出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

昔日的“藥茅”恒瑞醫(yī)藥，已很久沒(méi)有像樣的行情了。

雖然2025年9月以來(lái)，對(duì)外授權(quán)的BD交易“祛魅”，創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)回調(diào)；但今年隨著藥企有高質(zhì)量大額BD交易落地，以及多家藥企業(yè)績(jī)預(yù)告扭虧或減虧，核心產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)有積極進(jìn)展等情況下，資本市場(chǎng)有所回暖。

（妙投注：BD交易，指的是通過(guò)將自主研發(fā)的潛力項(xiàng)目授權(quán)給其他藥企（主要是跨國(guó)藥企），為企業(yè)帶來(lái)首付款、里程碑收入等，改善業(yè)績(jī)預(yù)期）

（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

然而，資本市場(chǎng)“暖風(fēng)”卻繞過(guò)了昔日的“藥茅”。

當(dāng)榮昌生物、歌禮制藥等同行今年以來(lái)股價(jià)錄得兩位數(shù)漲幅時(shí)，恒瑞醫(yī)藥卻走出了罕見(jiàn)的“十一連陰”，年內(nèi)漲跌幅陷負(fù)值區(qū)間。

那么，恒瑞醫(yī)藥，到底怎么了？資本市場(chǎng)暖風(fēng)何時(shí)能吹到？

（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

BD交易帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增的邏輯，出現(xiàn)“裂痕”

自2024年起，BD交易成為恒瑞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，但因?yàn)橄嚓P(guān)收入確認(rèn)節(jié)奏滯后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂BD模式對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)是否具備持續(xù)性，從而使BD交易邏輯出現(xiàn)松動(dòng)。

憑借著2023年10月一起B(yǎng)D交易中收取的1.6億歐元（約合人民幣12億），以及2024年5月Kailera Therapeutics支付的1.0億美元BD交易首付款確認(rèn)，恒瑞在2024年業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌道，且收入、利潤(rùn)雙雙大幅增長(zhǎng)并創(chuàng)下歷史新高。

（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

2025年上半年，BD交易帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯繼續(xù)兌現(xiàn)。期間恒瑞收到了兩筆BD交易合計(jì)產(chǎn)生的2.75億美元（人民幣約19.91億）首付款，利潤(rùn)保持接近30%的高增長(zhǎng)。

恒瑞也在財(cái)報(bào)中提到，創(chuàng)新藥對(duì)外許可已成為公司常態(tài)化業(yè)務(wù)，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

以上情況下，BD交易帶動(dòng)恒瑞業(yè)績(jī)高增的邏輯受到市場(chǎng)較多認(rèn)可。

（資料來(lái)源：恒瑞醫(yī)藥2025年半年報(bào)）

基于2025年9月份之前，恒瑞完成5筆BD交易，獲7.83億美元外加1500萬(wàn)歐元的首付款，以及高達(dá)158億美元的相關(guān)里程碑款金額，即BD交易的頻次和規(guī)模均有明顯增長(zhǎng)情況下，市場(chǎng)對(duì)公司前三季度的業(yè)績(jī)高增抱有較高的期待。

（資料來(lái)源：公司公告）

所以，當(dāng)其2025年單三季度歸母凈利潤(rùn)增速僅有9.53%，較前兩個(gè)季度36.9%和24.88%的增幅下滑較大的業(yè)績(jī)披露后，市場(chǎng)拋壓較大。

雖然這是因?yàn)楹闳鹩屑s6億美元（人民幣約40億元）的海外授權(quán)首付款計(jì)入合同負(fù)債而非當(dāng)期營(yíng)收，需在客戶取得商品控制權(quán)（如研發(fā)成果交付、里程碑達(dá)成）時(shí)再確認(rèn)收入。

這種收入確認(rèn)的延遲預(yù)期差，讓市場(chǎng)對(duì)恒瑞有了“BD交易可能不會(huì)持續(xù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增”的擔(dān)憂，即上述邏輯出現(xiàn)了“裂痕”。

2025年恒瑞三季報(bào)披露次日，A股股價(jià)收跌5.06%，港股股價(jià)收跌5.2%。

同時(shí)，這種擔(dān)憂與情緒變化，直接引發(fā)了資金面的連鎖反應(yīng)，加劇股價(jià)下行。

Choice數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)資金撤離。2025年第四季度持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量從738只銳減至499只，減少了239只基金持倉(cāng)；以及恒瑞作為上證50和滬深300寬基ETF成分股，隨著今年1月中旬上述寬基ETF的大舉賣出，估值回調(diào)壓力進(jìn)一步加劇。

（妙投注：中泰證券數(shù)據(jù)，1月15日-1月23日，滬深300寬基ETF賣出3300億元，上證50ETF合計(jì)賣出535億元）

關(guān)鍵是，在面臨較大的短期市場(chǎng)拋壓下，恒瑞的基本面支撐是否依然牢固？

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已成，但挑戰(zhàn)仍較多

先說(shuō)結(jié)論。

市場(chǎng)對(duì)BD收入確認(rèn)的擔(dān)憂，并未動(dòng)搖恒瑞業(yè)務(wù)基本盤的積極變化。事實(shí)上，公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已取得關(guān)鍵性突破。

為何這么說(shuō)？

首先需要明確的是，上述提到BD交易首付款延遲確認(rèn)收入帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期差問(wèn)題，對(duì)恒瑞帶來(lái)的僅是短期財(cái)務(wù)壓力和市場(chǎng)情緒波動(dòng)。拉長(zhǎng)周期看，只是按履約進(jìn)度分期確認(rèn)收入，并沒(méi)有對(duì)其掙錢能力帶來(lái)影響。

其次，恒瑞作為一家仿創(chuàng)結(jié)合的藥企，雖然前幾年在集采的沖擊下，業(yè)績(jī)擾動(dòng)較大，但目前集采沖擊高峰已過(guò)。再加之，公司加大創(chuàng)新藥布局，雖有醫(yī)保談判的沖擊，但隨著新藥產(chǎn)品不斷上市和BD交易方式的國(guó)際化兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)已經(jīng)重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2021-2024 年的四年期間以及2025年上半年，公司合計(jì)獲批17款創(chuàng)新藥，如海曲泊帕、達(dá)爾西利、瑞維魯胺、阿得貝利單抗、瑞康曲妥珠單抗等具備較好的市場(chǎng)潛力，構(gòu)建了多元化的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，降低了對(duì)單一爆款產(chǎn)品（如卡瑞利珠單抗）的依賴。

以海曲泊帕為例，這款2021年獲批并快速進(jìn)入醫(yī)保的國(guó)產(chǎn)原研藥，憑借更優(yōu)的安全性，上市后迅速放量，2024年銷售額超10億元，已成為公司主要的商業(yè)化產(chǎn)品之一。

且隨著這類創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批和銷售放量，卡瑞利珠單抗因醫(yī)保談判降價(jià)導(dǎo)致的收入下滑得到了有效平滑。（據(jù)華創(chuàng)證券，2020年卡瑞利珠單抗銷售額45.2億元，但由于2020年底醫(yī)保談判降價(jià)85%，銷售額下滑，到了2024年下滑至19.8億元）

（資料來(lái)源：妙投制作）

更重要的是，恒瑞在2025年上半年創(chuàng)新藥銷售及許可收入95.61億元，占公司營(yíng)收約60%。若剔除對(duì)外授權(quán)許可收入，創(chuàng)新藥銷售收入75.70億元，占藥品總收入的比重約55%，這意味著恒瑞或擺脫了“仿制藥現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新藥”傳統(tǒng)模式，進(jìn)入到了“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)的新階段。

若再結(jié)合其研發(fā)管線儲(chǔ)備豐富，以及JPM大會(huì)上的預(yù)期計(jì)劃，2026年公司預(yù)計(jì)獲批10款以上創(chuàng)新藥或新適應(yīng)癥，讀取25項(xiàng)以上關(guān)鍵III期臨床數(shù)據(jù)，遞交20項(xiàng)以上新藥上市申請(qǐng)。這意味著2026年恒瑞或每個(gè)月都有重要的臨床或注冊(cè)進(jìn)展公布，創(chuàng)新催化劑還是比較多的。

然而，在肯定其轉(zhuǎn)型成果的同時(shí)，也必須清醒地認(rèn)識(shí)到，支撐恒瑞長(zhǎng)期估值與市場(chǎng)信心的，不僅是創(chuàng)新藥收入的占比，更是創(chuàng)新的“質(zhì)量”（高價(jià)值創(chuàng)新）和“高度”（全球市場(chǎng)）。

目前，公司仍面臨以下幾大挑戰(zhàn)：

挑戰(zhàn)一：研發(fā)模式仍以“快速跟進(jìn)”為主，有同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)隱憂。

公司目前獲批及在研的多數(shù)創(chuàng)新藥，其靶點(diǎn)（如PD-1、HER2、JAK1、PCSK9等）均為全球已驗(yàn)證的成熟靶點(diǎn)。

在不侵犯他人專利的情況下，恒瑞在已有靶點(diǎn)的基礎(chǔ)上，做分子結(jié)構(gòu)改造或修飾，尋找作用機(jī)制相同或相似并具有新治療效果的新藥物，屬于快速跟進(jìn)模式（Fast-Follow）。

雖然這種模式成功率高，但也意味著，恒瑞未來(lái)可能難以擺脫在熱門賽道上的同質(zhì)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)空間或有限。

不過(guò)，公司也在部分前沿領(lǐng)域（如心肌病等）布局了具有差異化潛力的產(chǎn)品，其后續(xù)進(jìn)展值得關(guān)注。

挑戰(zhàn)二：缺乏全球性“重磅炸彈”級(jí)大單品。

與百濟(jì)神州的澤布替尼（2024年全球銷售額超25億美元）、傳奇生物的CAR-T療法西達(dá)基奧侖賽（2025年銷售額18.87億美元）等已獲得市場(chǎng)驗(yàn)證的全球重磅產(chǎn)品相比，恒瑞目前尚未有單品達(dá)到同等量級(jí)的全球商業(yè)成功。

其管線中雖有多款銷售額超10億元人民幣的品種，但市場(chǎng)主要集中在國(guó)內(nèi)。

挑戰(zhàn)三：自主國(guó)際化能力尚待驗(yàn)證。

盡管恒瑞B(yǎng)D交易頻繁，但在歐美主流市場(chǎng)自主推動(dòng)創(chuàng)新藥上市并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售的能力，仍是其亟需向市場(chǎng)證明的關(guān)鍵命題。國(guó)際化不僅是注冊(cè)成功，更是建立全球臨床開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、商業(yè)化體系的系統(tǒng)工程，恒瑞在此方面仍處于爬坡階段。

近幾年，恒瑞醫(yī)藥推出全球化子公司Luzsana，專門負(fù)責(zé)在中國(guó)之外市場(chǎng)的藥物開(kāi)發(fā)和商業(yè)化，并組建了包括美國(guó)、歐洲、澳洲、日本等多位外籍高管在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)。

然而，恒瑞醫(yī)藥目前尚未有創(chuàng)新藥產(chǎn)品通過(guò)自主渠道在海外獲批上市，即海外市場(chǎng)的自主拓展并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

以上是恒瑞在資本市場(chǎng)走弱的另一重要原因。

因此，未來(lái)股價(jià)的反彈需要公司用扎實(shí)的進(jìn)展來(lái)逐一打消上述疑慮。詳見(jiàn)下文。

關(guān)注四大催化劑

綜上所述，資本市場(chǎng)期待已久的“暖風(fēng)”何時(shí)能吹到恒瑞，并非一個(gè)簡(jiǎn)單的時(shí)間問(wèn)題，而是需要實(shí)實(shí)在在的業(yè)務(wù)催化劑，屆時(shí)市場(chǎng)的等待觀望情緒或才會(huì)轉(zhuǎn)變，驅(qū)動(dòng)股價(jià)走強(qiáng)。

可重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折信號(hào)：

信號(hào)一：BD商業(yè)模式成熟化，收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定。

結(jié)合第一部分恒瑞依賴”BD交易帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增“的邏輯被市場(chǎng)質(zhì)疑，壓制了市場(chǎng)情緒看，未來(lái)可以關(guān)注BD授權(quán)商業(yè)模式的成熟化情況。

標(biāo)志是：即使BD合作首付款會(huì)延遲確認(rèn)收入，但因?yàn)槊磕暧谐掷m(xù)較多的BD合作落地，首付款滾動(dòng)確認(rèn)情況下，BD合作首付款對(duì)于恒瑞的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例保持在某一個(gè)區(qū)間水平。

信號(hào)二：創(chuàng)新藥收入增速持續(xù)超預(yù)期（如≥25%）。

據(jù)財(cái)報(bào)，公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入包括兩塊：BD交易和創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入。因此，在BD交易對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)還不穩(wěn)定情況下，創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)加速將會(huì)對(duì)沖上述負(fù)面影響。

關(guān)鍵是，多少算加速或者超預(yù)期呢？

結(jié)合公司2025年9月披露的員工持股計(jì)劃業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，其創(chuàng)新藥收入目標(biāo)為：2025年不低于153億元，2025-2026年累計(jì)不低于345億元，2025-2027年累計(jì)不低于585億元。據(jù)此推算，2025-2027年創(chuàng)新藥收入的年復(fù)合增速需保持在25%以上。

從此維度看，若2026年、2027年創(chuàng)新藥收入增速不低于25%，則將超市場(chǎng)預(yù)期，或?qū)⑻嵴袷袌?chǎng)信心。

信號(hào)三：研發(fā)管線取得突破性進(jìn)展。

公司研發(fā)管線或BD合作中，任何重要品種（如GLP-1藥物、新一代ADC等）的臨床數(shù)據(jù)讀出或獲批上市，或者公司在源頭創(chuàng)新上有突破，尤其出現(xiàn)驗(yàn)證研發(fā)成果全球價(jià)值的產(chǎn)品時(shí)，將提振市場(chǎng)情緒，并成為股價(jià)上漲的催化劑。

如2025年9月，公司與美國(guó)Braveheart Bio達(dá)成對(duì)外授權(quán)的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893，是一款高選擇性心肌肌球蛋白小分子抑制劑，用于治療肥厚型心肌病。因傳統(tǒng)治療方案存在療效不佳或無(wú)法耐受等局限，存在巨大未滿足臨床需求。

全球同類上市藥物僅有百時(shí)美施貴寶的Mavacamten（2024年銷售額6億美元），以及賽諾菲的阿夫凱泰（2025年底在中國(guó)實(shí)現(xiàn)全球首發(fā)），恒瑞的HRS-1893憑借其早期臨床數(shù)據(jù)中展現(xiàn)的快速起效、簡(jiǎn)便的給藥方案等優(yōu)勢(shì)，具備“同類最佳”潛力，有望成為億美元級(jí)別的產(chǎn)品。

目前，該產(chǎn)品針對(duì)梗阻性肥厚型心肌病在中國(guó)正推進(jìn)臨床三期試驗(yàn)，非梗阻性肥厚型心肌病適應(yīng)癥推進(jìn)至臨床二期，后續(xù)可關(guān)注臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出，若有積極進(jìn)展，資本市場(chǎng)或會(huì)活躍。

信號(hào)四：國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)里程碑突破，短期聚焦“雙艾”療法FDA審評(píng)。

目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的國(guó)際化戰(zhàn)略主要有兩種：對(duì)外授權(quán)（BD交易）和自主出海。

公司執(zhí)行副總裁兼首席戰(zhàn)略官江寧軍在2026年JPM大會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要讓恒瑞自主開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)和歐盟市場(chǎng)。這意味著恒瑞在推進(jìn)自主出海戰(zhàn)略，未來(lái)可持續(xù)跟蹤進(jìn)展。

至于BD交易，恒瑞已經(jīng)落地很多項(xiàng)，雖然目前對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)程度還不穩(wěn)定，但終究是對(duì)業(yè)績(jī)有利好的；且短期看，恒瑞的國(guó)際化布局主要還是依靠此方式，仍值得關(guān)注。

近期需重點(diǎn)跟蹤的是：恒瑞“雙艾” 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼）美國(guó) BLA的獲批情況。

2026年2月2日，恒瑞第三次遞交用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的“雙艾” 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼），獲FDA受理。FDA給了個(gè)《確認(rèn)函》目標(biāo)審評(píng)日期在2026年7月23日。

這意味著在7月23日之前，F(xiàn)DA必須做出是否批準(zhǔn)的決定。這對(duì)恒瑞來(lái)說(shuō)，是國(guó)際化戰(zhàn)略非常關(guān)鍵的一步。

要知道，此前兩次均因生產(chǎn)合規(guī)等問(wèn)題被否，曾給股價(jià)帶來(lái)下行壓力。這次若獲批，該療法將進(jìn)入美國(guó)約130億美元規(guī)模的肝癌治療市場(chǎng)，有望修復(fù)投資者信心，成為股價(jià)催化劑。但若再不成功，市場(chǎng)將對(duì)恒瑞的國(guó)際化戰(zhàn)略布局可能有更多擔(dān)憂，市場(chǎng)情緒會(huì)被進(jìn)一步壓制。

總結(jié)而言，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前正處于一個(gè)關(guān)鍵的“證明期”。市場(chǎng)的冷淡，是對(duì)其BD交易驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯可持續(xù)性的質(zhì)疑，更是對(duì)其創(chuàng)新業(yè)務(wù)能否邁向全球更高價(jià)值鏈的長(zhǎng)期“拷問(wèn)”。

“暖風(fēng)”何時(shí)來(lái)？可沿兩大主線跟蹤：

1）短期業(yè)績(jī)韌性：關(guān)注BD收入能否形成穩(wěn)定貢獻(xiàn)，以及創(chuàng)新藥內(nèi)生收入增速能否持續(xù)達(dá)標(biāo)（如≥25%），以修復(fù)市場(chǎng)信心。

2）長(zhǎng)期價(jià)值突破：跟蹤核心管線（如GLP-1、新一代ADC）的臨床突破，近期可重點(diǎn)關(guān)注“雙艾”方案在美國(guó)的審批結(jié)果，這將是國(guó)際化戰(zhàn)略非常關(guān)鍵的一步。

只有當(dāng)這些實(shí)質(zhì)性的催化劑接連落地，市場(chǎng)當(dāng)前的觀望與疑慮才可能真正轉(zhuǎn)化為推動(dòng)股價(jià)的“暖風(fēng)”。投資者仍需關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降價(jià)壓力持續(xù)；在研核心產(chǎn)品臨床進(jìn)展可能不及預(yù)期；自主出海進(jìn)程受阻或慢于預(yù)期等，屆時(shí)資本市場(chǎng)情緒或?qū)⒈贿M(jìn)一步壓制。

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