文 | 錦緞

上周，貝殼披露了第四季度財報，營業(yè)收入錄得222億元，單季度同比大幅下滑29%，全年實現(xiàn)收入946億元，較2024年的935億元微增1.2%，但四季度調(diào)整后凈利潤僅錄得5.17億元，同比下滑61.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率僅為2.3%，財報一圖流如下圖所示：

如果說有一家公司能成為觀察中國地產(chǎn)周期波動的“溫度計”，那非貝殼莫屬。其龐大的門店網(wǎng)絡、數(shù)十萬計的活躍經(jīng)紀人以及貫穿一二手房交易的全鏈路數(shù)據(jù)，使其成為了中國房地產(chǎn)市場供需關(guān)系、價格預期與流動性狀況最真實的映射。

貝殼的整體業(yè)務分別對應著三個大方向，方向一是以房產(chǎn)交易為核心的存量房（二手房）及新房交易業(yè)務，方向二是更長鏈路下的家裝家居業(yè)務，方向三是房屋租賃業(yè)務。其中新房、存量房交易仍是目前貝殼利潤的主要來源，家裝家居是貝殼增長的第二曲線，租賃市場規(guī)模大，但利潤貢獻較低?？v觀四季度及2025年全年的財報，我們的核心觀點是：

·地產(chǎn)下行周期泥沙俱下，貝殼也不能幸免，四季度營收側(cè)表現(xiàn)疲軟，除租賃業(yè)務外，其余業(yè)務均出現(xiàn)明顯下滑。

·管理層想要推動家裝業(yè)務的標準化，降低財務成本，因此作為售房業(yè)務長鏈條對沖的家裝業(yè)務，也首次出現(xiàn)同比負增長。

·租賃業(yè)務還在調(diào)整會計口徑，導致營收下滑但利潤增長，核心來看貝殼還是致力于維持住20%的毛利潤水平。

·雖然費率受到營收規(guī)模影響提升，但整體費用縮減力度較大，費控表現(xiàn)還算優(yōu)異。

·從業(yè)務線來看，彭永東在逆周期其實做的不錯，通過加盟模式擴張保證了行業(yè)地位，維持了用戶群體，貝殼也在變得越來越輕。

詳細的財報分析如下。

01 行業(yè)貝塔下行，貝殼難以獨善其身

單看貝殼四季度營收側(cè)的業(yè)績表現(xiàn)，可以說是相當凄涼，在2024年相對高點的對比下，2025年四季度整體的營收僅為221.9億元，其中存量房業(yè)務收入單季度降幅達到了39%，新房業(yè)務單季度降幅更是達到了44%。

相對于新房業(yè)務的低預期（過去數(shù)年中國地產(chǎn)開發(fā)投資額降幅較明顯），存量房業(yè)務一直以來是貝殼相對穩(wěn)定的壓艙石，相對波動要小于新房業(yè)務波動。但是2025年四季度貝殼存量房業(yè)務創(chuàng)造了自2023年以來的單季度同比最大跌幅。

當然這其中還有一個顯著的原因在于，2024年Q4恰好是政策刺激的密集釋放期，市場情緒高漲，2025年Q4同比的基數(shù)就相對較高，因此營收側(cè)的表現(xiàn)才顯得格外難看。

雖然今年年初各地房地產(chǎn)政策相對放寬，但是從國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)增速來看，貝殼的房產(chǎn)交易業(yè)務未來預期也不算理想，2024年全年地產(chǎn)投資增速為-10.6%，而2025年下半年至年末，整體的投資增速在低基數(shù)下，屢創(chuàng)新低。

對于貝殼而言，行業(yè)貝塔下行的客觀事實無可辯駁，短期內(nèi)想要熬過周期，不是一件易事。

02 第二曲線關(guān)聯(lián)度高，家居家裝業(yè)務主動降速

對于貝殼給予厚望的家裝業(yè)務，表現(xiàn)也不是很理想，四季度貝殼家裝家居業(yè)務錄得營收54.11億元，單季度同比增速為-12%，這也是自貝殼“一體三翼”戰(zhàn)略奠定后，家裝家居業(yè)務首次出現(xiàn)單季度負增長。

傾巢之下,焉有完卵，雖然貝殼很早就寄希望于可以通過長服務鏈條，來對沖地產(chǎn)周期的風險，但現(xiàn)在來看改善房市場完全不足以在地產(chǎn)周期下行時，走出獨立行情。

家裝業(yè)務四季度的利潤率下滑也相對明顯，四項業(yè)務中，如果說其余三項業(yè)務是營收規(guī)模出了問題，家裝業(yè)務可以說是泥沙俱下，利潤率跌至29%，創(chuàng)自24年以來的新低，降價也沒能實現(xiàn)放量。

業(yè)績會中，管理層也著重解釋了家裝業(yè)務表現(xiàn)，25年有不少家裝領(lǐng)域的同行暴雷，因此貝殼主動調(diào)低了家裝業(yè)務的發(fā)展速度，想要通過集采+優(yōu)化人力+標準復制化來降低成本。預期未來2-3年內(nèi)，增速不會太快。

03 租賃市場相對穩(wěn)定，貝殼在調(diào)整盈利模型

四季度貝殼房屋租賃業(yè)務的營收錄得54.11億元，同比增長了18%，雖然增速也在下滑，但已經(jīng)是四個業(yè)務中唯一錄得正增長的業(yè)務。

貝殼租賃業(yè)務四季度營收增速下滑的主要原因之一，是會計口徑的調(diào)整，將確認收入的口徑調(diào)整為凈額法，根據(jù)管理層透露，目前省心租業(yè)務凈額法口徑下確認收入的占比超過30%。

凈額法不再以租金核算計入營收，而是僅計入服務費（即傳統(tǒng)中介費），對于貝殼營收肯定有影響，但是會帶動利潤率的上升，四季度貝殼租賃業(yè)務的利潤率整體來看達到了10.4%，超過了同行。

雖然目前租賃市場對貝殼整體的利潤貢獻有限，但是相較于家裝業(yè)務而言，租賃業(yè)務其實可以和房屋銷售業(yè)務形成一定程度的互補，畢竟只要有住房需求在，那么租售一定會產(chǎn)生業(yè)務交集。

04 費率提升明顯，但整體費控表現(xiàn)還算不錯

四季度貝殼的銷售費用、管理費用及研發(fā)費用分別錄得19.3億、22.5億及7.2億元，費率分別達到了8.7%、10.2%及3.2%。

從費率的趨勢上來看，受限于營收側(cè)的大幅度下滑，三費費率明顯提高，環(huán)比三季度銷售費率提升了120bp、管理費率提升了210bp，研發(fā)費率提升40bp。

但是從絕對值來看，四季度銷售費用同比減少了18%，管理費用同比減少了24%，研發(fā)費用同比減少了3%。銷售和管理費用下滑比較明顯，并且從營運的數(shù)據(jù)來看，雖然活躍經(jīng)紀人數(shù)量與去年四季度相差不大，但是活躍門店數(shù)量明顯提速。

能夠在保持運營規(guī)模數(shù)量不顯著縮減的情況下，優(yōu)化內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)了13億左右的費用，最終實現(xiàn)調(diào)整后利潤扭虧，實際上費控的表現(xiàn)非常不錯。

05 加盟店崛起，貝殼正在追求極致效率

細看貝殼四季度及全年的一系列動作，會發(fā)現(xiàn)一個清晰的脈絡：在行業(yè)下行周期里，貝殼把“效率”放在了第一位。

最典型的便是輕資產(chǎn)模式的加速擴張。目前貝殼加盟店的收入貢獻要比直營店更高，而大部分加盟店本質(zhì)還是貝殼內(nèi)部孵化，以目前擴張速度最快的樂遠為例，3年不到擴張門店5800家，基本覆蓋了下沉市場，靈活性高、成本低，同時接入ACN網(wǎng)絡保證了服務標準和覆蓋面，維持了貝殼的門店數(shù)量。

這套打法既守住了市場份額，又減輕了上市公司的財報壓力——門店在增加，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在變輕。

同時加盟店不拘泥于鏈家2%的剛性費用要求，市場靈活度更高，也能減輕一家獨大壟斷的焦慮，尤其在存量房GTV顯著下滑的情況下，加盟門店可以調(diào)節(jié)take rate來保證整體的利潤率，還能維持相對規(guī)模化的經(jīng)紀人團隊，一舉兩得。

租賃業(yè)務的會計口徑調(diào)整，則是另一個被低估的決策。省心租業(yè)務從總額法轉(zhuǎn)向凈額這意味著貝殼主動犧牲了賬面上的營收增速，在資本市場的審視下，利潤比營收更能說明問題，目前貝殼就是盯著20%利潤線來做規(guī)劃，來保證自己在資本層面的安全墊。

包括股份回購在內(nèi)的一系列動作，本質(zhì)上都是在回答同一個問題：在看不到盡頭的周期底部，如何用最小的代價活下去，并且活得比對手更久。從四季度調(diào)整后利潤扭虧的結(jié)果來看，貝殼在逆周期專注“效率”這道題上，得分不低。

06 周期考驗下，其實彭永東做的還不錯

站在2026年的節(jié)點回看，左暉離開后的這幾年，彭永東交出的答卷并不算差。

受制于行業(yè)貝塔下行，貝殼的營收和利潤不可避免地承壓，這是任何一家房地產(chǎn)服務公司都無法逃避的現(xiàn)實。但在這個大前提下，貝殼做到了三件事：穩(wěn)住基本盤、守住現(xiàn)金流、保持擴張的節(jié)奏。集團整體的毛利率維持在20%以上，新房業(yè)務應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在40天左右，在如今的大環(huán)境下，單看每一項指標，都不容易做到。

即便是被人詬病的天價薪酬，主要還是因為歷史股權(quán)原因，2022年“貝殼”登陸港股時，因彭永東僅通過原始股持有3.6%的經(jīng)濟利益，低于聯(lián)交所“同股不同權(quán)架構(gòu)受益人需持股≥10%”的強制要求，公司向其定向授予7182.4萬股限制性A類股，分5年勻速解鎖，按會計準則需以“直線攤銷法”每年計入薪酬成本。

并且，在加速回購后，彭永東、單一剛二人在過去一年內(nèi)已累計捐贈約8.4億元，也沒什么好批判的了。

行業(yè)的收縮，短期看是劣勢，長期看未必。對于龍頭公司而言，周期下行恰恰是清場的機會。中小玩家被迫出局，資源向頭部集中，貝殼的市占率反而在提升。四季度MAU穩(wěn)定在4300萬以上，門店網(wǎng)絡進一步加密，一旦周期企穩(wěn)，這些積累都會轉(zhuǎn)化為更強的議價能力和更快的反彈速度。

當時當下，在注重效率的輕資產(chǎn)化后，貝殼也比以前更像是一個輕互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并沒有在寒冬中亂了陣腳。

后左暉時代，彭永東其實干得還不錯。