萬科即將迎來嚴峻的償債高峰，這不僅是公司自成立以來面臨的最嚴峻流動性挑戰(zhàn)，也是中國房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期的一個標志性事件。盡管近期通過一系列創(chuàng)新性的債務展期方案獲得了寶貴的喘息窗口，但未來兩年的集中兌付壓力、持續(xù)惡化的經(jīng)營基本面以及有限的資產(chǎn)增信能力，共同構成了萬科必須跨越的“生死關”。

一、近期債務展期：一場“驚險過關”的博弈

2026年1月，萬科在債務化解上取得了關鍵但來之不易的進展。自2025年11月底啟動協(xié)商以來，經(jīng)過與債權人的多輪激烈博弈和方案調(diào)整，三筆合計68億元的債券最終成功實現(xiàn)展期。

展期方案的核心設計：這三筆債券（“21萬科02”、“22萬科MTN004”、“22萬科MTN005”）均采用了結構相似的 “部分即時現(xiàn)金兌付+分期展期+資產(chǎn)增信” 組合拳。具體而言，方案包含四個關鍵條款：

1. 小額固定兌付：對每個同意方案的證券賬戶，萬科在兌付日實施10萬元的固定兌付，這直接滿足了眾多小額債券持有人的流動性回收訴求。

2. 本金分期兌付：在扣除固定兌付部分后，剩余本金的40% 于約定日期（1月28日或30日）以現(xiàn)金兌付，其余60% 的本金展期一年。

3. 利息支付安排：到期應付利息及首付本金在寬限期內(nèi)的利息一并支付。

4. 增信擔保措施：萬科承諾以旗下多家項目公司（如武漢萬云、西咸新區(qū)科筑置業(yè)、深圳榮興等）的應收款項進行質押，為未付本息提供增信擔保，并承諾在60個工作日內(nèi)完成手續(xù)。

大股東的“輸血”支持：為確保展期方案中約24.61億元的首付款能夠及時支付，萬科第一大股東深鐵集團在關鍵時刻提供了不超過23.6億元的股東借款，期限36個月，利率僅為2.34%。這筆借款不僅守住了“公開市場不違約”的底線，也向市場傳遞了大股東持續(xù)支持的明確信號。

博弈背后的深意：此次展期方案的通過被業(yè)內(nèi)形容為“驚險一躍”。最初的方案因缺乏現(xiàn)金兌付和明確的增信措施而屢遭否決，最終倒逼出當前這個“割肉式”讓步的方案。這反映出萬科流動性已緊張到極限，同時也為后續(xù)其他到期債券的協(xié)商樹立了一個可復制的“樣板”。然而，正如專家所指出的，展期成功只是“以時間換空間”，將即期風險后置，遠非“上岸”。

二、2026年償債高峰：真正的考驗即將來臨

盡管近期展期暫時緩解了壓力，但2026年才是萬科償債壓力的集中爆發(fā)點，其嚴峻程度遠超已展期的68億元債券。

境內(nèi)債集中到期：僅統(tǒng)計公開發(fā)行的債券，萬科在2026年就有超過120億元的境內(nèi)債需要償還。這些債務的到期時間高度集中于2026年4月至7月，形成了一個密集的兌付波峰。

關鍵債券明細：下一波到期的債券主要包括：

? “23萬科01”公司債：20億元。

? “23萬科MTN001”至“23萬科MTN004”中期票據(jù)：各20億元，合計80億元。

這意味著在短短四個月內(nèi)，萬科需面對至少100億元的本金兌付壓力，這還不包括相應的利息。

2027年及以后的債務壓力：展望2027年，萬科的債務壓力并未減輕。屆時預計將有約70億元海外債及超過30億元境內(nèi)債到期。公司已進入一個持續(xù)數(shù)年的償債高峰周期。

三、深層困境：現(xiàn)金流枯竭與經(jīng)營失血

償債高峰的背后，是萬科經(jīng)營基本面持續(xù)惡化的殘酷現(xiàn)實。公司正面臨“造血”能力衰竭和“輸血”渠道收窄的雙重擠壓。

1. 現(xiàn)金流極度緊張，短期償債能力堪憂

截至2025年第三季度末，萬科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅603.88億元，而短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債高達1514億元，資金缺口超過900億元。公司的現(xiàn)金短債比已低于1，貨幣資金難以覆蓋短期債務。更嚴峻的是，2025年上半年，萬科整體凈現(xiàn)金流為-146.62億元，經(jīng)營性活動凈流出30.39億元，自身“造血”功能已嚴重受損。

2. 經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，虧損持續(xù)擴大

2025年前三季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1613.9億元，但歸母凈利潤出現(xiàn)巨額虧損，高達280.16億元。銷售端同樣慘淡，2025年前三季度全口徑銷售額1004.6億元，同比下降44.6%，銷售面積下降41.8%。盡管公司仍保持在行業(yè)銷售榜TOP6，但銷售額的斷崖式下滑直接切斷了最重要的現(xiàn)金回流渠道。

3. 有效資產(chǎn)增信能力面臨考驗

中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出，近幾年全國房地產(chǎn)價格深度下跌，很多項目出現(xiàn)資不抵債或收益不佳的情況。萬科能否持續(xù)提供足夠多、價值穩(wěn)定且易于處置的有效資產(chǎn)作為后續(xù)債券展期的增信擔保，將是未來化債過程中的核心挑戰(zhàn)。此次展期質押的項目公司應收款，其價值也高度依賴于未來銷售回款，存在不確定性。

4. 司法風險與信用受損

公司的風險已從財務層面蔓延至司法層面。萬科存在十多條股權凍結信息，累計被凍結金額超過20億元。同時，公司及子公司多次被列為被執(zhí)行人，進一步加劇了融資困難和資產(chǎn)處置的復雜性。債券展期本身雖避免了違約，但對公司信用評級和市場信心的沖擊是深遠的。

四、化債路徑與行業(yè)鏡鑒：萬科能否復制成功樣本？

在房地產(chǎn)行業(yè)風險加速出清的大背景下，已有多家房企通過不同路徑完成了債務重組，這為萬科提供了鏡鑒，也凸顯了其面臨的獨特挑戰(zhàn)。

行業(yè)化債進展：截至2025年10月，已有21家出險房企的債務重組或重整方案獲批，累計化債規(guī)模約1.2萬億元。化債模式已從初期的簡單展期，轉向以實質性削債為核心的“現(xiàn)金+債轉股+資產(chǎn)抵債+留債展期”等組合方案。

可參考的案例：

? 融創(chuàng)中國：通過“全額債權轉股權”的創(chuàng)新模式，將約96億美元境外債轉化為股權，成為首家實現(xiàn)境內(nèi)外債務基本“清零”的頭部房企，為企業(yè)贏得了修復時間。

? 金科股份：作為首家通過司法重整化解風險的上市房企，其系統(tǒng)性工程引入了產(chǎn)業(yè)投資人和資產(chǎn)管理公司（AMC），通過資本運作和創(chuàng)新清償方式，實現(xiàn)了業(yè)務轉型。

? 旭輝控股：在完成債務重組后，明確提出“二次創(chuàng)業(yè)”，戰(zhàn)略重心轉向代建、物業(yè)管理等輕資產(chǎn)賽道，以構建穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

萬科化債的特殊性與挑戰(zhàn)：

與融創(chuàng)擁有核心城市明星項目作為債轉股底氣不同，萬科資產(chǎn)分布更廣，缺乏足以支撐大規(guī)模債轉股的超級IP項目。與金科通過司法重整引入強力戰(zhàn)投相比，萬科目前仍主要依靠大股東深鐵的支持，尚未看到類似級別的外部戰(zhàn)略資本大規(guī)模介入。因此，萬科目前的路徑更依賴于 “資產(chǎn)質押+部分現(xiàn)金兌付+展期” 的滾動操作模式。然而，這種模式每操作一輪，就會消耗一部分優(yōu)質資產(chǎn)和現(xiàn)金儲備。如果銷售市場不能實質性回暖，公司可能陷入“展期-消耗-再展期”的惡性循環(huán)，直至資源耗盡。

五、未來展望：三條生命線與不確定性

萬科能否穿越此次償債高峰，取決于三條關鍵生命線能否形成正向循環(huán)：

1. 銷售線（造血能力）：這是最根本的一條線。萬科需要在核心城市加速去化，實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流的回正。業(yè)內(nèi)專家指出，2026年上半年，萬科需實現(xiàn)月均200億元以上的認購金額，才能為償債提供基礎支撐。這需要市場環(huán)境的配合以及公司產(chǎn)品力的有效發(fā)揮。

2. 融資線（輸血能力）：在銷售回暖之前，仍需外部融資支持。這包括繼續(xù)爭取大股東深鐵的援助、與金融機構協(xié)商新增貸款或存量債務重組，以及積極探索引入資產(chǎn)管理公司（AMC）等戰(zhàn)略投資者，共同盤活存量資產(chǎn)。

3. 政策線（外部環(huán)境）：房地產(chǎn)市場的整體復蘇節(jié)奏、城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的落地效果、以及針對出險房企的紓困政策力度，都將直接影響萬科的化債空間和成本。

結論：萬科近期的債券展期成功，是一場戰(zhàn)術上的“險勝”，為公司贏得了約一年的寶貴緩沖期。然而，戰(zhàn)略上的挑戰(zhàn)才剛剛開始。2026年二季度開始的償債高峰，將是檢驗萬科真實生存能力的“試金石”。公司不僅是在與時間賽跑，更是在與市場信心和自身資產(chǎn)的消耗速度賽跑。萬科的案例深刻表明，在房地產(chǎn)新發(fā)展模式下，企業(yè)的價值評估標準已從規(guī)模擴張徹底轉向資產(chǎn)質量、運營效率和現(xiàn)金流穩(wěn)定性。無論最終結果如何，萬科應對此次債務危機的過程，都將成為中國房地產(chǎn)行業(yè)轉型期一個極具研究價值的樣本。