大家有沒有這種感覺：當(dāng)房價(jià)上漲的時(shí)候，好像社會(huì)上到處都是機(jī)會(huì)，賺錢特別容易；當(dāng)房價(jià)下跌的時(shí)候，錢就像蒸發(fā)了一樣，生意難做，工作難找。房地產(chǎn)似乎成了經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里森曾經(jīng)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)：大概18年的時(shí)間，房地產(chǎn)就會(huì)迎來一個(gè)深度大調(diào)整。這到底是巧合，還是逃不掉的宿命？今天我們就順著這個(gè)“18年的房地產(chǎn)周期”來看一看——為什么房地產(chǎn)是貨幣的“印鈔機(jī)”？為什么房價(jià)上漲其實(shí)是在“印錢”，而房價(jià)下跌其實(shí)是在“銷毀貨幣”？

在很多人眼里，銀行就像一個(gè)中介：張三存的錢，銀行再把錢借給李四。但這其實(shí)是個(gè)誤解。當(dāng)我們?nèi)ャy行申請(qǐng)100萬房貸的時(shí)候，銀行經(jīng)理并沒有從某個(gè)儲(chǔ)戶的賬戶里劃出100萬給你，他只是在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上同時(shí)記下兩行數(shù)字：一行是“李四欠銀行100萬”，另一行是“李四的賬戶多了100萬”——這100萬就在這一瞬間被創(chuàng)造出來了。這個(gè)操作有個(gè)名字，叫“信用創(chuàng)造”。2014年，英格蘭銀行在官方報(bào)告中就明確寫道：“商業(yè)銀行在放貸時(shí)創(chuàng)造存款，而不是轉(zhuǎn)移已有的存款。”

既然銀行本質(zhì)就是一臺(tái)印鈔機(jī)，那么它有沒有什么特殊的偏好呢？在《債務(wù)與魔鬼》里，英國金融服務(wù)局前主席阿代爾·特納就指出：在過去幾十年，在主要的發(fā)達(dá)國家里，銀行的大部分新增貸款其實(shí)都是流向了房地產(chǎn)。

這張圖是1997年到2024年英國各行業(yè)的貸款余額走勢(shì)——像火箭一樣竄上去的橙色線就是房貸，而紫色的線代表的是實(shí)體企業(yè)。在這張圖中，我們很直觀地感受到：房地產(chǎn)才是這臺(tái)印鈔機(jī)的“心頭好”。

那為什么偏偏是房地產(chǎn)呢？這背后有三層邏輯。

第一層是評(píng)估效率。給一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司貸款，要查專利、看團(tuán)隊(duì)、算現(xiàn)金流、評(píng)估商業(yè)模式——這是高度非標(biāo)、極其麻煩的“手工活”，哪怕只貸100萬，銀行可能要做半年的盡職調(diào)查，而且全球50%的初創(chuàng)公司都活不過5年。但給房子放貸，只看兩個(gè)東西：位置和面積。這是一個(gè)高度標(biāo)準(zhǔn)化的“工業(yè)品”。對(duì)銀行來說，它要的是可復(fù)制、可規(guī)?；皇遣豢深A(yù)測(cè)的“成長故事”。

第二層是監(jiān)管規(guī)則。全球銀行都要遵守一套規(guī)則，叫“巴塞爾協(xié)議”。簡單來說，銀行放貸必須按風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留資本金。房貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常只有35%-50%，企業(yè)貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重接近100%。這就意味著，同樣1萬塊資本金，放房貸能撬動(dòng)的規(guī)模是企業(yè)貸的兩到三倍。規(guī)則本身就在鼓勵(lì)錢流向房地產(chǎn)。

最后一層是路徑依賴，也就是歷史慣性。過去幾十年房價(jià)一路上漲，反復(fù)強(qiáng)化一個(gè)共識(shí)：“房子最安全、最穩(wěn)當(dāng)?！庇谑歉嘈刨J流入，推動(dòng)房價(jià)繼續(xù)上漲，又進(jìn)一步強(qiáng)化了這個(gè)共識(shí)。到今天，在很多國家，金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)節(jié)奏已經(jīng)深深依賴房地產(chǎn)。

就這樣，標(biāo)準(zhǔn)化、監(jiān)管規(guī)則和歷史慣性，讓銀行信貸自然更多地流向了房地產(chǎn)。

但真正讓這個(gè)游戲停不下來，甚至讓人越玩越上頭的，是一個(gè)更隱秘的驅(qū)動(dòng)力：正反饋。

我們?nèi)ゲ耸袌?chǎng)買白菜，白菜貴了，買的人自然就少了。價(jià)格本身就是市場(chǎng)的剎車片。但在信貸市場(chǎng)里，這個(gè)剎車片失靈了，反而變成了油門。尤其在房地產(chǎn)：房價(jià)越漲就越多人買，越多人買銀行就越敢貸款。為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)樵阢y行的風(fēng)控模型里，房子不是消費(fèi)品，而是抵押品。

舉個(gè)例子：你借80萬買100萬的房子，貸款比例是80%。后來房價(jià)漲到150萬，你的貸款還是80萬，比例降到了53%。在銀行看來，你的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，壞賬概率更小了。風(fēng)險(xiǎn)下降，銀行就更愿意給你放出更多的貸款。對(duì)有房的人來說，房子升值可以加杠桿、二次抵押，購買能力更強(qiáng)了。更多的錢沖進(jìn)樓市，房價(jià)繼續(xù)漲。

但這還沒完。房價(jià)上漲帶來的不僅僅是賬面上的數(shù)字，它會(huì)通過“財(cái)富效應(yīng)”實(shí)實(shí)在在地傳導(dǎo)到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。房子漲了，大家感覺更有錢了，消費(fèi)就敢花錢；消費(fèi)旺盛，企業(yè)的訂單變多了，工資跟著上漲。大家看到的不是泡沫，而是實(shí)打?qū)嵉摹敖?jīng)濟(jì)繁榮”。這正是它最危險(xiǎn)的地方——當(dāng)下的繁榮反過來證明這個(gè)模式是對(duì)的。順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，沒有人意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)正在悄悄地堆高。

于是一個(gè)完美的閉環(huán)形成了：房價(jià)上漲→抵押品增值→信貸擴(kuò)張→實(shí)體繁榮→進(jìn)一步推高房價(jià)。只要抵押品一直在漲，整個(gè)社會(huì)就在不?！坝″X”。房地產(chǎn)成了貨幣擴(kuò)張的真正傳送軸。

既然這個(gè)正反饋循環(huán)這么順暢，為什么它不能一直持續(xù)下去呢？因?yàn)槿魏蝹鶆?wù)體系都有一個(gè)繞不過去的東西：現(xiàn)金流。

在繁榮期，資產(chǎn)價(jià)格的上漲掩蓋了債務(wù)的成本。但這里有一個(gè)核心矛盾：債務(wù)的擴(kuò)張并不是簡單的利滾利。債務(wù)的擴(kuò)張有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力，一個(gè)是新增的信貸，另一個(gè)是為了維持現(xiàn)金流——“借新債還舊債”的比例越來越大，債務(wù)雪球越滾越大。而償還債務(wù)靠的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)里實(shí)打?qū)嵉氖杖搿热缥覀兊墓べY、企業(yè)的利潤，這些的增長要慢得多?？傆幸粋€(gè)點(diǎn)，整個(gè)社會(huì)的利息支出會(huì)追上現(xiàn)金流。

請(qǐng)注意這個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：還債已經(jīng)不再靠工資、利潤這些真實(shí)的收入，而是完全指望資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)往上漲——因?yàn)橹灰獌r(jià)格還在漲，房子就更值錢，就還能繼續(xù)借到錢，債務(wù)就能被延續(xù)。在這個(gè)階段，借款人必須依賴資產(chǎn)持續(xù)升值才能勉強(qiáng)維持下去。泡沫終將要破滅，而這一刻，通常來得特別突然。

也許是央行突然加息，也許是某個(gè)大公司爆雷，這些外部沖擊會(huì)成為壓垮駱駝的最后一根稻草。人們開始懷疑：房價(jià)還能不能繼續(xù)上漲？觀望情緒蔓延，買家開始消失，房價(jià)不再上漲，“借新債還舊債”的模式再也維持不下去了。這就是我們常聽到的“明斯基時(shí)刻”。

當(dāng)房價(jià)開始下跌，你貸款400萬買的房子現(xiàn)在可能只值350萬，但你欠銀行的400萬一分錢都不會(huì)少。很多家庭和企業(yè)在這個(gè)時(shí)候其實(shí)已經(jīng)陷入了“資不抵債”的狀態(tài)。于是大家只能勒緊褲腰帶拼命還款。

還記得我們前面所說的嗎？銀行發(fā)放貸款其實(shí)是在創(chuàng)造貨幣。反過來，當(dāng)你向銀行還錢的時(shí)候，就是在銷毀貨幣。你還給銀行100萬，銀行資產(chǎn)端的貸款減少100萬，銀行負(fù)債端的存款也同步減少100萬——資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)歸零，這100萬就直接從市場(chǎng)上消失了。

更麻煩的是，銀行也會(huì)開始收緊信貸、催收貸款。為什么？因?yàn)槟愕姆孔硬恢靛X了，銀行的風(fēng)控系統(tǒng)已經(jīng)亮起了紅燈。房價(jià)下跌→銀行收緊貸款→市面上的錢越來越少→房價(jià)繼續(xù)跌。惡性循環(huán)一旦啟動(dòng)，就很難停下來了。

所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)：房價(jià)一跌，生意越來越難做。因?yàn)槟愕目蛻粼谄疵€債，銀行正在拼命回收貸款，整個(gè)市場(chǎng)上的錢正在快速消失。這個(gè)階段就是我們常聽到的“去杠桿”。

回到開頭我們提出的問題：房地產(chǎn)周期真的是18年嗎？所謂的18年，其實(shí)是哈里森當(dāng)年根據(jù)英國和美國過去200年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出來的一個(gè)歷史平均值。他還發(fā)現(xiàn)這18年還能進(jìn)一步細(xì)分：先是7年的溫和上漲，中間一次小回調(diào)，接著7年快速拉升，最后兩年往往是最瘋狂的，然后以4年的深度調(diào)整收尾。

但在有的國家，可能10年就完成了一個(gè)輪回；有的可能是20年。這取決于這個(gè)地方的土地供應(yīng)、銀行貸款情況。所以18年只是一個(gè)針對(duì)英國和美國的觀察結(jié)果，并不完全適用。

講到這里，相信大家已經(jīng)大概明白：為什么房價(jià)上漲本質(zhì)上是在“印錢”？為什么房價(jià)下跌本質(zhì)上是在“銷毀貨幣”？也看懂了為什么“去杠桿”的過程會(huì)這么痛苦——因?yàn)榻桢X很容易，只需要簽個(gè)字，錢就到賬了；但還錢卻要靠真金白銀的現(xiàn)金流，我們要用漫長的歲月去賺回那些曾經(jīng)被透支的未來。

很多人會(huì)問：這個(gè)周期到底什么時(shí)候才能重啟？重啟的關(guān)鍵不在于房價(jià)跌了多少，而在于全社會(huì)的債務(wù)是否回到了收入能承受的范圍。這需要時(shí)間——該破產(chǎn)的企業(yè)就讓它破產(chǎn)，該重組的債務(wù)要讓它重組。說白了，就是把這些年吹起來的泡沫給擠出去。等房價(jià)跌到了大家的工資還能還得起月供的程度，等銀行覺得賬面干凈了、敢繼續(xù)放貸了，這時(shí)候才能重新開始。

當(dāng)然了，不同國家應(yīng)對(duì)方式也不一樣。比如美國2008年金融危機(jī)之后，經(jīng)歷了大規(guī)模的債務(wù)違約，快速出清了部分不良債務(wù)。過程很痛苦，但見效也快。而日本則選擇了溫和的方式，用十多年的時(shí)間讓企業(yè)慢慢降低負(fù)債，讓銀行一點(diǎn)點(diǎn)消化壞賬，過程漫長卻也相對(duì)平穩(wěn)。還有二戰(zhàn)后的美國政府，靠適度的通脹把債務(wù)的壓力慢慢稀釋掉。方式雖然各不相同，但核心道理是一樣的：讓債務(wù)回到收入能承受的區(qū)間。