2025年，嘉里建設在銷售端打了一場漂亮的翻身仗。

今日發(fā)布的財報顯示，其合約銷售346.84億港元，同比暴增175%。上海金陵華庭、香港的緹外、海盈山、朗天峰--這些單價數(shù)千萬甚至上億的高端項目，在市場寒潮中賣得火熱。

但詭異的是，銷售端的大獲全勝，并沒有同步體現(xiàn)在利潤端。

基礎溢利反而下跌了22%。投資物業(yè)及酒店收入下滑3%。股東應占溢利雖然同比增長16%，但主要得益于投資物業(yè)公允價值變動，核心盈利能力實際在下滑。

這是一個耐人尋味的悖論：房子賣得越多、越好，利潤反而在縮水。嘉里建設用一份年報，揭開了高端住宅市場的另一面——

賣得好，未必等于賺得多。

346.84億港元，同比增長175%——這是嘉里建設近年來最強勁的銷售增速。在2025年香港住宅市場整體復蘇乏力的背景下，這個數(shù)字堪稱驚艷。

拆解開來，上海金陵華庭是最大的單一貢獻者。這個位于上海核心地段的項目，在全年市場低迷的情況下硬生生殺出了一條血路。嘉里在年報中難掩興奮："充分彰顯少數(shù)頂尖城市核心地段頂級優(yōu)質(zhì)住宅項目的持久吸引力及韌性。"

數(shù)據(jù)也印證了這一點。2025年中國內(nèi)地一線城市成交量上半年短暫回升后下半年大幅回落，全年同比下跌約15%?？山鹆耆A庭逆勢熱銷，靠的就是"核心地段+頂級產(chǎn)品"的硬實力。

香港這邊同樣熱鬧。緹外、海盈山、朗天峰--這些嘉里旗下的高端項目收入確認大幅增加。年內(nèi)香港住宅市場逐步回穩(wěn)，樓價溫和上漲，成交量反彈，發(fā)展商在土地投標上更加積極，市場情緒明顯改善。

但值得注意的是，嘉里在銷售端使了一招"欲擒故縱"：策略性放緩部分項目的銷售步伐，主動壓貨，以爭取更佳利潤空間。

這在行業(yè)里算是異類。多數(shù)開發(fā)商還在為去化發(fā)愁，降價促銷、拼命回籠資金；嘉里倒好，反而開始"挑客"了。

底氣何來？一是高端項目的供需關(guān)系確實在改善，二是集團現(xiàn)金流和負債率已經(jīng)好轉(zhuǎn)，有底氣慢慢賣。

然而，銷售端的狂歡，沒有讓利潤端同樣亢奮。

基礎溢利20.08億港元，同比下跌22%。這個跌幅，在地產(chǎn)行業(yè)也算觸目驚心。

問題出在哪里？

第一，寫字樓租賃拖了后腿。

投資物業(yè)及酒店合并收入73.41億港元，同比下跌3%。其中，寫字樓和零售分部持續(xù)疲軟，與整體市場大致相符。香港寫字樓空置率居高不下，租金持續(xù)承壓；內(nèi)地寫字樓雖然表現(xiàn)優(yōu)于大市，但架不住全市空置率上升、租金下跌的大趨勢。

只有公寓租賃是難得的亮點。香港公寓租金及出租率維持穩(wěn)健，受益于優(yōu)質(zhì)租賃物業(yè)需求的上升。

第二，稅項增加了。

2024年有一次性稅務撥備撥回，形成低基數(shù)；2025年恢復正常納稅水平，直接拉低了利潤。這是非經(jīng)常性因素，但確實發(fā)生了。

第三，新項目開業(yè)前支出增加。

新投資物業(yè)項目產(chǎn)生開業(yè)前支出，資本化融資成本比例降低，這些都是剛性支出，躲不掉。

第四，銷售結(jié)構(gòu)的問題。

房子賣得多，但賣的是高端項目，毛利率本身就低于普通住宅？年報沒有披露具體毛利率，但這個推斷符合商業(yè)邏輯--高端項目去化慢、周轉(zhuǎn)慢，資金成本高企會侵蝕利潤。

所以，嘉里面對的是一個幸福的煩惱：銷售創(chuàng)紀錄，但利潤在失血。

但這份年報也有亮點。

負債比率從41.5%大幅下降至33.3%，降幅達8.2個百分點。融資成本總額下降17%至22.20億港元，實際利率下降至3.8%。

這是一個非常顯著的單年改善。

2025年，香港利率下調(diào)、股市暢旺、住宅物業(yè)前景向好，市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。嘉里順勢而為，積極管理資金結(jié)構(gòu)，降低了債務負擔。負債結(jié)構(gòu)健康，在行業(yè)整體資金鏈緊繃的背景下，這種財務上的"松弛感"尤為難得。

這也解釋了為什么嘉里敢"放緩銷售追求利潤"——因為不差錢。

對比那些還在債務泥潭中掙扎的房企，嘉里的現(xiàn)金流管理能力可見一斑。這是一家老牌港資房企的底蘊，也是其在行業(yè)調(diào)整期最大的安全墊。

跳出嘉里看行業(yè)，這份年報揭示了一個值得深思的現(xiàn)象：

高端住宅市場，正在經(jīng)歷一場"抗跌悖論"。

一方面，核心地段的高端項目確實抗跌。金陵華庭的熱銷、嘉里旗下豪宅的去化表現(xiàn)，都證明了這一點。富裕階層的購買力并未消失，他們只是更加挑剔，只買最好的。

另一方面，高端項目的利潤貢獻并沒有想象中那么高。開發(fā)周期長、資金成本高、稅費支出大--這些因素綜合下來，高端項目可能還不如普通住宅"來錢快"。

這意味著"高端化"策略并非萬能解藥。開發(fā)商幻想通過做高端產(chǎn)品提升利潤率，現(xiàn)實中可能面臨去化慢、成本高、利潤薄的三重擠壓。

也意味著行業(yè)需要重新審視"核心地段"的價值邏輯。地段確實是稀缺的，但地段帶來的溢價能否覆蓋開發(fā)成本，要打個問號。

嘉里建設的這份年報，也是港資房企生存狀態(tài)的一個縮影。

重視分紅：全年派息1.35港元，與2024年持平。調(diào)整后每股盈利1.39港元，股息支付率接近100%。在行業(yè)困難時期，穩(wěn)定的分紅是港資房企的標配，也是維系股東信任的重要手段。

穩(wěn)健經(jīng)營：負債率降至33.3%，融資成本下降17%，現(xiàn)金儲備充裕。港資房企普遍保守，更看重財務健康和股東回報。

聚焦核心：香港+內(nèi)地的布局思路不變，但在具體項目上更加挑剔，只拿最好的地，只做最高端的產(chǎn)品。

這種"保守主義"策略，在行業(yè)上行期可能跑輸激進派，但在行業(yè)下行期卻能保命。嘉里在規(guī)模擴張與財務穩(wěn)健之間，選擇了后者。

是明智還是保守？時間會給出答案。

嘉里在內(nèi)地的布局，呈現(xiàn)出明顯的"冰火兩重天"。

上海是"火"：金陵華庭項目熱銷，成為2025年最大的亮點。嘉里在年報中專門提及，顯示其對上海市場的高度認可。

其他城市是"冰"：銷售表現(xiàn)較預期遜色，整體市場持續(xù)低迷。

這種分化不是嘉里獨有的問題，而是整個行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征。一線城市核心地段仍是硬通貨，三四線城市持續(xù)承壓。開發(fā)商在哪個城市布局、拿什么地塊，決定了項目的命運。

主席報告中有段話值得注意："自2021年起中國內(nèi)地已有效拆除房地產(chǎn)市場'計時炸彈'，成功遏制低質(zhì)量及過剩房屋供應的快速擴張。房地產(chǎn)行業(yè)對生產(chǎn)總值的貢獻，估計已由2020年的逾20%下降至2025年上半年的不足10%，且未引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。"

這意味著什么？意味著行業(yè)已經(jīng)基本見底，但復蘇需要時間。"負財富效應"仍在拖累消費和投資，樓市何時真正回穩(wěn)有待觀察。

嘉里對內(nèi)地的態(tài)度是"謹慎樂觀"：長期有信心，短期保持審慎。這種姿態(tài)，或許是當下最理性的選擇。

回到文章開頭的問題：房子賣得好卻不賺錢，怎么看？

答案可能有很多種。但對嘉里建設來說，這恰恰反映了當下地產(chǎn)行業(yè)的核心矛盾：

規(guī)模與利潤的取舍、現(xiàn)金流與擴張的平衡、激進與保守的抉擇。

每一家房企都在回答這道題。嘉里選擇了放緩銷售追求利潤、降低負債保持健康、聚焦高端核心地段。這個選擇對不對？需要時間來驗證。

但至少，在這份年報里，我們看到了一家老牌房企的清醒：它知道自己在做什么，也知道行業(yè)正在發(fā)生什么。

2025年的嘉里，沒有激進擴張，沒有盲目冒進，而是在"賣爆"的熱鬧中保持了一份難得的冷靜。

行業(yè)向左還是向右，不是嘉里一家能決定的。但嘉里至少證明了一點：

在周期的浪潮中，活得久比跑得快更重要。

房子賣得好不賺錢，是悖論，也是現(xiàn)實。接受這個現(xiàn)實，或許才能找到真正的出路。