上海
當(dāng)金銀銅的價(jià)格在狂歡中屢創(chuàng)新高，資金已經(jīng)開始尋找下一個(gè)洼地。
2月22日，長(zhǎng)江證券發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)42頁(yè)的深度策略報(bào)告，拋出了一個(gè)極其直白的問(wèn)題：資源大時(shí)代，下一個(gè)戰(zhàn)略品種在哪里？
以往，大宗商品價(jià)格一漲，企業(yè)就會(huì)加碼建廠擴(kuò)產(chǎn)，最后產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格崩盤。
但現(xiàn)在，時(shí)代變了。
長(zhǎng)江證券指出，在當(dāng)下的宏觀環(huán)境中，“逆全球化地緣主義掣肘出海+雙碳管控，催生第二類稀缺資源”。
換句話說(shuō)，哪怕現(xiàn)在利潤(rùn)再高，你想擴(kuò)產(chǎn)也擴(kuò)不了。
哪些行業(yè)正在變成這種“第二類稀缺資源”？報(bào)告點(diǎn)名了四個(gè)領(lǐng)域：電解鋁、化工石化、航空、油運(yùn)。
它們的共同特征非常明顯：
- 第一，戰(zhàn)略性。要么是中國(guó)擁有絕對(duì)定價(jià)權(quán)，要么是美國(guó)的高精尖壟斷產(chǎn)業(yè)。
一類是中國(guó)具備“全產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢(shì)”的制造業(yè)，并且“成功攫取上游海外原料和下游出口海外兩端利潤(rùn)”，形成“供給定價(jià)權(quán)”的戰(zhàn)略制造（電解鋁、化工&石化、油運(yùn)等）；另一類是美國(guó)部分高精尖產(chǎn)業(yè)，“基于關(guān)稅和地緣擾動(dòng)而成為戰(zhàn)略資源”（如民航、芯片等）。
- 第二，全球性。需求遍布全球，受益于全球降息和補(bǔ)庫(kù)周期。
海外降息范式下，金融流動(dòng)性逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，全球制造業(yè)需求企穩(wěn)復(fù)蘇，大宗輪動(dòng)周期一般為“有色-化工原油”，后續(xù)品種空間值得期待。
- 第三，最關(guān)鍵的一點(diǎn)，價(jià)格在低位，利潤(rùn)高彈性。
“相比屢創(chuàng)新高的有色資源，電解鋁、化工、煉化和航空價(jià)格處于歷史相對(duì)低位，構(gòu)筑極強(qiáng)安全邊際?！眻?bào)告直言，“供給被約束的冶煉制造，利潤(rùn)率顯著低于礦產(chǎn)，一旦價(jià)格反彈，利潤(rùn)彈性十分突出?！?/strong>電解鋁：“電力資源”的變現(xiàn)
曾經(jīng)被視為產(chǎn)能過(guò)剩代表的電解鋁，在報(bào)告中被賦予了一個(gè)極具沖擊力的標(biāo)簽——“涅槃資源”。
為什么？因?yàn)闊掍X本質(zhì)上是將電能打包出售：買鋁，本質(zhì)上是在買“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)”的配額。
“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)終究是電解鋁發(fā)展本質(zhì)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外能耗緊缺雙重壓制，鋁成為資源?！?/strong>
長(zhǎng)江證券分析指出，盡管海外有大量電解鋁規(guī)劃，但實(shí)際落地極難。原因在于：
- 中國(guó)不再新建境外煤電，導(dǎo)致東南亞火電建設(shè)緩慢；
- 海外電力穩(wěn)定性弱，大部分上市公司未出海；
- 工業(yè)化國(guó)家產(chǎn)業(yè)均衡，鋁耗電比例遭遇天花板。
數(shù)據(jù)方面，報(bào)告做了一個(gè)有趣的對(duì)比：中東阿聯(lián)酋雖然油氣豐富，但電解鋁耗電比例已高達(dá)20.6%，而工業(yè)化齊全的國(guó)家這一比例僅為4%-7%。這意味著海外新增產(chǎn)能的彈性極低。
而在價(jià)格空間上，報(bào)告提出了“鋁銅比修復(fù)”的邏輯。
“若保守按銅價(jià)8.8萬(wàn)元/噸，替代加速的銅鋁比例拐點(diǎn)3.5，鋁價(jià)或達(dá)2.5萬(wàn)元/噸。”
更誘人的是，鋁企因?yàn)椴挥迷僭掖箦X擴(kuò)產(chǎn)，變成了分紅機(jī)器?！盎陔娊怃X股息率高達(dá)5%優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)……板塊估值有望從8-10X，逐步修復(fù)至12X-15X?！?/p>
化工與石化：拒絕內(nèi)卷，擁抱“卡位”
中國(guó)化工制造能力早就全球第一，報(bào)告認(rèn)為“低價(jià)內(nèi)卷”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，轉(zhuǎn)向供給側(cè)的強(qiáng)力卡位。
過(guò)去化工行業(yè)周期性極強(qiáng)，其盈利中樞隨供需格局和宏觀環(huán)境變化頻繁切換，行業(yè)往往在“高景氣—擴(kuò)產(chǎn)—過(guò)?！銮濉钡难h(huán)中反復(fù)演繹，而我們認(rèn)為我國(guó)化工行業(yè)目前處于底部有望走向復(fù)蘇的階段。
報(bào)告強(qiáng)調(diào)，在雙碳背景下，高耗能、高碳排的底部品種供給將被嚴(yán)格約束。特別是制冷劑、鉻鹽、硫磺等品種，因環(huán)保政策限制，實(shí)際上已具備資源屬性。
最具代表性的是三代制冷劑：報(bào)告指出，中國(guó)自2024年起對(duì)三代制冷劑實(shí)行配額制，且2024年7月的通知要求“各地不得新建、擴(kuò)建受控用途的三代制冷劑”，行業(yè)集中度高位延續(xù)——“2026年CR3達(dá)到65%”。
價(jià)格端，報(bào)告給出一組極具沖擊力的數(shù)據(jù)：
“R32、R134a、R125的價(jià)格分別從2024年初的1.73、2.80、2.78萬(wàn)元/噸上漲至當(dāng)下（2026年2月1日）的6.30、5.80、5.00萬(wàn)元/噸，漲幅分別為265%、107%、80%?！?br/>
報(bào)告的結(jié)論是，制冷劑正在形成“剛需消費(fèi)的功能性制劑屬性+全球基因”，“非周期性行業(yè)特征逐步凸顯”。
此外，在石化領(lǐng)域，政策強(qiáng)約束已成為供給側(cè)最大的變量。
“政策強(qiáng)約束下，國(guó)內(nèi)煉化未來(lái)供給將受到顯著約束，且全球新增有限，老舊產(chǎn)能逐步淘汰，未來(lái)供給格局持續(xù)優(yōu)化?！?br/>
數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能將被嚴(yán)格控制在10億噸以內(nèi)，200萬(wàn)噸以下常減壓裝置全面淘汰。這種供給側(cè)的“物理出清”，意味著行業(yè)正在從過(guò)剩走向平衡，利潤(rùn)彈性一觸即發(fā)。
“繼續(xù)通過(guò)低價(jià)內(nèi)卷爭(zhēng)奪存量空間意義有限，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向高端化升級(jí)、提升技術(shù)與附加值，才是更具確定性的長(zhǎng)期方向?！?br/>
當(dāng)一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)不再瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，且老產(chǎn)能被持續(xù)清退時(shí)，復(fù)蘇的拐點(diǎn)就不遠(yuǎn)了。報(bào)告預(yù)計(jì)，“2025年是石化行業(yè)這一輪景氣下行周期的最后第一年，預(yù)計(jì)這一輪行業(yè)景氣度將從2026年逐步觸底反彈。”
航空：供給被“鎖死”在海外
航空是所有順周期行業(yè)里，邏輯最特殊的一個(gè)。
其他的周期品，國(guó)內(nèi)需求好，國(guó)內(nèi)工廠就能加班加點(diǎn)造。但航空不行。
“航空行業(yè)的需求由國(guó)內(nèi)主導(dǎo)，而供給受海外控制?！?/strong>
這是一個(gè)極度極端的賣方市場(chǎng)。長(zhǎng)江證券指出，“技術(shù)壁壘高，波音與空客壟斷全球90%的制造產(chǎn)能?！?/p>
這就好比你開出租車公司，生意再好，全世界也只有兩家車廠能賣車給你。而且這兩家車廠現(xiàn)在還出了大問(wèn)題。
2020年后供應(yīng)鏈紊亂，買飛機(jī)的等待期從2-3年拉長(zhǎng)到了5年。更糟的是，空客主打的普惠發(fā)動(dòng)機(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重故障，要求全球大面積召回維修。修一次要等一年半。
舊飛機(jī)大面積停飛，新飛機(jī)交不出貨。
“受制于生產(chǎn)缺陷，空客最熱門機(jī)型A320NEO系列的核心發(fā)動(dòng)機(jī)制造商普惠公司，要求在2023-2026年全球范圍內(nèi)滾動(dòng)召回1800-1900臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)檢查維修?！?br/>
這導(dǎo)致了一個(gè)罕見(jiàn)的現(xiàn)象：航空運(yùn)力居然在萎縮。報(bào)告測(cè)算，“預(yù)計(jì)26-28年實(shí)際供給增速分別為-0.7%、-0.7%、-0.1%，真實(shí)供給增速逐步走向下滑?！?/strong>
但需求端卻在爆發(fā)。免簽政策的威力正在顯現(xiàn)。“2025年外國(guó)人出入境人數(shù)增速約為27%，遠(yuǎn)超行業(yè)總需求增速?！?/p>
一邊是不斷涌入的外國(guó)游客和復(fù)蘇的國(guó)內(nèi)商旅，另一邊是逐漸減少的飛機(jī)數(shù)量。
這就叫極限的“供需錯(cuò)配”。報(bào)告得出結(jié)論：
“2026年開始行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需錯(cuò)配，收益拐點(diǎn)漸行漸近，盈利彈性持續(xù)釋放……
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，需求確定向上，供給走向下滑，價(jià)格亟待反轉(zhuǎn)，彈性逐年釋放，2026年開始盈利有望再創(chuàng)歷史新高?！?/strong>
油運(yùn)：地緣博弈下的運(yùn)力黑洞
過(guò)去幾年，油運(yùn)市場(chǎng)一直不溫不火。但地緣政治的沖擊，正在重塑這個(gè)行業(yè)的底層邏輯。
由于制裁，全球原油運(yùn)輸實(shí)際上被撕裂成了兩個(gè)平行的宇宙：合規(guī)市場(chǎng)，以及由俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉組成的“影子船隊(duì)”市場(chǎng)。
“影子船隊(duì)”極其低效。報(bào)告給出一組震撼的數(shù)據(jù)：
“非合規(guī)市場(chǎng)至少用了全球21%的運(yùn)力（‘影子船隊(duì)’），僅運(yùn)輸全球15%原油海運(yùn)量?！?/strong>
現(xiàn)在，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)了。
今年初，美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉實(shí)施打擊接管，這意味著委內(nèi)瑞拉的石油必須回到合規(guī)船隊(duì)來(lái)運(yùn)。緊接著，伊朗局勢(shì)動(dòng)蕩，美印達(dá)成協(xié)議讓印度重拾美油。
這些地緣大事件，都在逼迫原油運(yùn)輸需求“合規(guī)化”。而“需求合規(guī)化”與“補(bǔ)庫(kù)”是報(bào)告對(duì)后續(xù)增量需求的核心判斷：
- 合規(guī)化：若委內(nèi)瑞拉、伊朗及俄羅斯需求合規(guī)化，將帶來(lái)3,312~5,373萬(wàn)額外9.0%~14.5%的合規(guī)運(yùn)力需求，而今明兩年合規(guī)運(yùn)力增量分別為2.4%和6.7%。
- 補(bǔ)庫(kù)：報(bào)告稱原油期現(xiàn)價(jià)差一旦走向contango，常對(duì)應(yīng)油運(yùn)牛市；并以中國(guó)為例給出彈性測(cè)算——“原油庫(kù)存可用天數(shù)每增加10天，對(duì)應(yīng)額外1.1%的原油周轉(zhuǎn)量需求”。
船少貨多，缺口巨大。
再加上韓國(guó)長(zhǎng)錦商船等頭部船東正在瘋狂大舉買船，壟斷運(yùn)力?！半S著頭部VLCC船東集中度提升，船東在景氣周期中議價(jià)能力的提升或意味著更高的運(yùn)價(jià)中樞?！?/p>
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