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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經(jīng)的第1951篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動生成

情況有點微妙。

2026年2月3日，中國能量飲料巨頭東鵬飲料正式登陸港交所主板。上市首日的市場表現(xiàn)頗為糾結(jié)。

一方面東鵬飲料H股開盤僅微漲0.56%，盤中一度跌破248港元的發(fā)行價，最終收盤報251.8港元，漲幅1.53%；另一邊，其A股在同日下跌1.18%，呈現(xiàn)分化格局。

豪華的基石投資者陣容，卻換來如此平淡的市場反應(yīng)，實話說有點不應(yīng)該。

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東鵬飲料此次港股上市，本應(yīng)是一場備受矚目的資本盛宴。

19家基石投資者里，卡塔爾投資局以1.5億美元領(lǐng)投，創(chuàng)下了其作為基石投資者參與的首個消費IPO項目紀(jì)錄。

除了卡塔爾投資局，新加坡主權(quán)基金淡馬錫、全球資管巨頭貝萊德、瑞銀環(huán)球資管、摩根大通資管等國際頂級機構(gòu)也悉數(shù)現(xiàn)身。

中資陣營同樣分量十足，包括紅杉中國、泰康保險、保銀資本等一線投資機構(gòu)。

蜜妹看到，這些基石投資者合計認(rèn)購金額高達6.4億美元（約49.9億港元），占據(jù)了本次發(fā)行規(guī)模（若超額配股權(quán)未獲行使）的近一半。

通常而言，如此豪華且高占比的基石陣容，被視為對公司長期價值的強力背書，理應(yīng)起到“定海神針”的作用，為上市后的股價提供堅實的支撐。

但東鵬飲料港股上市首日表現(xiàn)可以說僅勉強及格。在蜜妹看來，除了當(dāng)日港股、A股大消費板塊整體并不強勢的原因外，還有一些原因也值得注意。

比如估值。從行業(yè)視角看，香港上市的可選消費行業(yè)平均市盈率約為23.4倍，而必需消費行業(yè)則為25.8倍。

東鵬飲料所處功能飲料賽道雖增長較快，但其2026年約29倍的預(yù)期市盈率，顯著高于行業(yè)平均水平，透支了未來相當(dāng)一部分的增長預(yù)期。

港股投資者群體更為國際化和理性，對于估值的容忍度普遍較低，這使得二級市場的投資者在IPO價格基礎(chǔ)上進一步追高的意愿不足。

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另外，市場愿意給予高估值，核心是相信東鵬飲料未來的高增長能夠持續(xù)。但在蜜妹看來，現(xiàn)階段的高增長背后，東鵬飲料也面臨著不容忽視的挑戰(zhàn)。

功能飲料賽道增速的放緩可能是第一道坎。雖然功能飲料是軟飲行業(yè)中增長最快的細(xì)分品類，過去五年增速約為8.3%，但在整體消費環(huán)境趨緊的背景下，2026年的增長能否持續(xù)存疑。

招銀國際預(yù)測2026年中國可選消費行業(yè)增速約3.5%，較2025年有所放緩，市場在重新思考消費品公司的成長路徑。

第二道坎就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。此前招股書顯示，2022-2024年間，東鵬飲料的能量飲料收入分別為約82億、104億、133億元，占比分別96.6%、91.9%、84.0%，2025前三季度占74.63%。雖然每年呈明顯下降狀態(tài)，但目前來看依然還是位居高位。

盡管東鵬飲料近年來努力推出“補水啦”“鵬友上茶”等新品類，試圖實現(xiàn)多元化，但新產(chǎn)品的市場聲量和銷售貢獻仍然有限。

一旦能量飲料主賽道增速放緩或競爭加劇，東鵬飲料的業(yè)績將面臨巨大壓力。

第三道坎是財務(wù)方面。雖然東鵬飲料的增速業(yè)績增速可觀，但杠桿率也格外刺眼。截至2025年9月，該司資產(chǎn)負(fù)債率達63.24%，相比2025上半年的61.86%還上升了，遠超軟飲料行業(yè)上市企業(yè)中位數(shù)35%左右的水平。

而且東鵬飲料的負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)流動負(fù)債占絕對主導(dǎo)的特征。招股書里蜜妹看到，該司2022—2024年，流動負(fù)債占總負(fù)債比例均超95%；期內(nèi)短期借款從31.82億元增至65.51億元。

最新三季報顯示，2025年9月末，東鵬飲料流動負(fù)債為146.61億元，同期流動資產(chǎn)123.41億元，這意味著流動資產(chǎn)不足以覆蓋流動負(fù)債，需依賴外部融資或經(jīng)營現(xiàn)金流填補缺口。

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綜上，當(dāng)二級市場的投資者在權(quán)衡東鵬飲料“高增長”的故事與“高估值+潛在風(fēng)險”的現(xiàn)實時，天平并未顯著地向樂觀一側(cè)傾斜。

在蜜妹看來，東鵬飲料的估值體系正站在一個關(guān)鍵節(jié)點上。未來的走向，將取決于幾個關(guān)鍵變量的博弈。

其一：新品類的成功與否將直接影響估值邏輯。如果“補水啦”等新品類能夠持續(xù)放量，證明公司平臺化戰(zhàn)略的可行性，市場可能愿意維持甚至提升估值溢價。

相反，若新品類增長乏力，東鵬特飲的“單腿走路”問題將成為估值下行的壓力。

其二：海外市場的拓展成效。根據(jù)披露，東鵬飲料計劃將約12%的募集資金用于拓展海外市場，與印尼三林集團合作有望加速東南亞市場滲透。

如果海外業(yè)務(wù)能夠順利推進，將為企業(yè)打開新的增長空間，支撐當(dāng)前估值水平。

其三：宏觀消費環(huán)境的變化。招銀國際預(yù)計2026年上半年消費行業(yè)股價可能承壓，下半年反彈空間較大。這或許意味著東鵬飲料的估值可能也將經(jīng)歷先抑后揚的過程。

無論如何，基石的“錨”已穩(wěn)穩(wěn)拋下，市場的“浪”終將平息，而決定最終能行多遠的，永遠是這搜千億大船本身。

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