文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

格力電器突然陷入“不分紅”風(fēng)波。

3月2日，格力電器在互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)稱，“公司重視投資者回報(bào)，積極通過(guò)現(xiàn)金分紅或股份回購(gòu)等方式回報(bào)投資者，分紅及回購(gòu)金額均位于A股上市公司前列”；次日，格力電器董事長(zhǎng)董明珠也向媒體表示，“今年會(huì)保持上市公司分紅力度”。

格力電器“不分紅”傳聞，與大股東珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“珠海明駿”）持股以來(lái)首次減持有關(guān)。

格力電器此前公告稱，珠海明駿計(jì)劃減持公司不超1.117億股，占剔除回購(gòu)專(zhuān)用賬戶股份后的總股本的2%。按公告日股價(jià)38.49元計(jì)算，珠海明駿減持套現(xiàn)金額約43億元。減持原因?yàn)椋?strong>償還銀行貸款。

2020年1月，珠海明駿以總價(jià)416.62億元從格力集團(tuán)手中拿下格力電器15%股份，買(mǎi)入成本價(jià)為每股46.17元。

此次收購(gòu)的資金來(lái)源，一半是自有資金，另一半為銀行貸款。買(mǎi)下格力電器股份前夕，珠海明駿與中國(guó)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行等7家銀行簽訂貸款協(xié)議，貸款總額約208.31億元。拿下格力電器后，珠海明駿將貸款置換為農(nóng)業(yè)銀行等銀團(tuán)貸款，且債權(quán)人對(duì)格力電器分紅有明確要求。

此后6年時(shí)間里，格力電器股價(jià)歷經(jīng)震蕩，至減持公告日收?qǐng)?bào)38.49元，按珠海明駿持股比例計(jì)算，市值約347.32億元。算下來(lái)，賬面浮虧16.6%，約合69.3億元。

但減持計(jì)劃發(fā)布后，格力電器股價(jià)接連下挫，珠海明駿的虧損正在擴(kuò)大，按3月4日收盤(pán)價(jià)36.89元計(jì)算，虧損超過(guò)80億元。

正當(dāng)格力電器渠道改革進(jìn)入深水區(qū)時(shí)，珠海明駿萌生了退意。一向標(biāo)榜要做“時(shí)間的朋友”的高瓴資本創(chuàng)始人張磊，被格力電器狠狠教育了一番：不要借錢(qián)炒股。

01

浮虧一度超過(guò)50%

已故美國(guó)投資家查理·芒格曾說(shuō)過(guò)，贏的概率非常高的時(shí)候，要下重注?！叭绻吹教貏e好的機(jī)會(huì)，我們有可能借些錢(qián)進(jìn)行投資”，“總的來(lái)說(shuō)，我們對(duì)高杠桿采取敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度”。

作為芒格“價(jià)值投資”的中國(guó)門(mén)徒之一，張磊及高瓴資本在投資格力電器這件事上，卻是把杠桿加滿了，不僅收購(gòu)資金一半來(lái)源于銀行貸款，珠海明駿拿下格力電器15%股份后，又陸續(xù)將所持股份質(zhì)押給銀行。

2020年2月，珠海明駿將持有的格力電器約9.023億股股份質(zhì)押予招商銀行，質(zhì)押日對(duì)應(yīng)市值約384.19億元，用途為借貸擔(dān)保。這些股份在2021年5月解除質(zhì)押，隨即珠海明駿將其中80%股份（約7.219億股）質(zhì)押給農(nóng)業(yè)銀行，用途仍為借貸擔(dān)保。

有媒體報(bào)道，珠海明駿原定貸款在2021年4月到期，后置換為利息更低的農(nóng)業(yè)銀行貸款，貸款利率約3.5%。

但沒(méi)有想到，珠海明駿買(mǎi)入格力電器即是“高位站崗”，浮虧一度超過(guò)50%。

上述股份完成質(zhì)押不久，格力電器股價(jià)開(kāi)始持續(xù)走低，這一跌就是將近一年時(shí)間，在2022年4月末達(dá)到最低點(diǎn)22.77元。其間，珠海明駿質(zhì)押的股份頻頻觸發(fā)平倉(cāng)線，且在2021年9月、11月進(jìn)行了補(bǔ)充質(zhì)押——將剩余約1.805億股格力電器股份也質(zhì)押給了農(nóng)業(yè)銀行，對(duì)應(yīng)市值約49.6億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，珠海明駿2021年5月質(zhì)押7.219億股格力電器的平倉(cāng)線股價(jià)為36.14元，2021年9月、11月質(zhì)押股份的平倉(cāng)線股價(jià)分別為25.33元、24.07元。

珠海明駿之所以沒(méi)有“爆倉(cāng)”，很大程度上，跟格力電器持續(xù)開(kāi)展“高分紅”有關(guān)。

2020年至今，格力電器開(kāi)展現(xiàn)金分紅合計(jì)約859.94億元，其中珠海明駿獲得稅前分紅約138.77億元。

賬面上，珠海明駿所得分紅減去所持格力電器股份本金浮虧、貸款利息，剛好處在盈虧線上下。但如今，格力電器接連下挫的股價(jià)，使得這筆投資逐漸走向虧損。

當(dāng)前，格力電器股價(jià)遠(yuǎn)高于珠海明駿質(zhì)押平倉(cāng)線，只要公司維持高分紅，珠海明駿就有“活水”償還銀團(tuán)貸款的利息。并且，這是白紙黑字寫(xiě)在貸款協(xié)議中的要求：“珠海明駿必須推動(dòng)格力電器每年凈利潤(rùn)分紅不低于50%，以確保穩(wěn)定現(xiàn)金流償還利息”。

但對(duì)于張磊來(lái)說(shuō)，這筆投資的目的，顯然不是為了賺取股息率與貸款利率之間的息差。這種“以息養(yǎng)息”的模式，讓珠海明駿的日子變得很窘迫。

02

高瓴開(kāi)始掉隊(duì)了

進(jìn)入2026年，珠海明駿質(zhì)押格力電器的9.023億股份開(kāi)始進(jìn)入倒計(jì)時(shí)——質(zhì)押截止日為2027年4月。對(duì)比質(zhì)押日市值、2月27日收盤(pán)價(jià)市值，兩者相差0.58%。

原本借錢(qián)重倉(cāng)格力電器的高瓴資本，想要做“時(shí)間的朋友”，卻逐漸變成一場(chǎng)努力保本的豪賭。持有格力電器6年時(shí)間，珠海明駿淪為了銀行的“打工仔”。

以珠海明駿的信用，將質(zhì)押股份進(jìn)行續(xù)期顯然不是難事。但一直持有股價(jià)難以提振的格力電器，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：龐大的資金占用，帶來(lái)的“機(jī)會(huì)成本”考慮。

張磊應(yīng)該更加清楚，芒格“價(jià)值投資”的核心思維模型便是“機(jī)會(huì)成本”。當(dāng)下，影響高瓴資本繼續(xù)持有格力電器的決策因素，逐漸變得更多，其中一大重要因素，無(wú)疑是復(fù)蘇且走向火爆的香港IPO市場(chǎng)。

2024年，政府工作報(bào)告明確提出“加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)和質(zhì)量支撐，打造更多有國(guó)際影響力的品牌”的任務(wù)目標(biāo)。在政策指引下，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)紛紛揚(yáng)帆出海，且將赴港上市定為全球市場(chǎng)資本資源配置的重要路徑。

這一年，香港IPO市場(chǎng)終于走出貿(mào)易摩擦的陰霾，2024完成IPO募資總額829億港元，重返全球五大IPO市場(chǎng)。

到了2025年，香港IPO募資總額更是超過(guò)了A股市場(chǎng)，募資總額達(dá)2721億港元，其中“A+H”股上市募資占比約50%。

并且，2026年香港IPO市場(chǎng)將持續(xù)升溫。畢馬威KPMG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月7日，正在處理的香港IPO申請(qǐng)未包括保密申請(qǐng)達(dá)316宗，創(chuàng)紀(jì)錄新高。

高瓴資本開(kāi)始重新活躍于香港IPO市場(chǎng)，且成為最迅猛的投資機(jī)構(gòu)。

LiveReport統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年，高瓴資本參投香港IPO項(xiàng)目11次（含復(fù)投），投資金額約83.04億港元，是基金及投資機(jī)構(gòu)參投金額最大的一家，占同類(lèi)公司總額約12%。

這兩年，香港前十大IPO項(xiàng)目中都能看見(jiàn)高瓴資本的身影，比如2024年募資總額第二名的地平線，2025年募資總額第一名、第二名的寧德時(shí)代、紫金黃金國(guó)際，以及第七名的海天味業(yè)。

但整體上看，在2025年IPO激烈的“爭(zhēng)奪賽”中，高瓴資本正在快速掉隊(duì)。

根據(jù)融中財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年收獲IPO前三名的機(jī)構(gòu)為紅杉中國(guó)、深創(chuàng)投及中金資本，數(shù)量分別為17家、16家、15家，高瓴資本以9家勉強(qiáng)擠入前十，而2024年其以12家位居第二名。

是持有格力電器不動(dòng)，還是去搶奪IPO市場(chǎng)，高瓴資本已經(jīng)給出了答案。當(dāng)前，高瓴資本一級(jí)市場(chǎng)偏向AI、具象智能等領(lǐng)域，如臥安機(jī)器人、它石智航等企業(yè)；二級(jí)市場(chǎng)則增持了阿里、拼多多等公司。

03

“沉默”的董明珠

影響高瓴資本持有格力電器的另一個(gè)重要因素，無(wú)疑是格力電器的渠道改革與董事長(zhǎng)董明珠的留退。

2020年，一向“厭惡”資本的董明珠，面對(duì)高瓴資本和張磊的進(jìn)駐，卻表示認(rèn)可和贊賞，甚至很開(kāi)心。核心原因是高瓴資本做出了極大退讓——不干預(yù)格力日常經(jīng)營(yíng)、不委派董事。董明珠也直言，“我們對(duì)高瓴的最大尊重，就是把企業(yè)搞好”。

格力電器渠道改革，董明珠的第一刀，砍向了“舊秩序”四級(jí)經(jīng)銷(xiāo)模式（總部-分公司-代理商-零售商），目的是將渠道精簡(jiǎn)為1-2級(jí)。并且，她親自下場(chǎng)直播帶貨，2020年完成13場(chǎng)全國(guó)巡回直播。同時(shí)，格力電器發(fā)布“格力董明珠店”線上平臺(tái)。

這把落在省級(jí)代理商身上的利刃，引發(fā)了長(zhǎng)達(dá)幾年的悲鳴。期間，也引起了部分代理商的“倒戈”——包括山東、河南等銷(xiāo)售主力轉(zhuǎn)投美的、飛利浦等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。格力電器開(kāi)始陷入陣痛期。

不只是渠道改革，格力電器還殺入新能源商務(wù)車(chē)、儲(chǔ)能、AI、芯片等領(lǐng)域。其中，2021年收購(gòu)銀隆新能源，改名為格力鈦，投入研發(fā)近50億元，結(jié)果僅交付2700輛，是恒大汽車(chē)的約1.89倍。

多元化發(fā)展并沒(méi)有創(chuàng)造太大收入，格力電器被美的快速拉開(kāi)差距。當(dāng)前，作為格力電器拳頭產(chǎn)品的空調(diào)，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)還是線上線下市場(chǎng)，均被美的牢牢占據(jù)“榜一”的位置。

直到2025年，格力電器的渠道改革開(kāi)始進(jìn)入深水區(qū)。

當(dāng)年6月，廣東瑞格寰球貿(mào)易有限公司（下稱“廣東瑞格寰球”）正式成立，公司最大股東為曾任廣州格力家用空調(diào)銷(xiāo)售二部副部長(zhǎng)的廖磊，持股23%；其余股東包括姜永鶴、朱昌宏、游小波、趙俠亮、王兵亮、盧愛(ài)軍、龔群輝，這些人有格力河南、河北、上海等省級(jí)代理商背景。

此后短短4個(gè)月里，廣東瑞格寰球在全國(guó)各地成立了61家“恒信系”公司，并將原格力網(wǎng)批系統(tǒng)公司“盛世系”導(dǎo)入到新公司中。實(shí)際上，格力電器全資子公司珠海格力數(shù)字科技有限公司，早在2024年12月便陸續(xù)成立29家格力數(shù)字科技地方子公司。

簡(jiǎn)而言之，格力電器砍掉了曾讓自己走上輝煌的“賺差價(jià)的中間商”。恒信系公司成立，不僅是格力電器開(kāi)始進(jìn)入新零售模式，也是內(nèi)部蛋糕劃分好的重要標(biāo)志。

與此同時(shí)，作為格力電器掌門(mén)人的董明珠，開(kāi)始變得“沉默”。這或也與她的閨蜜劉姝威在2025年格力電器股東大會(huì)上的勸說(shuō)有關(guān)——“少說(shuō)話，得讓年輕人上”。

之后，董明珠開(kāi)始往后退，2025年4月卸任格力電器總裁、6月卸任珠海零邊界集成電路有限公司法定代表人、董事長(zhǎng)、8月卸任格力鈦新能源股份有限公司董事；2026年1月卸任格力電子元器件有限公司法定代表人、執(zhí)行董事。

72歲的董明珠，在格力電器的任職到期時(shí)間為2028年4月，當(dāng)前已是超齡服役。執(zhí)掌格力30多年，董明珠已成為格力的象征性人物。而張磊的“價(jià)值投資”模式，首要理念便是選擇“理性、進(jìn)化型的企業(yè)家”。

待董明珠從格力電器完全退下，挨了一記教訓(xùn)的張磊和高瓴資本，是否還會(huì)繼續(xù)“做時(shí)間的朋友”？

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