本.伯南克的《21世紀(jì)貨幣政策》以其親身主導(dǎo)全球金融危機(jī)應(yīng)對的實踐經(jīng)驗與深厚學(xué)術(shù)積淀，勾勒出美聯(lián)儲從20世紀(jì)大通脹到21世紀(jì)新冠疫情的政策演變?nèi)啊?strong>作為美聯(lián)儲前主席，伯南克跳出純理論推演，以歷史為核心透鏡，揭示了美聯(lián)儲貨幣政策工具、框架與溝通機(jī)制變革的核心邏輯——并非源于學(xué)術(shù)理論迭代或權(quán)力擴(kuò)張，而是由通脹與就業(yè)關(guān)系轉(zhuǎn)變、中性利率長期下行、金融系統(tǒng)性風(fēng)險上升三大經(jīng)濟(jì)趨勢共同驅(qū)動。通讀全書，不僅能清晰把握美聯(lián)儲貨幣政策的演變脈絡(luò)，更能深刻體會21世紀(jì)央行在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，于穩(wěn)定與創(chuàng)新、約束與靈活之間尋求平衡的艱難與智慧，為理解當(dāng)代全球貨幣政策提供了兼具實踐深度與思想厚度的參照。

歷史脈絡(luò)：

危機(jī)驅(qū)動下的政策迭代與反思

美聯(lián)儲的貨幣政策演進(jìn)，本質(zhì)是一部“危機(jī)應(yīng)對—反思調(diào)整—制度完善”的循環(huán)史。20世紀(jì)60-70年代的大通脹，是美聯(lián)儲政策的第一次重大危機(jī)。彼時凱恩斯主義主導(dǎo)下，政策制定者誤讀菲利普斯曲線，堅信可以通過容忍適度通脹換取更低失業(yè)率，加上伯恩斯時期面臨尼克松政府的政治壓力，貨幣政策對通脹壓力反應(yīng)遲緩，最終導(dǎo)致通脹失控，峰值接近13%。直到1979年沃爾克上任，以“鐵腕”推行高利率政策，哪怕以失業(yè)率突破10%為代價，才徹底打破通脹預(yù)期的自我強(qiáng)化循環(huán)，為后續(xù)政策奠定了通脹錨定的基礎(chǔ)——這一經(jīng)歷也讓美聯(lián)儲深刻認(rèn)識到，通脹公信力是貨幣政策的核心資產(chǎn)。

20世紀(jì)90年代，格林斯潘主導(dǎo)的“軟著陸”政策展現(xiàn)了貨幣政策的靈活性。面對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的通脹隱憂，他放棄“相機(jī)抉擇”的被動應(yīng)對，轉(zhuǎn)而采取“預(yù)調(diào)微調(diào)”的主動策略，通過小幅、漸進(jìn)的利率調(diào)整，既遏制了通脹抬頭，又維持了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，成就了低通脹、高就業(yè)的黃金時期。但這一階段也埋下隱患，格林斯潘對金融創(chuàng)新風(fēng)險的過度樂觀，為2007-2009年全球金融危機(jī)埋下伏筆。

2007-2009年全球金融危機(jī)，暴露了傳統(tǒng)貨幣政策工具的局限性。當(dāng)聯(lián)邦基金利率觸及零利率下限，傳統(tǒng)降息空間耗盡，伯南克主導(dǎo)的美聯(lián)儲突破“只調(diào)控短期利率”的傳統(tǒng)框架，推出量化寬松（QE）、緊急貸款工具等非傳統(tǒng)手段，通過大規(guī)模購買長期資產(chǎn)壓低長期利率，為陷入流動性危機(jī)的金融體系“輸血”。2020年新冠疫情期間，鮑威爾美聯(lián)儲進(jìn)一步拓展政策邊界，將QE與前瞻性指引深度結(jié)合，快速穩(wěn)定金融市場與經(jīng)濟(jì)，展現(xiàn)了危機(jī)中貨幣政策的快速響應(yīng)能力。這段歷史清晰表明，美聯(lián)儲的政策演變并非線性推進(jìn)，而是在每一次危機(jī)的反思中，不斷突破原有框架，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的深層變化。

核心變革：

工具創(chuàng)新與政策框架的適應(yīng)性調(diào)整

美聯(lián)儲的貨幣政策工具與框架，在百年間經(jīng)歷了從單一到多元、從隱性到透明的深刻變革。傳統(tǒng)工具中，聯(lián)邦基金利率曾是核心調(diào)控手段——通過調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金供求影響短期利率，進(jìn)而傳導(dǎo)至消費(fèi)、投資等實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。但隨著中性利率長期下行與零利率下限約束，這一工具的作用逐漸受限，倒逼美聯(lián)儲探索非傳統(tǒng)工具。

量化寬松（QE）是最具代表性的創(chuàng)新。與傳統(tǒng)公開市場操作不同，QE直指長期利率，通過大規(guī)模購買長期國債與抵押貸款支持證券，直接減少市場上長期資產(chǎn)的供給，壓低長期收益率，為房地產(chǎn)市場與企業(yè)融資“減負(fù)”。伯南克在書中詳細(xì)拆解了QE的傳導(dǎo)機(jī)制：不僅通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)降低私人部門融資成本，更通過信號效應(yīng)穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)公眾對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。除了QE，前瞻指引也成為關(guān)鍵工具——通過明確政策利率的維持期限或調(diào)整條件，減少市場對未來政策的不確定性，比如2003年美聯(lián)儲提出“政策寬松將維持相當(dāng)長時期”，2012年明確“失業(yè)率高于6.5%且通脹低于2.5%時不加息”，均有效引導(dǎo)了市場行為。

在政策框架上，美聯(lián)儲實現(xiàn)了從“隱性目標(biāo)”到“透明框架”的轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)，美聯(lián)儲對通脹目標(biāo)始終保持模糊態(tài)度，直到2012年才正式確立2%的個人消費(fèi)支出（PCE）通脹目標(biāo)，結(jié)束了市場對政策方向的猜測。2020年，鮑威爾美聯(lián)儲進(jìn)一步推出“靈活平均通脹目標(biāo)”，允許通脹在一定時期內(nèi)適度高于2%，以彌補(bǔ)此前的低于目標(biāo)時期——這一調(diào)整正視了通脹對失業(yè)率敏感度下降的現(xiàn)實。工具與框架的協(xié)同變革，讓美聯(lián)儲在零利率約束下仍能保持政策有效性，也為全球央行提供了可借鑒的危機(jī)應(yīng)對范式。

關(guān)鍵矛盾：

三大經(jīng)濟(jì)趨勢的倒逼與應(yīng)對

伯南克在書中核心論證：美聯(lián)儲的所有政策變革，本質(zhì)是對三大長期經(jīng)濟(jì)趨勢的被動適應(yīng)與主動回應(yīng)，這三大趨勢構(gòu)成了21世紀(jì)貨幣政策的核心約束。

第一，通脹與就業(yè)關(guān)系的深刻轉(zhuǎn)變。大通脹后，美聯(lián)儲通過持續(xù)抗通脹行動錨定了通脹預(yù)期，導(dǎo)致菲利普斯曲線“扁平化”——通脹對失業(yè)率的敏感度顯著下降。同時，2000年后“通脹過低”成為新挑戰(zhàn)，通縮風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的危害不亞于高通脹，這要求美聯(lián)儲從“單純抗通脹”轉(zhuǎn)向“雙向錨定通脹”，既要防止通脹失控，也要避免通脹持續(xù)低于目標(biāo)。2021年新冠疫情后，供應(yīng)鏈瓶頸引發(fā)通脹飆升，但就業(yè)仍未恢復(fù)至疫情前水平，這種“通脹與就業(yè)背離”的現(xiàn)象，進(jìn)一步印證了通脹行為的復(fù)雜性。

第二，中性利率的長期下行。受人口老齡化、生產(chǎn)率增長放緩、全球儲蓄過剩等因素影響，中性利率——即經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)與穩(wěn)定通脹時的利率水平——從20世紀(jì)80年代的3.5%以上降至21世紀(jì)的2%以下。這一趨勢大幅壓縮了傳統(tǒng)降息空間，意味著經(jīng)濟(jì)衰退時，美聯(lián)儲僅通過降息難以提供足夠刺激，倒逼其依賴QE、前瞻指引等非傳統(tǒng)工具，也讓“零利率下限”成為常態(tài)化約束。

第三，金融系統(tǒng)性不穩(wěn)定風(fēng)險上升。20世紀(jì)后半葉，影子銀行、批發(fā)融資、證券化等金融創(chuàng)新快速發(fā)展，打破了傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的金融體系格局。這些創(chuàng)新提升了金融效率，但也增加了風(fēng)險傳導(dǎo)的復(fù)雜性，2007-2009年全球金融危機(jī)就是典型例證——看似局部的次貸違約，通過證券化產(chǎn)品擴(kuò)散至全球金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。這一趨勢強(qiáng)化了美聯(lián)儲的金融穩(wěn)定職責(zé)，使其政策不僅要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還要建立常態(tài)化的金融風(fēng)險監(jiān)測機(jī)制，平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險防控。

制度基石：

獨(dú)立性與雙重目標(biāo)的動態(tài)平衡

美聯(lián)儲的政策有效性，始終依賴于兩大制度基石：央行獨(dú)立性與雙重目標(biāo)的動態(tài)平衡。央行獨(dú)立性意味著貨幣政策制定應(yīng)遠(yuǎn)離短期政治壓力，基于經(jīng)濟(jì)基本面做出客觀決策，這一點在書中多個歷史節(jié)點得到印證。沃爾克時期，面對尼克松政府“壓低利率”的政治壓力，他堅持以抗通脹為核心目標(biāo)，哪怕承受“失業(yè)率高企”的政治非議，最終重塑了美聯(lián)儲的通脹公信力；鮑威爾時期，特朗普多次公開批評美聯(lián)儲加息政策，甚至威脅解雇鮑威爾，但鮑威爾始終堅守政策獨(dú)立性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整利率與資產(chǎn)購買計劃，避免了貨幣政策被短期政治目標(biāo)綁架。

反之，伯恩斯時期的教訓(xùn)尤為深刻。作為尼克松的親信，伯恩斯在政治壓力下未能及時收緊貨幣政策，放任通脹升溫，成為大通脹加劇的重要原因。這一經(jīng)歷讓美聯(lián)儲深刻認(rèn)識到：缺乏獨(dú)立性的貨幣政策，終將陷入“政治周期主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期”的陷阱，既無法穩(wěn)定通脹，也難以實現(xiàn)可持續(xù)的充分就業(yè)。

同時，美聯(lián)儲的穩(wěn)定物價與最大化就業(yè)雙重目標(biāo)本身存在內(nèi)在張力。在不同經(jīng)濟(jì)周期，兩者的優(yōu)先級需要動態(tài)調(diào)整：通脹高企時，穩(wěn)定物價需優(yōu)先；經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高企時，刺激就業(yè)成為重點。伯南克在書中強(qiáng)調(diào)，這種平衡并非機(jī)械的比例分配，而是基于對經(jīng)濟(jì)形勢的精準(zhǔn)判斷：2008年金融危機(jī)后，失業(yè)率飆升至10%，美聯(lián)儲將“刺激就業(yè)”作為核心目標(biāo)，維持寬松政策近十年；2021年后通脹突破8%，鮑威爾美聯(lián)儲則果斷收緊政策，哪怕面臨經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險。

時代啟示：

21世紀(jì)央行的挑戰(zhàn)與堅守

首先，貨幣政策需保持“適應(yīng)性創(chuàng)新”與“風(fēng)險底線”的平衡。在低利率、高不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，央行不能固守傳統(tǒng)工具，需根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化合理運(yùn)用非傳統(tǒng)工具，但同時要明確工具的退出機(jī)制，避免過度干預(yù)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、金融脆弱性上升等副作用。美聯(lián)儲在QE退出過程中遭遇的“縮減恐慌”，就警示央行需通過透明溝通降低政策調(diào)整的市場沖擊。

其次，金融穩(wěn)定應(yīng)成為貨幣政策的重要考量維度。全球金融危機(jī)與新冠疫情均表明，金融市場的穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前提。央行需打破“貨幣政策只關(guān)注通脹與就業(yè)”的傳統(tǒng)認(rèn)知，建立貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)對影子銀行、跨境資本流動、加密貨幣等新興領(lǐng)域的風(fēng)險監(jiān)測，防范金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。

最后，獨(dú)立性是央行的“生命線”，但透明溝通是維護(hù)獨(dú)立性的關(guān)鍵。在政治極化、短期主義盛行的時代，央行不能僅依賴制度設(shè)計保障獨(dú)立性，更需通過公開、透明的溝通，向公眾解釋政策邏輯，贏得公眾信任。美聯(lián)儲從“秘而不宣”到“季度新聞發(fā)布會”“政策聲明詳細(xì)解讀”的轉(zhuǎn)變，正是通過溝通減少政策不確定性，也讓公眾理解貨幣政策的長期目標(biāo)，從而抵御短期政治干預(yù)。

《21世紀(jì)貨幣政策》不僅是對美聯(lián)儲百年政策的歷史梳理，更是對21世紀(jì)央行角色的深度思考。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)變化、危機(jī)頻發(fā)的時代，貨幣政策既不能固守傳統(tǒng)經(jīng)驗，也不能盲目追求創(chuàng)新，關(guān)鍵在于把握“適應(yīng)性”與“原則性”的平衡——既要根據(jù)經(jīng)濟(jì)趨勢調(diào)整工具與框架，也要堅守通脹公信力、央行獨(dú)立性等核心原則。

對于中國而言，書中關(guān)于危機(jī)應(yīng)對、工具創(chuàng)新、獨(dú)立性維護(hù)的經(jīng)驗，也為我國貨幣政策在“穩(wěn)增長、穩(wěn)通脹、防風(fēng)險”之間尋求平衡提供了寶貴借鑒，讓我們更清晰地認(rèn)識到：貨幣政策的終極目標(biāo)，從來不是單純的利率調(diào)整或資產(chǎn)購買，而是通過穩(wěn)定的金融環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長與民眾福祉提升奠定基礎(chǔ)。（李芊銳）

來源：金融觀察家