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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1774篇原創(chuàng)

圖片來(lái)源|AI自動(dòng)生成

地產(chǎn)“一哥”保利發(fā)展的利潤(rùn)也快撐不住了。

近日，保利發(fā)展披露2025年業(yè)績(jī)報(bào)告，情況有點(diǎn)不太樂(lè)觀。全年?duì)I收3081億，歸屬凈利潤(rùn)10.35億，同比大跌79.31%。如果剔除非經(jīng)常性損益，真正的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只剩6.59億。

10億利潤(rùn)是什么概念？保利物業(yè)，它控股的一家物業(yè)服務(wù)公司，2025年歸母凈利潤(rùn)還有15.5億。兒子賺的錢(qián)，比老子還多出50%。

五年前，保利還是資本市場(chǎng)追捧的“利潤(rùn)王”，歸母凈利潤(rùn)273億。五年后蒸發(fā)263億。

保利發(fā)展到底在經(jīng)歷什么？

01

從營(yíng)收端來(lái)看，保利發(fā)展其實(shí)還算穩(wěn)的。2025年保利營(yíng)收3081億，同比僅微降1.13%。

銷(xiāo)售額這邊其實(shí)沒(méi)有那么穩(wěn)。蜜妹看到2025年保利發(fā)展簽約金額同比下降約22%，簽約面積同比下降約31%，分別為2530億元，簽約面積1235萬(wàn)平方米。

雖然穩(wěn)坐“一哥”位置，但與2023年約4200億元的銷(xiāo)售峰值相比，兩年時(shí)間規(guī)?？s水了近40%。

營(yíng)收的穩(wěn)定性明顯好于銷(xiāo)售規(guī)模，原因在于房地產(chǎn)企業(yè)的收入確認(rèn)存在1-2年的滯后。2025年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目主要對(duì)應(yīng)2023-2024年的銷(xiāo)售，彼時(shí)公司銷(xiāo)售規(guī)模仍處于相對(duì)高位。

然而，從預(yù)收房款這一前瞻性指標(biāo)來(lái)看，保利發(fā)展的壓力似乎在積聚。

2025年末，其預(yù)收房款余額2430.3億元，較2024年末的3313.3億元下降約26.7%。這意味著未來(lái)1-2年可結(jié)轉(zhuǎn)收入的“蓄水池”水位正在快速下降。

另外還值得注意的有2個(gè)地方。一是保利發(fā)展的營(yíng)收區(qū)域貢獻(xiàn)有“東升南降”趨勢(shì)。

2025年，其華東地區(qū)結(jié)算收入同比增長(zhǎng)54.55%，毛利率提升2.71個(gè)百分點(diǎn)至13.94%；而華南地區(qū)結(jié)算收入同比下降16.32%，毛利率下降4.66個(gè)百分點(diǎn)至12.9%。

華南一直以來(lái)是保利的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域，這塊的收入與盈利能力下滑，反映出大本營(yíng)市場(chǎng)調(diào)整的深度。

華東的增長(zhǎng)則主要依靠上海等城市高端項(xiàng)目的集中放量。

二是多元業(yè)務(wù)的發(fā)展速度不及預(yù)期。為應(yīng)對(duì)行業(yè)轉(zhuǎn)型，保利發(fā)展明確了不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、綜合服務(wù)三大主業(yè)戰(zhàn)略。

不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，保利2025年在營(yíng)租賃住房、購(gòu)物中心、酒店、寫(xiě)字樓等資產(chǎn)約620萬(wàn)平米，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入51.4億元，僅占總營(yíng)收的1.67%；

租賃住房在營(yíng)規(guī)模3.5萬(wàn)間，同比增長(zhǎng)59%，但整體規(guī)模仍偏小。

不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)方面，保利物業(yè)全年實(shí)現(xiàn)收入171.3億元，同比增長(zhǎng)4.8%，歸母凈利潤(rùn)15.5億元，市場(chǎng)化拓展成效顯著，但營(yíng)收占比僅5.56%。

02

如果說(shuō)銷(xiāo)售和營(yíng)收是皮外傷，那么利潤(rùn)就是內(nèi)出血。

從2021到2025年，保利的歸母凈利潤(rùn)走了下墜速度讓人唏噓：

2021年273.9億，凈利潤(rùn)率9.61%。日賺7500萬(wàn)，真正的印鈔機(jī)；

2022年183.2億，跌33.11%。這一年恒大爆雷；

2023年120.7億，再跌34.13%。利潤(rùn)相比2021年腰斬不止；

2024年50.01億，大跌58.56%。加速墜落；

2025年10.35億，暴跌79.31%。

五年時(shí)間，273.9億到10.35億，蒸發(fā)了越96.2%。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝！）

細(xì)剖數(shù)據(jù)蜜妹看到，造成這一結(jié)果的原因有多種，主要是毛利率下行、資產(chǎn)減值計(jì)提、投資收益轉(zhuǎn)負(fù)、少數(shù)股東損益占比攀升等。

2025年，保利發(fā)展綜合毛利率12.75%，較2024年的13.85%下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中房地產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率12.86%，較2024年下降0.99個(gè)百分點(diǎn)。與2021年26.8%的毛利率相比，五年時(shí)間累計(jì)下降超過(guò)14個(gè)百分點(diǎn)。

再就是資產(chǎn)減值。2025年保利發(fā)展計(jì)提資產(chǎn)減值損失及信用減值損失合計(jì)約70.7億元，較2024年增加約13.5億元。其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備54.4億元，預(yù)計(jì)減少歸母凈利潤(rùn)約44.5億元。

合聯(lián)營(yíng)投資這塊，保利發(fā)展2025年收益由正轉(zhuǎn)負(fù)。

2025年，保利來(lái)自合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益為-1.44億元，而2024年這一數(shù)字為+12.18億元。一正一負(fù)之間，相差約13.6億元。

最后是少數(shù)股東損益占比攀升。

2025年，保利發(fā)展的少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例從2024年的48.6%大幅上升至79.4%，提升超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。

在凈利潤(rùn)總額大幅萎縮的同時(shí)，分配給少數(shù)股東的利潤(rùn)占比反而顯著提升，這是啥意思？

在房地產(chǎn)項(xiàng)目合作中，少數(shù)股東（通常為金融機(jī)構(gòu)或合作方）往往享有優(yōu)先分配權(quán)或固定回報(bào)條款。

當(dāng)項(xiàng)目利潤(rùn)豐厚時(shí)，這種結(jié)構(gòu)的影響不明顯；但當(dāng)項(xiàng)目利潤(rùn)微薄甚至虧損，優(yōu)先級(jí)的分配機(jī)制會(huì)顯著壓縮歸屬于母公司股東的利潤(rùn)空間。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是蛋糕變小了，但分給合作方的比例沒(méi)有同步縮小。

03

盡管各方面承壓，但相比其他房企行業(yè)調(diào)整期的艱難自救，央字開(kāi)頭保利發(fā)展有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，那就是融資成本。

年報(bào)顯示，保利發(fā)展2025年新增有息負(fù)債平均成本2.59%，同比下降33個(gè)基點(diǎn)；期末綜合融資成本2.72%，同比下降38個(gè)基點(diǎn)。

公司債發(fā)行利率最低至2.12%，中期票據(jù)利率最低至1.85%。當(dāng)年保利還成功發(fā)行了首單現(xiàn)金類(lèi)定向可轉(zhuǎn)債，規(guī)模85億元，6年期綜合成本2.32%。

長(zhǎng)期的融資優(yōu)勢(shì)，讓其資產(chǎn)負(fù)債率也能很好控制在穩(wěn)定水平。

截至2025年末，保利發(fā)展有息負(fù)債總額3412億元，較年初減少77億元。資產(chǎn)負(fù)債率72.26%，較年初下降2.08個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五年下降。

土儲(chǔ)方面，截至2025年末，保利發(fā)展待售面積5654萬(wàn)平方米，其中增量項(xiàng)目925萬(wàn)平方米，存量項(xiàng)目4729萬(wàn)平方米，存量同比減少約10%?？偼恋貎?chǔ)備約11215萬(wàn)平方米，同比減少約10.8%，但權(quán)益比例提升至70.47%。

但銷(xiāo)售這邊真的不容樂(lè)觀。最新2026年1季度數(shù)據(jù)顯示，保利發(fā)展銷(xiāo)售額同比下滑17.94%為517億元，如果再這樣降下去，4月就要被中海地產(chǎn)超越。

當(dāng)然保利肯定能活下來(lái)，這不值得懷疑。唏噓的只是這家中國(guó)規(guī)模最大的房企，用一份報(bào)表讓我們切實(shí)聽(tīng)到了舊世界坍塌的聲音，而這背后又是數(shù)不盡的人情冷暖……

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來(lái)自于企業(yè)或監(jiān)管部門(mén)公告，特此說(shuō)明和感謝！

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