文|桿姐

文章來源|杠桿游戲

在房地產(chǎn)的“冰山”上跳舞，如何保持優(yōu)雅？

2026年3月16日，當(dāng)諸多房地產(chǎn)開發(fā)商還在為保交樓和債務(wù)展期焦頭爛額時(shí)，作為我國房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺的龍頭，貝殼交出了一份看似“穩(wěn)健”的2025年答卷。

說它穩(wěn)健，是因?yàn)樵谀壳暗姆康禺a(chǎn)市場中，貝殼全年凈收入竟然實(shí)現(xiàn)了1.2%的同比增長，達(dá)到946億元。

但它也有骨感的一面，因?yàn)檫@份增長背后，是核心業(yè)務(wù)的全面收縮，凈利潤同比下滑26.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤更是跌了30.4%。

彭永東在年報(bào)致辭中頻繁提及“客戶價(jià)值”“AI重塑”“效率驅(qū)動”。這聽起來很美，但剝開華麗的辭藻，杠桿游戲看到的是一個(gè)正在經(jīng)歷劇烈“換擋期”的貝殼。

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先看營收。

貝殼的業(yè)務(wù)板塊可劃分為核心交易業(yè)務(wù)（存量房+新房）、增值服務(wù)業(yè)務(wù)（房屋租賃+家裝家居）及新興業(yè)務(wù)及其他。

杠桿游戲看到，2025年貝殼上述板塊分化明顯。

財(cái)報(bào)披露，2025年貝殼的營收支柱——存量房業(yè)務(wù)凈收入同比下降11.3%，新房業(yè)務(wù)凈收入下降9.1%。這是兩條最粗的腿，都在變細(xì)。

之所以總盤子還能轉(zhuǎn)正，全靠房屋租賃服務(wù)這條“細(xì)腿”突然變粗：租賃服務(wù)凈收入暴增52.8%，從143億躍升至219億，撐起了總營收的23%。

但值得注意的是，租賃業(yè)務(wù)的毛利率極低。

財(cái)報(bào)顯示，貝殼房屋租賃服務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率雖然從2024年的5.0%提升到了2025年的8.6%，但相比存量房的39.3%和新房的25.0%依然相去甚遠(yuǎn)。這是一個(gè)典型的“辛苦不賺錢”的生意。

但話說回來，有辛苦錢賺也不錯(cuò)了。

不過當(dāng)貝殼從一家靠傭金抽成的“互聯(lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)平臺”，逐漸向承擔(dān)庫存和租金風(fēng)險(xiǎn)的“二房東”角色傾斜時(shí)，市場給它的估值邏輯必然會發(fā)生變化。

為了做大營收規(guī)模，貝殼不得不投入重資產(chǎn)模式（省心租），吸納大量房源，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表上的“使用權(quán)資產(chǎn)”雖然高達(dá)191億，但同時(shí)也帶來了巨額的租賃負(fù)債。

這既是貝殼對抗周期不得不做的戰(zhàn)略布局，也是資本市場最不愿意看到的“資產(chǎn)變重”。

家裝家居業(yè)務(wù)這邊就不說了，4.4%的增長已經(jīng)不容易了。

新興業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)也不算好：凈收入16億元，同比下降36%，貢獻(xiàn)利潤率從2024年的 86.0%降至75.9%。盡管該板塊仍保持較高的利潤率，但收入規(guī)模占總凈收入的比例僅1.7%。

貝殼的新興業(yè)務(wù)主要包括金融服務(wù)等，收入下滑可能與房地產(chǎn)金融監(jiān)管收緊、公司收縮非核心業(yè)務(wù)投入有關(guān)。

所以2025年的貝殼呈現(xiàn)出的是一種 “結(jié)構(gòu)性增長” ：用低毛利的租賃業(yè)務(wù)堆規(guī)模，用高毛利的交易業(yè)務(wù)保利潤。

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貝殼2025年的利潤到底如何呢？情況似乎不算樂觀。

財(cái)報(bào)顯示，貝殼2025年凈利潤（GAAP）為29.91 億元，較2024年的40.78億元同比下滑26.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤（非GAAP）為50.17億元，同比下降30.4%。

毛利率貝殼從2024年的24.6%降至2025年的21.4%。

如前面杠桿游戲提到的，高毛利的存量房、新房交易業(yè)務(wù)收入占比下降，而低毛利的房屋租賃服務(wù)收入占比大幅提升，注定要拉低整體盈利水平。

2025年，貝殼存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率從上一年的43.2%跌至39.3%。年報(bào)給出的解釋是“鏈家經(jīng)紀(jì)人的固定薪酬成本占凈收入比例提高”。

貝殼也在降本增效，盡管營收微增，其2025年銷售費(fèi)用下降了5.8%、行政費(fèi)用下降了9.9%，不過研發(fā)費(fèi)用卻逆勢增長13.0%，為26億。

財(cái)報(bào)里杠桿游戲看到，董事長彭永東反復(fù)提及“AI技術(shù)”“數(shù)據(jù)能力”等，可見其對AI等前沿技術(shù)的重視。

如果26億的研發(fā)投入能在未來三年內(nèi)通過AI替代部分經(jīng)紀(jì)人職能，降低固定人力成本，那么此刻的投入就是“刮骨療毒”。

還需注意的是，2025年貝殼的非GAAP指標(biāo)與GAAP指標(biāo)的差異顯著，主要因?yàn)閬碜怨煞葜Ц缎匠曩M(fèi)用19.05億元。

2025年，貝殼用真金白銀回購了9.21億美元的股票，疊加分紅，綜合回報(bào)約12億美元，同比提升超9%，真有錢啊。

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貝殼的家底確實(shí)厚。

截至2025年底，貝殼的總資產(chǎn)雖然從1331億縮水至1167億，現(xiàn)金、等價(jià)物及短期投資從616億降至555億，但已經(jīng)足夠讓其他同行羨煞。

縮水的這60多億元去哪了？主要去了前面杠桿游戲提到的兩個(gè)地方：股份回購、宣派股息。

另一邊，貝殼2025年門店還在擴(kuò)張。

截至2025年末，貝殼門店總數(shù)達(dá)61,139家，同比增長18.5%；活躍門店數(shù)量58,376家，同比增長17.5%；經(jīng)紀(jì)人總數(shù)523,009名，同比增長4.6%；活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量445,632名，與2024 年基本持平。

不過貝殼門店與經(jīng)紀(jì)人數(shù)量增長，但總交易額同比還下降了5.0%。

2025年，貝殼平臺總交易額31,833 億元，較2024年的33,494億元同比下降5.0%。其中存量房交易總額21,515億元，同比下降4.2%；新房交易總額8,909億元，同比下降8.2%。

新房業(yè)務(wù)下滑幅度顯著大于存量房，一方面受開發(fā)商推盤節(jié)奏放緩、市場需求疲軟影響，另一方面也反映出其新房渠道競爭力面臨行業(yè)洗牌的沖擊。

綜上，縱觀貝殼2025年的財(cái)報(bào)，杠桿游戲看到的是一家龍頭企業(yè)在行業(yè)凜冬中努力保持體面的姿態(tài)。

它在租賃和家裝在拼命補(bǔ)位，成本控制初見成效，股東回報(bào)力度驚人；

它的核心業(yè)務(wù)失速，利潤下滑，資產(chǎn)變重，新業(yè)務(wù)的盈利能力依然脆弱。

這是一次艱難的換擋。貝殼試圖從一家依賴交易傭金波動的“周期性公司”，轉(zhuǎn)型為覆蓋居住全生命周期服務(wù)的“平臺型公司”。

這個(gè)愿景宏大，但過程注定充滿陣痛。

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