另一方面，在連續(xù)大漲后，黃金短期估值已處于較高水平。

近日，“私募魔女”李蓓在采訪中透露，已于2025年12月清空全部黃金持倉(cāng)。她表示，當(dāng)前黃金估值處于歷史高位，同時(shí)注意到全球第五大黃金儲(chǔ)備國(guó)俄羅斯已開始出售黃金，加之持有黃金的機(jī)會(huì)成本顯著上升，于是便斬倉(cāng)了黃金。

盡管如此，黃金短期潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)并不影響其中長(zhǎng)期上升邏輯。當(dāng)美元信用開始松動(dòng)，黃金的回歸，或許不再是歷史的重復(fù)，而是新的序章，仍不可小覷本輪超級(jí)周期的長(zhǎng)度與高度。

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