作為4大云巨頭中最受爭(zhēng)議的甲骨文，今早美股盤(pán)后公布了3QF26業(yè)績(jī)（截止2月底）。整體來(lái)看，當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣是有好有壞，好的是數(shù)據(jù)庫(kù)和算力租賃為主的OCI業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁且繼續(xù)提速；壞的是對(duì)毛利率的壓制比預(yù)期更嚴(yán)重，Capex和借貸規(guī)模也超預(yù)期快速爬升。

因此，當(dāng)季整體表現(xiàn)只能算是中性，功過(guò)相抵。真正推動(dòng)公司盤(pán)后上漲的亮點(diǎn)，是公司上調(diào)了27年全年的指引，從此前的850億到900億。具體來(lái)看：

1、核心業(yè)務(wù)—OCI如期加速增長(zhǎng)：云板塊下IaaS類(lèi)OCI業(yè)務(wù)本季收入達(dá)到48.9億，不變匯率下增長(zhǎng)81%，較上季的66%明顯加速。營(yíng)收同比凈增額同樣環(huán)比大漲36%，也是歷史新高。

清晰可見(jiàn)，OCI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)勢(shì)頭越來(lái)越快，是一個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)。不過(guò)因市場(chǎng)預(yù)期也很高，只能算是達(dá)標(biāo)、而非超預(yù)期的好表現(xiàn)。

2、AI業(yè)務(wù)對(duì)毛利率的拖累比預(yù)期要嚴(yán)重：作為OCI加速增長(zhǎng)的伴生影響，本季云+軟件業(yè)務(wù)合計(jì)的毛利率（不單獨(dú)拆分披露），本季約68%，同比跌幅達(dá)到8pct，比上季的5.9pct進(jìn)一步擴(kuò)大，差于市場(chǎng)預(yù)期。

假設(shè)軟件業(yè)務(wù)毛利率不變，則云業(yè)務(wù)整體毛利率可能已跌至50%以下，其中OCI業(yè)務(wù)的毛利率則可能僅30%上下。

3、領(lǐng)先指標(biāo)增長(zhǎng)“中場(chǎng)休息”：反映新增訂單需求的未履約合同余額RPO，本季環(huán)比凈增約300億，在1Q的天量訂單后，近兩個(gè)季度新增訂單規(guī)模持續(xù)環(huán)比走低，不再有大驚喜。不過(guò)絕對(duì)來(lái)看，新增的體量并不低，仍相當(dāng)于本季OCI收入的6倍。

4、Capex加速走高：作為推動(dòng)OCI增長(zhǎng)的“前置條件”， 本季Capex支出達(dá)186億，相比上季度的120億、單季環(huán)比凈增額再創(chuàng)新高。

本季公司的Capex首次超過(guò)總營(yíng)收，自由現(xiàn)金流已連續(xù)兩個(gè)季度單季流出百億上下，如此高額現(xiàn)金流出下，勢(shì)必要對(duì)外進(jìn)行大量融資。

不過(guò)按26全年500億的Capex指引，下季度的投入會(huì)明顯下滑到約120億。

5、此前官宣的450~500億融資計(jì)劃中，本季已完了約300億，其中新增發(fā)債約250億、發(fā)行優(yōu)先股約50億。凈有息負(fù)債攀升到了當(dāng)前的950億，凈負(fù)債/資產(chǎn)比例為39%。

對(duì)應(yīng)的，本季利息支出達(dá)11.8億，同比顯著走高32%，占總營(yíng)收的比重也環(huán)比提升了約0.3pct。

6、其他業(yè)務(wù)整體依然平淡：除OCI業(yè)務(wù)外，云板塊下的SaaS業(yè)務(wù)不變匯率下增長(zhǎng)11%、和上季持平。而傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務(wù)剔匯率利好后，營(yíng)收仍然近乎無(wú)增長(zhǎng)、乃至小幅負(fù)增長(zhǎng)，沒(méi)有起色。

只有咨詢(xún)業(yè)務(wù)，由于云業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)、也帶來(lái)了更多的部署等咨詢(xún)需求，營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)提速且本季突破10%，還算不錯(cuò)。但體量不大，影響有限。

7、整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)

a. 在OCI的帶動(dòng)下，本季集團(tuán)整體營(yíng)收增速也標(biāo)志性的突破20%的關(guān)卡，有一定標(biāo)志性意義。不過(guò)，剔除匯率利好后的營(yíng)收增速為18%，只是和此前指引上限相當(dāng)，并不算超預(yù)期。

b. 雖然軟件/硬件業(yè)務(wù)毛利率實(shí)際在改善，但由于OCI的拖累，集團(tuán)整體毛利率還是同比走低了約5.7pct到64.6%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的67%。

c. 三項(xiàng)常規(guī)經(jīng)營(yíng)性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的近6%?？梢?jiàn)OCI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和投入，對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出的影響不大。

受費(fèi)用控制出色的對(duì)沖，本季調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率只同比走低了0.9pct，比市場(chǎng)預(yù)期反高出約0.3pct。最終調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)73.8億，同比增長(zhǎng)19%，反略高于市場(chǎng)預(yù)期。

8、業(yè)績(jī)指引--短期inline，中期上調(diào)：對(duì)下季度4QF26的指引，只看不變匯率下的指引上限，預(yù)期總營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%，云業(yè)務(wù)（IaaS+SaaS）增長(zhǎng)48%，調(diào)整后攤薄EPS增長(zhǎng)17%。

趨勢(shì)上，公司指引下季度總營(yíng)收和云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速都繼續(xù)提速，調(diào)整后利潤(rùn)增速則大體持平。預(yù)期差角度，指引上限才是市場(chǎng)預(yù)期。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、在討論本季表現(xiàn)好壞之前，海豚君先簡(jiǎn)要梳理下當(dāng)前甲骨文的敘事和邏輯，從而能更有的放矢地定位業(yè)績(jī)中值得關(guān)注之處。

首先大背景是，甲骨文剔除OCI業(yè)務(wù)--即IaaS云業(yè)務(wù)外，剩下的所有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都已完全沒(méi)有成長(zhǎng)性，長(zhǎng)期營(yíng)收增速都只徘徊在零上下、好也不過(guò)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。且在當(dāng)下，和其他軟件公司一樣，這部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也存在被AI顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，OCI業(yè)務(wù)可以說(shuō)是公司的唯一值得關(guān)注的板塊。重點(diǎn)關(guān)注OCI營(yíng)收的增長(zhǎng)加速情況、以及反映新增需求的未履約合同RPO增長(zhǎng)。雖然單季營(yíng)收表現(xiàn)并不足以證明/證偽公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指引到底能不能落地，但至少能反映了短期內(nèi)公司的執(zhí)行力和產(chǎn)能落地是否順利。

然而除了帶來(lái)巨大的潛在營(yíng)收增長(zhǎng)外，市場(chǎng)當(dāng)前核心關(guān)注的另兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是昂貴的GPU和其他Capex投入下，主要貢獻(xiàn)增量的營(yíng)收的OCI AI相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率會(huì)顯著低于現(xiàn)有業(yè)務(wù)。因而--另一需重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)是Cloud & Software板塊毛利率的下滑情況，從而從中估算OCI業(yè)務(wù)的毛利率到底有多低和變化趨勢(shì)。

最后一點(diǎn)是，由于公司需要大量依賴(lài)外部融資來(lái)支撐其OCI增長(zhǎng)所需的Capex投入，因此需要關(guān)注的一是公司能不能夠融資到足夠的資金？另一則是，新增的債權(quán)/股權(quán)融資對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表會(huì)有多大的影響。

2、根據(jù)以上需要關(guān)注的核心要點(diǎn)，對(duì)比本季度實(shí)際表現(xiàn)，可以看到：

a. OCI短期增長(zhǎng)和下季指引隱含增速都大體符合預(yù)期，在預(yù)期內(nèi)的軌道上加速增長(zhǎng)。新增的RPO也沒(méi)特別亮點(diǎn)；

b. 市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的OCI業(yè)務(wù)對(duì)毛利率的拖累確實(shí)存在，且比預(yù)期的還要更嚴(yán)重些；

c. 最差的情形—公司可能無(wú)法融資續(xù)命的情景，隨著近500億融資計(jì)劃的宣布、和本季已完成300億融資的落地，已被宣告證偽。當(dāng)前的市場(chǎng)情緒和信貸環(huán)境沒(méi)那么差。

d. 但是高企的Capex和負(fù)債，導(dǎo)致的毛利率走低，以及利息費(fèi)用占營(yíng)收/利潤(rùn)比重的持續(xù)、快速走高，也確實(shí)體現(xiàn)出了其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)表的負(fù)面影響。

所以整體來(lái)看，本次業(yè)績(jī)并非一次改變投資邏輯或敘事的關(guān)鍵拐點(diǎn)。無(wú)論是利多邏輯的OCI成長(zhǎng)性，還是利空邏輯的利潤(rùn)侵蝕、負(fù)債壓力走高，這兩面已有邏輯都在本季得到了驗(yàn)證。

最重要的變化是，公司上調(diào)了對(duì)27全年?duì)I收指引，從此前的850億到900億，隱含27財(cái)年總營(yíng)收同比增長(zhǎng)將加速到約34%。這個(gè)信號(hào)的意義是，中期內(nèi)產(chǎn)能落地速度和進(jìn)展比預(yù)期更好，提高了2030財(cái)年長(zhǎng)期指引如期落地的可見(jiàn)度。

3、價(jià)值分析：由于公司后續(xù)的主要增長(zhǎng)和爭(zhēng)議都集中在公司的IaaS業(yè)務(wù)—尤其是OCI AI相關(guān)業(yè)務(wù)上，我們就按以下兩個(gè)角度來(lái)看：

一是完全剔除OCI AI業(yè)務(wù)帶來(lái)任何影響（例如增量營(yíng)收、對(duì)利潤(rùn)率的拖累、額外Capex和負(fù)債/利息支出等），僅考慮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（軟件+硬件+服務(wù)+ 云板塊下SaaS+OCI中非 AI的部分），作為公司的估值底；

二則是根據(jù)當(dāng)前市值倒推市場(chǎng)對(duì)OCI AI業(yè)務(wù)的定價(jià)，并結(jié)合公司此前指引，看該定價(jià)是否合理。

a. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上：首先SaaS+軟件+硬件+服務(wù)，這幾塊基本完全成熟的業(yè)務(wù)仍按此前趨勢(shì)維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（3%以下）。

對(duì)OCI業(yè)務(wù)，即便在沒(méi)有明顯AI需求的貢獻(xiàn)時(shí)，其在22~24財(cái)年間也維持著約50%的營(yíng)收增速。因此，預(yù)計(jì)OCI非AI部分在26~27財(cái)年間的收入復(fù)合增長(zhǎng)也能在35%上下。

兩塊相加合計(jì)總營(yíng)收在27財(cái)年約680億。假設(shè)毛利率小幅下滑到70%（剔除AI業(yè)務(wù)影響后，毛利率不會(huì)大幅下降），費(fèi)用支出則仍按先前趨勢(shì)，保持年低個(gè)位數(shù)%增長(zhǎng)。則27財(cái)年公司剔除OCI AI業(yè)務(wù)的稅后利潤(rùn)約200億出頭。

****更詳細(xì)價(jià)值分析，海豚君已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

合計(jì)以上信息來(lái)看，雖然甲骨文當(dāng)前股價(jià)完全抹去了Stargate項(xiàng)目和3000億訂單以來(lái)的所有漲幅。

但按最嚴(yán)格的視角，若后續(xù)AI業(yè)務(wù)被證偽（無(wú)論是OpenAI未能履約合同，還是AI業(yè)務(wù)最終的經(jīng)濟(jì)模型沒(méi)有跑通，利潤(rùn)率太低）。并且若AI真被證偽，不僅是估值歸零而已，因此產(chǎn)生的高額負(fù)債和資產(chǎn)投入會(huì)造成大量的負(fù)資產(chǎn)。因此僅憑傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值是不能完全支撐當(dāng)前市值。

但若AI業(yè)務(wù)確實(shí)按公司指引的營(yíng)收規(guī)模和毛利率交付，那么即便在我們相當(dāng)嚴(yán)格的要求下，市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)隱含估值要求非常低，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和AI業(yè)務(wù)都只在15~17x上下。未來(lái)隨著業(yè)務(wù)敘事與市場(chǎng)情緒改善、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性提升，有望迎來(lái)業(yè)務(wù)層面的修復(fù)與回升。

以下為核心業(yè)績(jī)圖表和業(yè)務(wù)簡(jiǎn)要介紹：

一、甲骨文業(yè)務(wù) & 營(yíng)收分類(lèi)介紹

作為一個(gè)上世紀(jì)80年代就已成立的軟件業(yè)“老兵”，甲骨文歷史上的核心業(yè)務(wù)主要是數(shù)據(jù)庫(kù)和軟件服務(wù)（傳統(tǒng)許可證模式）。但近年來(lái)，隨著公司的云轉(zhuǎn)型努力以及AI的爆發(fā)，云服務(wù)已后來(lái)居上，成為最重要&最受關(guān)注的板塊。

因此，26新財(cái)年以來(lái)，公司剛剛調(diào)整了財(cái)報(bào)披露的口徑，把業(yè)務(wù)和營(yíng)收更清晰的分為云業(yè)務(wù)（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務(wù)（Service）四大板塊，

更進(jìn)一步看：

a. 云業(yè)務(wù)：可進(jìn)一步細(xì)分為IaaS類(lèi)的OCI和SaaS類(lèi)的OCA兩條業(yè)務(wù)線(xiàn)。其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂類(lèi)行業(yè)工具。而OCI則主要包括公司特色的數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)和算力租賃業(yè)務(wù)。

早年OCA在云板塊中的占比更高，近1~2年高速增長(zhǎng)下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 軟件：即由客戶(hù)自行部署和管理的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超。

可分為兩個(gè)主要部分--一次性的許可權(quán)銷(xiāo)售收入（Software License）和伴生的持續(xù)性服務(wù)支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護(hù)等。

c. 硬件：和軟件業(yè)務(wù)類(lèi)似，也包括一次性的服務(wù)器等硬件和銷(xiāo)售收入，以及伴生的硬件維護(hù)&支持收入，收入占比最少。

d. 服務(wù)：上述軟硬件業(yè)務(wù)之外的其他服務(wù)業(yè)務(wù)，包括咨詢(xún)服務(wù)、或其他定制性服務(wù)，近幾年收入占比在高個(gè)位數(shù)%。

二、核心關(guān)注：OCI表現(xiàn)情況

1、最核心業(yè)務(wù)—OCI增長(zhǎng)如期持續(xù)加速

最重要的核心業(yè)務(wù)—云板塊下的IaaS類(lèi)OCI業(yè)務(wù)本季營(yíng)收達(dá)到48.9億，剔除匯率利好后，同比增速達(dá)81%，較上季的66%明顯加速。營(yíng)收同比凈增額約22.4億，比上季大幅提升了近36%。

清晰可見(jiàn)，OCI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)勢(shì)能在持續(xù)加速，越來(lái)越快，是一個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)。不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的增速同樣是81%，沒(méi)有預(yù)期差。

云板塊下的SaaS類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收本季則同比增長(zhǎng)13%，看似環(huán)比略有提速，但完全是匯率利好影響。實(shí)際不變匯率下增速持平，且絕對(duì)增速也一般，沒(méi)看點(diǎn)。

2、AI業(yè)務(wù)對(duì)毛利率拖累比預(yù)想更嚴(yán)重

但伴隨著OCI的體量加速增長(zhǎng)，其對(duì)毛利率的拖累也越發(fā)明顯。本季云+軟件業(yè)務(wù)合計(jì)的毛利率（公司不單獨(dú)拆分披露），本季約68%，同比跌幅達(dá)到8pct，比上季的5.9pct進(jìn)一步擴(kuò)大，且比市場(chǎng)預(yù)期的也更差。

假設(shè)軟件業(yè)務(wù)毛利率不變，云業(yè)務(wù)整體毛利率可能已跌至50%以下，而OCI業(yè)務(wù)的毛利率結(jié)合賣(mài)方預(yù)期，則可能僅30%上下。

在市場(chǎng)上對(duì)高增的OCI業(yè)務(wù)的主要擔(dān)憂(yōu)是增長(zhǎng)越快，對(duì)毛利率拖累越嚴(yán)重，本次財(cái)報(bào)是強(qiáng)化而非緩解了該擔(dān)憂(yōu)。

3、領(lǐng)先指標(biāo) –RPO增長(zhǎng)“中場(chǎng)休息中”？

當(dāng)前營(yíng)收增長(zhǎng)實(shí)際反映的是產(chǎn)能落地速度，而反映新增需求的未履約合同余額，本季達(dá)到5530億，環(huán)比凈增約300億。

趨勢(shì)上，在一季度天量訂單，最近兩個(gè)季度新增訂單規(guī)模持續(xù)走低，看起來(lái)有些“沉寂”。不過(guò)新增的絕對(duì)體量并不低，相當(dāng)于本季確認(rèn)OCI收入的6倍。一個(gè)季度新增了當(dāng)前一年半的OCI收入。

本次公司沒(méi)有具體披露新增訂單來(lái)自哪個(gè)客戶(hù)，但仍是來(lái)自大額的AI業(yè)務(wù)。且特別強(qiáng)調(diào)公司自身無(wú)需為該訂單新增融資或Capex?？蛻?hù)要么是自身購(gòu)買(mǎi)好了GPU，要么是提供的預(yù)付款足夠覆蓋GPU購(gòu)買(mǎi)成本。

三、Capex和負(fù)債投入同樣快速拉升

伴隨OCI營(yíng)收增長(zhǎng)、產(chǎn)能加速落地，對(duì)應(yīng)著的公司的Capex投入和融資需求也在快速拉升。

本季Capex支出達(dá)186億（vs本季收入勉強(qiáng)超170億），較上季度120億又有大幅度的增長(zhǎng)，單季環(huán)比凈增額也創(chuàng)新高。

并且本季的Capex總額也首次高過(guò)了公司本季的總營(yíng)收額，雖然另一新云CoreWeave的情況類(lèi)似。但畢竟Oralce是個(gè)有另一半收入來(lái)自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的老龍頭公司，還是非常罕見(jiàn)的現(xiàn)象。

現(xiàn)金流上，由于經(jīng)營(yíng)新現(xiàn)金流增長(zhǎng)有限（同比+20%）本季約71億，而Capex持續(xù)爆拉，公司已連續(xù)兩個(gè)季度自由現(xiàn)金流為負(fù)100億上下。

為了支撐高額且快速拉升的資本支出，截至本季公司官宣已完成了450~500億融資計(jì)劃中的約300億，其中新增發(fā)債約250億、發(fā)行優(yōu)先股約50億。凈有息負(fù)債從25財(cái)年底的約810億，攀升到了當(dāng)前的950億，凈負(fù)債/資產(chǎn)比例為39%。

作為代價(jià)，本季利息支出達(dá)11.8億，同比顯著走高32%，占總營(yíng)收的比重也環(huán)比提升了約0.3pct。

公司在此次融資后，當(dāng)前賬上有約380億現(xiàn)金（其中約100億按此前習(xí)慣需為日常運(yùn)營(yíng)保留），按當(dāng)前燒錢(qián)速度最多支撐兩個(gè)季度，后續(xù)公司勢(shì)必會(huì)繼續(xù)融資（500億融資計(jì)劃中，還有約250億的發(fā)新股融資尚未執(zhí)行）。

四、其他板塊依然大體平淡

除了云業(yè)務(wù)之外，公司其他三大板塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)依然是“平淡如水”，僅小體量的咨詢(xún)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有持續(xù)加速，且已突破10%的增速，確實(shí)有改善跡象，因云業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，隨之也帶來(lái)了更多的咨詢(xún)需求。

而傳統(tǒng)軟件服務(wù)和硬件銷(xiāo)售增速，在剔除匯率利好后，真實(shí)營(yíng)收依然是同比基本停滯。

五、整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)

1、總收入增速破20%

匯總4大板塊業(yè)務(wù)，雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然沒(méi)有起色，但在高速增長(zhǎng)的OCI業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，本季集團(tuán)整體營(yíng)收增速也標(biāo)志性突破20%的關(guān)卡，在不少頭部賣(mài)方看來(lái)具有標(biāo)志性意義。

剔除匯率利好因素后，不變匯率營(yíng)收增速為18%，只是和此前指引上限相當(dāng)，并不算超預(yù)期。

2、整體毛利率承壓下滑

雖然本季硬件和服務(wù)板塊的毛利率是同比走高的，但著兩塊業(yè)務(wù)占比有限，受關(guān)鍵的OCI業(yè)務(wù)的拖累，本季集團(tuán)整體毛利率也同比走低了約5.7pct，到64.6%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的67%?？梢?jiàn)OCI業(yè)務(wù)對(duì)整理毛利率的拖累也很顯著。

3、費(fèi)用控制依然嚴(yán)格

費(fèi)用支出上，主要看三項(xiàng)常規(guī)經(jīng)營(yíng)性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的近6%?？梢?jiàn)OCI業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)和投入，對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出的影響不大。公司依然維持著嚴(yán)格的控費(fèi)態(tài)度。

此外，本季確認(rèn)的非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用（如無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、重組費(fèi)用等）也明顯走低，合計(jì)經(jīng)營(yíng)+非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用同比增長(zhǎng)更低僅1%。

受費(fèi)用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率只同比走低了0.9pct，比市場(chǎng)預(yù)期反高出約0.3pct。因此最終調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)73.8億，反是略高于市場(chǎng)預(yù)期的。

<正文結(jié)束>

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