近年來，云游戲市場發(fā)展非常迅速。

與傳統(tǒng)游戲相比，云游戲相對更方便可及，尤其是對輕度玩家或者休閑玩家而言，不用為游戲買幾千塊的顯卡或游戲主機，用舊手機、老筆記本，甚至電視都能直接開玩。

近期，有一家云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)GPUaaS提供商正在沖擊IPO。

格隆匯獲悉，安徽海馬云科技股份有限公司（簡稱“海馬云”）于1月30日遞表港交所，由中金公司、招銀國際擔任保薦人。這是公司繼2025年6月27日遞表失效后的再次遞表。

01

專注于云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)領(lǐng)域，中國移動、巨人網(wǎng)絡(luò)押注

海馬云的歷史可追溯至2013年12月，成立時的名字叫北京海譽動想科技有限公司；2015年12月改制為股份公司，2023年1月改名為安徽海馬云科技股份有限公司；公司總部位于安徽合肥。

本次發(fā)行前，黨勁峰、梁小平、張泉林、一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構(gòu)成一組單一最大股東群體，合計持有約26.29%股份。

海馬云的機構(gòu)投資人主要包括咪咕文化（中國移動全資擁有）、江蘇光一、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)刻得、星路投資、和浦云洲、華安嘉業(yè)、合肥高新控股、合肥產(chǎn)投、創(chuàng)東方等。

在2025年9月的D5輪融資中，海馬云的投后估值約25.39億元。

公司的創(chuàng)始人黨勁峰今年45歲，任董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。他先后取得北京郵電大學通信工程學士學位、重慶郵電大學通信與信息系統(tǒng)碩士學位。

黨勁峰在創(chuàng)立海馬云之前，曾任職于普天信息技術(shù)有限公司、北京網(wǎng)秦天下科技有限公司。

執(zhí)行董事情況，來源：招股書

海馬云是一家云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)（即視覺內(nèi)容計算及生成）GPUaaS提供商。

GPUaaS（GPU即服務(wù)）是一種云解決方案，使用戶可以通過虛擬化技術(shù)遠程、經(jīng)濟高效地訪問以GPU為基礎(chǔ)的計算資源。其主要包括：1、圖形GPUaaS，主要是實時云渲染；2、計算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓練。

海馬云已建立以GPU為基礎(chǔ)的計算基礎(chǔ)設(shè)施及平臺軟件能力，這是服務(wù)的基礎(chǔ)和支柱。云游戲作為公司主要及最成熟的商業(yè)應(yīng)用程序，而專有的全棧實時云渲染技術(shù)賦能游戲業(yè)。

憑借上述基礎(chǔ)設(shè)施和平臺能力，海馬云可以為游戲、泛娛樂、數(shù)字文旅、數(shù)字教育、AIGC、XR、直播和電子商務(wù)等眾多行業(yè)提供適配的實時云渲染服務(wù)。

云游戲GPUaaS。云游戲是公司的核心應(yīng)用場景，通過專有SDK，公司的企業(yè)客戶可以在PC、手機、平板計算機和智能電視上向終端用戶提供由高性能GPU計算驅(qū)動的云游戲服務(wù)，而不受用戶設(shè)備計算性能和存儲容量的限制。

云原生內(nèi)容服務(wù)。該服務(wù)主要針對數(shù)字文旅和電子商務(wù)營銷等場景，幫助客戶通過實時云渲染構(gòu)建端到端的數(shù)字內(nèi)容及應(yīng)用體驗。

其他服務(wù)。公司為正經(jīng)歷數(shù)字轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)行業(yè)的應(yīng)用場景提供定制服務(wù)，以及于新興范疇的探索性舉措。

截至2024年年底，海馬云為中國云游戲行業(yè)前十大市場參與者中的九名提供云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)。

截至2025年10月底，公司的平臺承載超過營運32000款游戲。其中，包括2024年發(fā)布、中國現(xiàn)象級動作角色扮演3A游戲《黑神話：悟空》；以及2020年發(fā)布、在中國游戲市場具備里程碑式成就的開放世界游戲《原神》。

02

尚未盈利，關(guān)聯(lián)交易占比較高

近幾年，受下游需求的驅(qū)動，海馬云的收入有所增長。

2022年、2023年、2024年及2025年1-10月（報告期），公司的收入分別為2.9億元、3.37億元、5.2億元、5.84億元，2022年至2024年的復合年增長率為33.8%。

不過，海馬云尚未盈利。報告期內(nèi)公司分別產(chǎn)生凈虧損2.46億元、2.18億元、1.86億元、1.49億元，主要由于研發(fā)活動產(chǎn)生大額前期投資。2024年虧損有所收窄，主要是由于研發(fā)開支減少。

關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：招股書

按業(yè)務(wù)類別劃分，海馬云為客戶提供的服務(wù)主要包括：云游戲GPUaaS、云原生內(nèi)容服務(wù)、其他服務(wù)。

其中，云游戲行業(yè)是公司的主要收入來源。報告期內(nèi)，云游戲GPUaaS分別占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。

主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品分類，來源：招股書

海馬云報告期內(nèi)的毛利率分別為21.2%、26.6%、24.9%、24.5%。

公司的整體毛利率主要受服務(wù)組合所影響，引入新產(chǎn)品及服務(wù)亦可能對我們的整體毛利率造成短期影響。

毛利率情況，來源：招股書

報告期內(nèi)，海馬云在研發(fā)上的投資相對于收入增長而言，增量研發(fā)開支逐步降低。

具體而言，公司研發(fā)開支占總收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并進一步下降至2025年1-10月的13.1%。

費用占比，來源：招股書

海馬云的供應(yīng)商主要包括服務(wù)器制造商、云算力租賃運營商和IDC運營商。報告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商采購的金額占比分別為74.3%、69.2%、70.1%及50.9%，集中度較高。

公司的客戶主要包括數(shù)字內(nèi)容運營商、游戲平臺、游戲開發(fā)商、游戲工具服務(wù)商和手機硬件制造商。

報告期內(nèi)，海馬云來自五大客戶的收入分別占總收入的81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。

值得注意的是，公司的關(guān)聯(lián)交易占比較高。咪咕文化直接持有海馬云13.08%的股份，同時也是公司的最大客戶，各報告期分別貢獻了總收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。

此外，海馬云也面臨一定的應(yīng)收賬款壓力。公司一般在服務(wù)協(xié)議中給予客戶最多90天的信貸期，而現(xiàn)實中部分客戶或有更長的結(jié)算周期。

截至各報告期末，公司分別錄得貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)1.1億元、1.92億元、2.53億元、3.57億元。貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的93天拉長至2025年1至10月的152天。

報告期內(nèi)，海馬云分別錄得凈運營現(xiàn)金流出4903萬元、1.65億元、6811萬元、1.57億元。

現(xiàn)金流量表，來源：招股書

03

行業(yè)滲透率正在提升，面臨騰訊、阿里的競爭

圖形處理器（GPU）作為計算機系統(tǒng)的重要組成部分，因數(shù)字化浪潮的迅猛發(fā)展而成為現(xiàn)代計算技術(shù)不可或缺的一部分。

GPU即服務(wù)（GPUaaS）是一種云解決方案，使客戶及終端用戶可以通過虛擬化技術(shù)遠程、經(jīng)濟高效地訪問以GPU為基礎(chǔ)的計算資源。它降低了各行各業(yè)部署以GPU為基礎(chǔ)的計算資源的門檻，加速了GPU所推動的持續(xù)數(shù)字化革命。

GPUaaS通常具有三大核心優(yōu)勢，即成本效益、可擴展性和高可用性。

就應(yīng)用類別而言，GPUaaS可分為：圖形GPUaaS，主要是實時云渲染；及計算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓練。

一方面，游戲、視頻編輯和計算機輔助設(shè)計（CAD）等GPU密集型應(yīng)用隨著下游需求的不斷發(fā)展而持續(xù)增長。

另一方面，隨著各地區(qū)對人工智能產(chǎn)業(yè)的持續(xù)投資，AI計算已成為GPUaaS的主要增長動力之一。

GPUaaS應(yīng)用場景，來源：招股書

實時云渲染是一種基于云計算的新型渲染方法。利用虛擬化、分布式計算、容器管理、實時數(shù)據(jù)傳輸和音視頻編譯碼等技術(shù)，通過終端用戶發(fā)起的渲染交互命令，將渲染任務(wù)實時委托給服務(wù)器。

渲染后的圖像和音頻經(jīng)編碼后通過網(wǎng)絡(luò)以音頻和視頻流形式實時傳輸給終端用戶。

與本地實時渲染相比，實時云渲染能夠調(diào)動更大規(guī)模的計算資源，支持更高分辨率、更高幀率和更復雜的光照效果。

以下是實時云渲染服務(wù)的工作流程：

實時云渲染服務(wù)的工作流程，來源：招股書

實時云渲染服務(wù)行業(yè)的上游主要包括硬件供應(yīng)商和5G電信運營商。

中游主要包括內(nèi)部渲染(服務(wù)于企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)需求)和服務(wù)提供商(為客戶提供商業(yè)定價的服務(wù))。

下游大致可分為三類應(yīng)用：云游戲、云原生和其他場景?？蛻舭〝?shù)字內(nèi)容運營商、游戲平臺、游戲開發(fā)商、游戲工具服務(wù)商、手機硬件制造商、網(wǎng)咖和電競酒店運營商，以及游戲行業(yè)未來的云XR游戲開發(fā)商等。

實時云渲染服務(wù)市場仍處于相對早期的發(fā)展階段。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，全球?qū)崟r云渲染服務(wù)市場規(guī)模從2020年的110億元增至2024年的297億元，預計到2029年將達到870億元。

其中，中國實時云渲染服務(wù)市場規(guī)模從2020年的24億元增至2024年的80億元，預計到2029年將進一步達到332億元。

中國實時云渲染服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模，來源：招股書

根據(jù)灼識咨詢的資料，云游戲?qū)傩屡d行業(yè)，其全球市場滲透率已從2020年僅0.6%增長至2024年的3.7%。

如上圖，中國云游戲領(lǐng)域?qū)崟r云渲染服務(wù)的市場規(guī)模從2020年的6億元增至2024年的26億元，2020年至2024年的復合年增長率為45.2%，預計到2029年將進一步達到116億元。

不過，實時云渲染行業(yè)競爭比較激烈。海馬云的主要競爭對手包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司，例如騰訊、阿里巴巴等，這些公司擁有內(nèi)部云渲染能力和強大的研發(fā)資源。

此外還面臨提供類似服務(wù)的實時云渲染服務(wù)提供商的競爭，包括蔚領(lǐng)科技、速石科技、順網(wǎng)科技等。

根據(jù)灼識咨詢的資料，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務(wù)提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

中國云游戲場景五大實時云渲染服務(wù)提供商，來源：招股書

總體而言，云游戲?qū)傩屡d行業(yè)，目前滲透率正在快速提升，云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)行業(yè)的發(fā)展前景較好。不過，該領(lǐng)域的參與者眾多，海馬云面臨騰訊、阿里等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭，競爭壓力較大。

未來，公司能否在巨頭環(huán)伺的市場中不斷拓展空間，提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)盈利，格隆匯將保持關(guān)注。

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