2026 年 3 月 31 日晚，陽光電源公布了 2025 年四季報(bào)。四季報(bào)業(yè)績大幅低于預(yù)期，收入增長停滯，利潤端出現(xiàn)斷崖式下滑。儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)是業(yè)績 “暴雷” 的核心拖累：

1）四季度收入端大幅不及預(yù)期，總收入自 2022 年以來首次同比負(fù)增長：四季度總收入 228 億，同比下滑 18%，大幅低于市場預(yù)期的 306 億元。業(yè)績爆雷的核心拖累項(xiàng)來自于儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

a. 儲能業(yè)務(wù)收入大幅下滑，量增與價(jià)跌背離嚴(yán)重：四季度儲能業(yè)務(wù)收入 84.9 億，同、環(huán)比分別下滑 22% 和 23%。

從出貨量來看，Q4 儲能系統(tǒng)發(fā)貨 14GWh（環(huán)比大幅增長約 40%），全年出貨 43GWh（同比增速 52%）。公司戰(zhàn)略性放棄低毛利國內(nèi)業(yè)務(wù)，海外仍為絕對重心（Q4 海外出貨占比高達(dá) 86%）。

從單價(jià)來看，Q4 單價(jià)驟降至約 0.6 元/Wh，較 Q3 暴跌約 45%。單價(jià)大跌除了出貨與確收口徑存在時(shí)間差外，海豚君認(rèn)為核心是因?yàn)楹Ｍ飧偁帉?shí)質(zhì)性加劇導(dǎo)致的 “以價(jià)換量” 以及關(guān)稅成本共擔(dān)拖累了表觀收入。

b. 光伏逆變器業(yè)務(wù)整體承壓，戰(zhàn)略重心全面聚焦海外：四季度光伏逆變器實(shí)現(xiàn)營收 77.4 億元，環(huán)比下滑 4%。受 “136 號文” 政策壓制國內(nèi)收益預(yù)期及公司主動放棄負(fù)毛利項(xiàng)目影響，國內(nèi)搶裝潮退坡，四季度出貨量僅 33GW，全年總出貨 143GW（同比下滑 3%）。

但得益于海外高價(jià)值出貨占比的提升（全年升至 56%），全年出貨均價(jià)不降反升，同比逆勢增長 10% 至 0.22 元/W，整體穩(wěn)住基本盤。

c. 電站投資開發(fā)業(yè)務(wù)單季脈沖，全年受制于政策承壓：四季度該業(yè)務(wù)收入 52.6 億，受年底并網(wǎng)交付潮集中確收影響，環(huán)比大增 81%。但拉長看全年收入 132 億，同比下滑 21%。核心原因在于 “136 號文” 使得光伏電站長期收益率（IRR）不確定性加大，直接削弱了下游投資開工需求。

2）四季度毛利率斷崖式驟降，遭遇業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)劣化疊加成本反噬：四季度毛利潤 42 億元，同比下滑 32%；整體綜合毛利率從三季度的約 36% 驟降至 23% 左右。毛利率大幅收縮的主要原因在于：

a. 結(jié)構(gòu)性拖累：低毛利電站開發(fā)業(yè)務(wù)（EPC）年底集中確收，在 Q4 總營收盤子中的占比環(huán)比攀升 10 個百分點(diǎn)至 23%，直接拉低了整體表觀毛利率。

b. 儲能毛利率重挫：面對海外內(nèi)卷加劇的價(jià)格讓步、關(guān)稅共擔(dān)成本，以及上游碳酸鋰漲價(jià)疊加 “閉口合同” 無法順利向下游傳導(dǎo)的三重?cái)D壓，儲能下半年毛利率滑落至 33.4%。

c. 光伏逆變器毛利率略有收縮：面臨銅、IGBT、鋁等關(guān)鍵原材料通脹壓力，利潤空間被侵蝕，導(dǎo)致下半年逆變器毛利率環(huán)比下滑 2.1 個百分點(diǎn)。從地區(qū)來看，下半年海外營收占比提升至 63% 的情況下，綜合毛利率仍在下沉，證實(shí)了海外高溢價(jià)競爭壓力已實(shí)質(zhì)性加大。

3) 四季度經(jīng)營利潤與凈利潤雙雙暴跌，剛性投入疊加集中減值拖累：四季度歸母凈利潤同比下滑 54% 至 16 億元，單季凈利率斷崖式暴跌 11.2 個百分點(diǎn)至僅 6.9%。主要由于：

營收失速疊加出海與新業(yè)務(wù) “剛性支出”，反向杠桿急劇放大：為打造 “第三增長曲線” 加碼 AIDC 電源與下一代儲能技術(shù)，Q4 研發(fā)費(fèi)用同比大幅提升 31.3% 至 10.3 億；為鋪設(shè)全球網(wǎng)絡(luò)，銷售費(fèi)用近 13 億，同比提升 32%。在毛利驟降與費(fèi)用雙高擠壓下，Q4 運(yùn)營利潤同比暴跌近 60%。

其次， 四季度確認(rèn)資產(chǎn)及信用減值損失高達(dá) 9 億元（環(huán)比激增近 6 億），主要源于越南及國內(nèi)電站減值，以及競爭加劇被迫計(jì)提的約 2 億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，再次重創(chuàng)表觀利潤。

海豚君點(diǎn)評：

整體來看，陽光電源 2025 年四季度的業(yè)績表現(xiàn)堪稱 “慘烈”。在全球儲能行業(yè)仍維持超 70% 高增速的大景氣周期下，公司卻罕見地陷入了營收停滯，毛利率與凈利率雙雙遭遇斷崖式下挫。

更為致命的是，作為市場估值的絕對核心、且已取代光伏逆變器成為第一大營收支柱的儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)，在四季度遭遇了 “滑鐵盧” 式的單季潰敗。儲能表觀單價(jià)的近乎 “腰斬” 疊加毛利率的大幅滑坡，不僅將四季度整體業(yè)績拖入泥潭，更讓市場對其引以為傲的 “海外高溢價(jià)護(hù)城河” 邏輯產(chǎn)生了動搖。

面對單價(jià)與利潤的崩塌，管理層試圖將其歸咎于表觀或偶發(fā)因素（如 Q3 英國大項(xiàng)目確收的高基數(shù)、Q4 國內(nèi)及中東/美洲低價(jià)區(qū)占比提升、年底售后與返利結(jié)算等）。但在四季度海外營收占比不降反升的背景下，單價(jià)與毛利依然急劇惡化，這可能更反應(yīng)國內(nèi)儲能的極度內(nèi)卷正實(shí)質(zhì)性向海外傳導(dǎo)，海外市場的競爭壓力已急劇升溫。

而迫于壓力，陽光電源可能已在海外高價(jià)值區(qū)域采取了降價(jià)搶單的 “防御性讓步”。本季度急劇縮水的單價(jià)、惡化的毛利水平，以及因競爭加劇而被迫計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，都在印證這一悲觀趨勢。

若這一 “內(nèi)卷外溢” 的趨勢被接下來的業(yè)績持續(xù)證實(shí)，陽光電源此前享有的估值溢價(jià)將大打折扣。公司原先在海外價(jià)格 “脫敏” 市場中構(gòu)建的 “技術(shù)領(lǐng)先 + 品牌溢價(jià)” 雙重護(hù)城河會面臨被擊穿的風(fēng)險(xiǎn)。

在悲觀演繹下，若公司無法通過技術(shù)代差迅速拉開身位，未來極可能面臨市占率流失與單價(jià)下行的 “量價(jià)雙殺” - 而這，正是本份財(cái)報(bào)引其市場恐慌的原因。

站在當(dāng)前的節(jié)點(diǎn)展望 2026 年，儲能產(chǎn)業(yè)鏈可能也正面臨需求觀望與成本反噬的雙重考驗(yàn)：

行業(yè)降速： 受上游原材料大幅漲價(jià)誘發(fā)的觀望情緒影響（部分項(xiàng)目料將順延至 2027 年），公司將 2026 年全球儲能市場增速預(yù)期從此前給出的 40%-50% 下修至 30%-50%。

公司出貨指引： 在此背景下，陽光電源 2026 年儲能發(fā)貨目標(biāo)仍規(guī)劃了約 40%-50% 的激進(jìn)增長（從 25 年的 43GWh 提升至 60-65GWh）。區(qū)域分布上，除中東非增長乏力外，中國市場將錄得一定增長，美洲預(yù)計(jì)增長 22%-35%，亞太與歐洲增速相近。同時(shí)，管理層強(qiáng)調(diào) 2026 年仍將堅(jiān)守 “聚焦有利潤項(xiàng)目” 的底線戰(zhàn)略。

但盡管公司給出了強(qiáng)勁的出貨指引，但海豚君認(rèn)為，2026 年陽光電源的核心基本面將面臨兩項(xiàng)嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)：

① “量價(jià)博弈”，儲能收入端可能面臨增量不增收

即便 26 年儲能出貨量能如期實(shí)現(xiàn) 40%-50% 的增長，一旦海外競爭持續(xù)惡化，“價(jià)的崩塌” 將徹底吞噬 “量的紅利”。

在最悲觀的情形下，假設(shè) 2026 年儲能系統(tǒng)單價(jià)只能勉強(qiáng)維持在今年四季度的 0.61 元/W（即單價(jià)同比大幅下滑約 30%），那么即便出貨達(dá)標(biāo)，儲能業(yè)務(wù)的營收增速也將從 2025 年的 49.4% 斷崖式驟降至 2026 年的微增 3.2%。這意味著作為公司絕對 “增長引擎” 的儲能業(yè)務(wù)將在表觀收入上徹底失速。

②碳酸鋰暴漲反噬，成本傳導(dǎo)受阻再次重創(chuàng)毛利

在毛利率端，公司正遭遇上下游的雙向擠壓：

存量訂單反噬： 公司前期簽訂的大量存量合同多為固定單價(jià)，缺乏 “碳酸鋰價(jià)格聯(lián)動機(jī)制”。在當(dāng)前碳酸鋰價(jià)格快速上行的周期中，這部分閉口合同的毛利空間已被嚴(yán)重壓縮，也是導(dǎo)致本季度儲能業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑的原因之一。

新簽訂單傳導(dǎo)較難： 盡管管理層表示 “與下游議價(jià)會比較痛苦，但會一直努力做好價(jià)格向終端傳導(dǎo)”，但在海外內(nèi)卷加劇的買方市場下，新簽合同極難將飆升的成本 100% 向下游轉(zhuǎn)嫁。

假設(shè)碳酸鋰價(jià)格中樞上行至 14 萬-23 萬/噸區(qū)間，若只能與下游客戶共擔(dān)成本（即 50% 轉(zhuǎn)嫁），將對陽光儲能整體毛利率造成 3 至 7 個百分點(diǎn) 的沉重拖累；而若競爭極度惡化導(dǎo)致 0% 轉(zhuǎn)嫁，利潤拖累幅度將翻倍（負(fù)面影響達(dá) 6%-14%）；僅在極其理想的 100% 完全轉(zhuǎn)嫁情形下，才能保住現(xiàn)有盈利水平。

也因此，雖然陽光電源的市值已從三季報(bào)后的超 4000 億高點(diǎn)回撤至目前的約 2792 億元（區(qū)間回撤幅度達(dá) 36%），但這部分跌幅更多是在消化四季報(bào)的 “爆雷風(fēng)險(xiǎn)”。

展望未來，如若 “海外競爭加劇 + 國內(nèi)內(nèi)卷外溢” 成為長期事實(shí)，疊加碳酸鋰漲價(jià)對毛利率端的剛性拖累，當(dāng)前的估值回撤可能尚未完全計(jì)價(jià) 2026 年潛在的 “量價(jià)雙殺” 最悲觀預(yù)期，26 年利潤甚至?xí)型认禄娘L(fēng)險(xiǎn)。

因此，海豚君認(rèn)為，目前斷言陽光電源的 “風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清” 為時(shí)尚早。在核心儲能利潤引擎企穩(wěn)之前，仍需耐心等待接下來至少一個季度的業(yè)績來驗(yàn)證其海外議價(jià)能力與盈利底線。

以下為正文部分

一. 四季度總收入增長環(huán)比停滯，同比下滑 18%

四季度總收入 228 億，自 2022 年以來首次出現(xiàn)同比負(fù)增長（-18%），大幅低于市場預(yù)期的 306 億元。業(yè)績爆雷的核心拖累項(xiàng)來自于儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)：

1. 儲能業(yè)務(wù)收入在大幅下滑：

四季度儲能業(yè)務(wù)收入 84.9 億，同比、環(huán)比分別下滑 22% 和 23%，也大幅低于市場預(yù)期的 132.5 億。其核心原因在于儲能系統(tǒng)銷售單價(jià)近乎 “腰斬”：

a. 量增：戰(zhàn)略放棄國內(nèi)，海外仍為絕對重心。Q4 儲能系統(tǒng)出貨量達(dá) 14GWh，環(huán)比 Q3（10GWh）繼續(xù)大幅增長約 40%。其中，海外出貨近 12GWh（占比高達(dá) 86%），國內(nèi)僅 2GWh（占比不足 14%）。

而從 2025 全年來看，儲能總出貨約 43GWh（國內(nèi) 7GWh，同比-26%；海外 36GWh，同比 +92%），整體同比增速 52%，符合此前公司給的 25 年出貨 40-50Gwh 的指引。

但該增速低于全球儲能裝機(jī)量 74% 的增速（全年約 317GWh），主要由于公司出于盈利考量，戰(zhàn)略性收縮低毛利（毛利僅約 10% 且凈利潤為負(fù)）的國內(nèi)業(yè)務(wù)，將資源傾斜于海外高價(jià)值項(xiàng)目。

也因此，陽光儲能系統(tǒng) 2025 年海外市占率同比提升 3.6ppt 至 26%；但受國內(nèi)拖累（市占率降 5.8ppt 至 3.9%），全年全球綜合市占率下滑約 2 個百分點(diǎn)至 13.6%。

海豚君認(rèn)為，陽光電源戰(zhàn)略性放棄低毛利市場、專注海外高價(jià)值項(xiàng)目本身方向正確，但核心前提是 - 公司必須憑借 “技術(shù)壁壘與品牌溢價(jià)”，成功守住海外的市占率及高單價(jià)/毛利水平。

b. 銷售單價(jià)（價(jià)跌）：表觀均價(jià)暴跌是主因

若按 Q4 14GWh 的出貨量粗略測算，當(dāng)季儲能系統(tǒng)單價(jià)驟降至約 0.6 元/Wh，較 Q3 的 1.1 元/Wh 暴跌約 45%。

針對單價(jià)下滑，公司管理層的解釋為：① Q3 有英國大項(xiàng)目確認(rèn)收入帶來的高基數(shù)效應(yīng)；② Q4 國內(nèi)及美洲低價(jià)區(qū)收入占比提升；③ 年底集中結(jié)算售后成本及渠道返利。

但鑒于四季度低價(jià)的國內(nèi)出貨占比（<14%）相較于前三季度均值（17%）并未上升。在出貨結(jié)構(gòu)并未惡化的情況下，均價(jià)依然表觀大跌，海豚君認(rèn)為核心原因可能歸結(jié)于以下三點(diǎn)：

①：出貨與確收口徑存在較大時(shí)間差

Q4 高達(dá) 14GWh 的出貨量中，可能存在大量已發(fā)貨但尚未達(dá)到收入確認(rèn)節(jié)點(diǎn)的項(xiàng)目（如海運(yùn)在途、未完成并網(wǎng)驗(yàn)收等），直接導(dǎo)致了表觀測算單價(jià)出現(xiàn)失真級別的暴跌，如果是因?yàn)榇嗽蚩梢员皇袌鼋邮堋?/p>

②：海外競爭實(shí)質(zhì)性加劇，陷入 “以價(jià)換量”

國內(nèi)儲能的極度內(nèi)卷可能正實(shí)質(zhì)性向海外傳導(dǎo)，迫使陽光電源降價(jià)搶奪市場。

若此趨勢被證實(shí)，公司的投資邏輯將大打折扣。其原先面對海外價(jià)格脫敏市場所具備的 “技術(shù)領(lǐng)先 + 品牌溢價(jià)” 護(hù)城河將被日益削弱。在悲觀情形下，未來市占率和單價(jià)可能再次面臨雙殺，這也是此次財(cái)報(bào)后市場最擔(dān)憂的一點(diǎn)。

（注：公司回應(yīng)稱終端競爭確實(shí)激烈，但仍能憑借供應(yīng)鏈與技術(shù)創(chuàng)新走差異化路線，且海外客戶看重長期服務(wù)，預(yù)期未來價(jià)格基本平穩(wěn)。）

③：關(guān)稅成本共擔(dān)蠶食利潤空間

公司需與客戶共同承擔(dān)美國關(guān)稅變動帶來的額外成本。據(jù)管理層此前披露，此 “關(guān)稅共擔(dān)” 安排預(yù)計(jì)對 2025 年凈利潤產(chǎn)生約 5 億元人民幣的負(fù)面沖擊，這也拖累了 Q4 的營收確認(rèn)金額與利潤水平。

2. 光伏逆變器：國內(nèi)收益預(yù)期下修拖累整體出貨，戰(zhàn)略重心全面聚焦海外

四季度光伏逆變器實(shí)現(xiàn)營收 77.4 億元，環(huán)比小幅下滑 4%，顯著低于市場預(yù)期的 94 億元。業(yè)績不及預(yù)期的核心拖累項(xiàng)同樣在于出貨量大幅低于指引：

a. 出貨量不及預(yù)期：四季度光伏逆變器出貨量僅為 33GW，環(huán)比下滑 3%，大幅低于市場預(yù)期的 54GW。

2025 年全年總出貨量約 143GW，同比下滑 3%，也大幅低于公司此前給出的 160-180GW 全年出貨指引。

整體出貨量的同比下滑主要由國內(nèi)市場拖累。2025 年國內(nèi)出貨僅 63GW（同比大幅下滑 17%），國內(nèi)市占率同比驟降 7.3 個百分點(diǎn)至 19.9%；而在海外市場，出貨量逆勢同比增長 12%，海外市占率微升 1 個百分點(diǎn)至 40.8%。最終，由于國內(nèi)基本盤的收縮，陽光全光伏逆變器全球綜合市占率同比下滑 4.2 個百分點(diǎn)至 27.9%。

而海豚君認(rèn)為，陽光國內(nèi)光伏逆變器出貨驟降主要因?yàn)椋?/strong>

政策端：受 “136 號文” 政策落地影響，保障性收購電價(jià)取消并全面推行電價(jià)市場化。這一規(guī)則切換導(dǎo)致國內(nèi)光伏項(xiàng)目短期收益率下滑，且投資回報(bào)的不確定性大幅提升，直接壓制了下游的裝機(jī)意愿，四季度傳統(tǒng)的國內(nèi)搶裝潮因此大面積退坡。

戰(zhàn)略端：公司主動 “棄量保價(jià)”，管理層亦坦言，國內(nèi)戶用市場大幅萎縮，且公司在戰(zhàn)略上選擇了主動放棄部分 “負(fù)毛利” 的內(nèi)卷項(xiàng)目。與儲能業(yè)務(wù)的邏輯如出一轍，陽光電源正在將資源與重心全面向高價(jià)值的海外市場傾斜。

b. 出貨均價(jià)：出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支撐整體均價(jià)企穩(wěn)

盡管量端承壓，但在價(jià)格端，憑借 “海外主導(dǎo)” 的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司成功穩(wěn)住了基本盤。

若按 “出貨量等同于確收量” 口徑粗略測算，四季度光伏逆變器均價(jià)約 0.23 元/W，較三季度的 0.24 元/W 僅微降 1.3%，整體單價(jià)基本穩(wěn)住。

縱觀 2025 全年，得益于高毛利的海外出貨占比顯著提升（同比提升 7 個百分點(diǎn)至 56%），全年出貨均價(jià)不降反升，同比實(shí)現(xiàn) 10% 的增長至約 0.22 元/W。

3. 電站投資開發(fā)：年底集中確收推高 Q4 表觀營收，受制于政策全年表現(xiàn)承壓

四季度，陽光電站投資開發(fā)業(yè)務(wù) 52.6 億，環(huán)比提升 81%, 可能主要源于工程建設(shè)類業(yè)務(wù)（EPC/BT 模式）固有的周期性波動所致。受制于年底并網(wǎng)考核節(jié)點(diǎn)，大量光伏及儲能電站項(xiàng)目在四季度集中完成交付與并網(wǎng)驗(yàn)收，從而形成了年底 “集中確收” 的翹尾效應(yīng)。

但 25 年全年收入 132 億，同比下滑 21%，收入的大幅萎縮，核心拖累項(xiàng)仍在于國內(nèi)光伏電站建設(shè)環(huán)節(jié)的降溫。

隨著 “136 號文” 等相關(guān)政策的深入推進(jìn)，新能源項(xiàng)目被要求全面參與電力市場化交易，過往的保障性收購電價(jià)機(jī)制被打破。這一規(guī)則切換使得光伏電站的長期收益率（IRR）預(yù)期面臨極大不確定性，直接削弱了下游開發(fā)商的投資與建設(shè)積極性，導(dǎo)致整體開工需求受壓制。

從商業(yè)模式來看，電站投資開發(fā)（以 EPC 和 BT 模式為主）具有典型的 “重資產(chǎn)、資金密集” 屬性，其景氣度與下游光伏/儲能的宏觀裝機(jī)需求高度綁定，呈現(xiàn)出強(qiáng)周期特征。

受制于激烈的市場競爭與工程屬性，該業(yè)務(wù)毛利率常年處于低位（2025 年下半年毛利率環(huán)比下滑 7 個百分點(diǎn)至僅 11%）。因此，盡管其在總營收中占據(jù)一定體量，但并非驅(qū)動公司整體利潤增長與估值溢價(jià)的核心引擎。

二. 毛利率：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)劣化疊加成本反噬，盈利能力遭遇重挫

四季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利潤 42 億元，同比大幅下滑 32%；整體毛利率從三季度的約 36% 斷崖式驟降至 23% 左右。受 Q4 單季拖累，2025 年下半年整體毛利率環(huán)比下滑近 5 個百分點(diǎn)至 29.4%。

海豚君認(rèn)為，本季度毛利率的急速收縮，是 “表觀結(jié)構(gòu)性拖累” 與 “核心業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性受損” 共同導(dǎo)致的結(jié)果。具體拆解來看：

1. 儲能系統(tǒng)毛利率驟降：

儲能業(yè)務(wù)是前期支撐公司高毛利與收入高增長的基石，但其毛利率已從 2025 年上半年的約 40%，急速滑落 6.6 個百分點(diǎn)至下半年的 33.4%，且 Q4 單季的盈利壓力更為嚴(yán)峻。海豚君認(rèn)為，儲能毛利率暴跌的可能原因有：

① 價(jià)格端：海外競爭實(shí)質(zhì)性加劇，高毛利護(hù)城河松動

面對單價(jià)大幅下滑對毛利率的拖累，公司官方解釋歸結(jié)于：Q3 英國大項(xiàng)目確收的高基數(shù)、Q4 國內(nèi)，中東及美洲低價(jià)區(qū)收入占比階段性提升，以及年底售后與返利的集中結(jié)算。

但事實(shí)上，在四季度出貨結(jié)構(gòu)仍以海外為主力（占比 86%）的前提下，儲能系統(tǒng)整體毛利率依然環(huán)比重挫。這可能反映出一個更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：海外儲能市場的競爭壓力正在實(shí)質(zhì)性加大。為了搶占或穩(wěn)固市場份額，公司在海外高價(jià)值區(qū)域也不得不做出價(jià)格讓步，“以價(jià)換量” 直接刺穿了毛利防線。

② 政策端：“關(guān)稅共擔(dān)” 條款直接侵蝕利潤安全墊

公司需與海外客戶共同承擔(dān)美國關(guān)稅變動帶來的額外成本。這部分未能順利向下游轉(zhuǎn)嫁的稅本開支，作為直接的摩擦成本，也直接吞噬了 Q4 及全年的毛利空間（公司此前預(yù)計(jì)對 25 年整年利潤端影響 5 億）。

③ 成本端：碳酸鋰反彈與 “閉口合同” 的錯配反噬

上游碳酸鋰價(jià)格的回暖與價(jià)格中樞抬升，導(dǎo)致電池電芯采購成本重新走高。然而，作為儲能系統(tǒng)集成商，公司此前簽下的眾多海外長單并未與下游客戶設(shè)立靈活的 “原材料價(jià)格聯(lián)動機(jī)制”，而是采用了固定單價(jià)的 “閉口合同”。

這種定價(jià)機(jī)制上的錯配，導(dǎo)致公司在履約時(shí)無法將上游漲價(jià)壓力向下游傳導(dǎo)，只能由自身被動消化，進(jìn)而導(dǎo)致毛利被大幅壓縮。

2. 光伏逆變器業(yè)務(wù)下半年毛利率也略有收縮

2025 年下半年，陽光電源光伏逆變器業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下滑約 2.1 個百分點(diǎn)至 33.6%。出現(xiàn) “均價(jià)向上，但毛利率收縮” 的背離，可能的原因在于：

盡管陽光逆變器出貨均價(jià)因結(jié)構(gòu)優(yōu)化（海外高價(jià)值市場占比提升）而環(huán)比上漲（比提升 17% 至 0.24 元/W），但上游關(guān)鍵原材料成本的上行侵蝕了利潤空間。

同期光伏產(chǎn)業(yè)鏈面臨銅、IGBT、鋁、銀等原材料價(jià)格上漲的壓力，這些成本增加直接傳導(dǎo)至逆變器生產(chǎn)成本，可能是導(dǎo)致毛利率環(huán)比收縮的最主要原因，但其毛利率的收縮幅度（-2.1 ppt）遠(yuǎn)低于儲能系統(tǒng)（-6.6 ppt）

3. 結(jié)構(gòu)性拖累：低毛利電站開發(fā)業(yè)務(wù)（EPC）年底集中確收

如前文所述，四季度具有重資產(chǎn)、低毛利屬性的電站投資開發(fā)業(yè)務(wù)迎來年底并網(wǎng)交付潮，單季營收環(huán)比暴增 81%。

收入端的激增直接導(dǎo)致該低毛利業(yè)務(wù)在 Q4 總營收盤子中的占比環(huán)比大幅攀升 10 個百分點(diǎn)至 23%。但與此同時(shí)，作為公司盈利中樞、相對高毛利的核心主業(yè)（光伏逆變器與儲能系統(tǒng)），其合計(jì)營收占比卻環(huán)比大幅萎縮了 12 個百分點(diǎn)，降至 71%，收入結(jié)構(gòu)的變差也直接拉低了整體的表觀綜合毛利率。

同時(shí)，受 “136 號文” 及電價(jià)市場化政策落地影響，下游光伏電站項(xiàng)目的長期收益率（IRR）面臨極大的不確定性。下游投資開發(fā)商對回報(bào)率預(yù)期的惡化與謹(jǐn)慎，直接向上游 EPC 建設(shè)環(huán)節(jié)傳導(dǎo)并形成壓價(jià)，導(dǎo)致 2025 年下半年電站開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比大幅下滑 7.2 個百分點(diǎn)到僅 10.8% 的微利水平。

而從公司的按地區(qū)的營收來看，海外營收在 25 年下半年占比繼續(xù)提升 5 個百分點(diǎn)至 63% 情況下（預(yù)計(jì)仍然由于光伏和儲能業(yè)務(wù)公司戰(zhàn)略放棄國內(nèi)，專注海外業(yè)務(wù)有關(guān)），毛利率仍在環(huán)比大幅下沉， 可能仍然反應(yīng)海外高溢價(jià)市場的競爭壓力確已實(shí)質(zhì)性加大，原有的高毛利紅利正在消退。

三. 經(jīng)營利潤與凈利潤雙雙暴跌

在收入端停滯與綜合毛利率暴跌的雙重打擊下，公司的利潤端遭遇了史無前例的擠壓。本季度凈利潤的斷崖式下跌，則是 “核心業(yè)務(wù)盈利受損、費(fèi)用剛性高企、以及年底集中計(jì)提減值” 共同導(dǎo)致的結(jié)果：

費(fèi)用端：出海與新業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來 “剛性支出”，反向杠桿急劇放大

四季度，公司期間四費(fèi)合計(jì)達(dá) 29.4 億元，環(huán)比上季度（29.2 億）基本持平。但拉長維度看，在前端營收失速的背景下，高企的費(fèi)用支出導(dǎo)致公司遭遇了嚴(yán)重的 “反向經(jīng)營杠桿” 反噬：

研發(fā)費(fèi)用（重金押注 “第三增長曲線”）：Q4 研發(fā)費(fèi)用達(dá) 10.3 億元，同比大幅提升 31.3%（自 2025 年 Q2 起即呈大幅上行態(tài)勢）。這部分戰(zhàn)略性投入主要聚焦兩大前沿領(lǐng)域：

搶占 AIDC 電源藍(lán)海： 為切入人工智能數(shù)據(jù)中心電源市場，公司成立專職 AIDC 事業(yè)部（研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模已近 50 人并持續(xù)擴(kuò)編）。重金投入固態(tài)變壓器（SST）、柜外供電系統(tǒng)（如 800V HVDC）及柜內(nèi)電源（PSU、BBU）等全棧產(chǎn)品，并同步開發(fā)滿足微秒級響應(yīng)的 AIDC 專用配儲系統(tǒng)。公司預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)將在 2026 年底實(shí)現(xiàn)小批量交付，并于明年（2027 年）下半年開啟規(guī)?；帕俊?/p>

下一代儲能技術(shù)迭代： 2025 年推出的新一代儲能系統(tǒng) “PowerTitan 3.0” 率先引入了液冷 SiC（碳化硅）PCS 等前沿技術(shù)以極致拉升功率密度，底層技術(shù)的升級亦需要極高的持續(xù)性研發(fā) “血液” 供給。

銷售費(fèi)用（支撐全球化野心）：Q4 銷售費(fèi)用近 13 億元，同比提升 32%。

2025 年，公司在總收入僅增 15% 的背景下，海外收入同比大增 49%（國內(nèi)則下滑 15%）。而為服務(wù)這一快速提升的海外基本盤，公司正大力鋪設(shè)全球本土化銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（2025 年海外員工超 2200 人，同比增長 24.5%）。人員擴(kuò)編、本土化運(yùn)營及渠道下沉，直接推高了銷售費(fèi)用的絕對值。

激勵基金： 2025 全年公司確認(rèn)了近 10 億元的人才激勵基金（其中 Q4 單季影響約 1-2 億元），這進(jìn)一步加重了當(dāng)期的費(fèi)用負(fù)擔(dān)。

在 “毛利驟降” 與 “研發(fā)/銷售雙高” 的兩頭擠壓下，四季度反映公司核心主業(yè)盈利能力的運(yùn)營利潤（毛利潤 - 期間四費(fèi)）僅 21.8 億元，同比和環(huán)比分別暴跌近 60% 和 58%，創(chuàng)下近年來最大單季降幅。

除了經(jīng)營層面的惡化，年底的大幅減值計(jì)提進(jìn)一步拖累了表觀凈利潤：

本季度，公司確認(rèn)的資產(chǎn)減值和信用減值損失高達(dá) 9 億元（環(huán)比激增近 6 億元）。這主要源于：① 越南電站及國內(nèi)長期未開工電站的減值計(jì)提；② 行業(yè)內(nèi)卷加劇導(dǎo)致計(jì)提了約 2 億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

在上述重重施壓下，Q4 歸母凈利潤最終僅錄得 16 億元，同比大幅下滑 54%；單季凈利率呈現(xiàn)斷崖式暴跌，環(huán)比收縮近 11.2 個百分點(diǎn)，觸底至僅 6.9%。

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