撰文｜畫(huà)畫(huà)、版君

2026年中國(guó)大模型賽道，賺得最猛的那批投資人里，有一個(gè)所有人都沒(méi)想到的群體：游戲公司。

米哈游，2021年12月天使輪投進(jìn)MiniMax，投前估值僅1.7億美元，四家機(jī)構(gòu)合計(jì)注資3100萬(wàn)美元。

2026年1月MiniMax登陸港股，發(fā)行價(jià)165港元，上市首日暴漲109%，市值突破千億港元。

此后股價(jià)一路飆至1330港元的歷史高點(diǎn)，米哈游IPO前持股約6.4%，保守賬面浮盈達(dá)100億港元。

回報(bào)倍數(shù)：超過(guò)100倍。

同一個(gè)月，智譜 AI 頂著 “全球大模型第一股” 的光環(huán)敲鐘。2026 年 1 月 8 日登陸港交所，發(fā)行價(jià)116.2 港元；此后三個(gè)月股價(jià)持續(xù)沖高，4 月最高觸及 1010 港元。

而它的早期股東名單里，赫然寫(xiě)著另一家游戲公司 —— 三七互娛。

三七互娛剛剛發(fā)布的 2026 年一季度財(cái)報(bào)顯示，投資收益同比暴增981%，多賺了 3.26 億元。這筆錢(qián)的核心來(lái)源，就是智譜上市后的公允價(jià)值變動(dòng)。

一家投了 MiniMax，一家投了智譜，兩家游戲公司，幾乎把中國(guó)大模型賽道最大的兩張船票都收進(jìn)了口袋。

更讓人沒(méi)想到的是，它們投的不只是這兩家。

一、三七互娛，四小龍投了三家

中國(guó)大模型行業(yè)有一個(gè)公認(rèn)的說(shuō)法 “AI 四小龍”：智譜、月之暗面、百川智能、MiniMax。

三七互娛，一口氣投了其中三家。

先是智譜。2023 年三七互娛以 2500 萬(wàn)元增資嘉興北晟恒沃基金，該基金直接或間接投資于智譜 AI 股權(quán)。

2026 年 1 月智譜登陸港股，發(fā)行價(jià) 116.2 港元，此后股價(jià)一度沖上 1010 港元，市值最高接近 3800 億港元，三七互娛僅一季度確認(rèn)的投資收益就增加了 3.26 億元。

然后是月之暗面。三七互娛通過(guò)參投 Shixiang Global 系列基金，早早落子這家公司。2026 年 3 月市場(chǎng)傳聞其推進(jìn)新一輪融資，行業(yè)預(yù)期投前估值約 80–100 億美元。

這還沒(méi)完，百川智能，這家以通用大模型為底座、深耕醫(yī)療健康垂直領(lǐng)域的公司，2026 年 4 月 A + 輪后估值達(dá) 200 億人民幣，三七互娛同樣在股東名單里。

四小龍投了三家，唯獨(dú)差了 MiniMax。因?yàn)槟菑埰保瑥奶焓馆喥鹁捅幻坠芜谑掷锪恕?/p>

但三七互娛的投資版圖遠(yuǎn)不止大模型。

從公開(kāi)信息來(lái)看，三七互娛已投資 30 多家硬科技公司，覆蓋算力芯片（星空科技、昉擎科技）、腦機(jī)接口（強(qiáng)腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導(dǎo)體材料（晶正電子）、XR 硬件（雷鳥(niǎo)眼鏡）。

不夸張地說(shuō)，三七互娛 幾乎把 AI 產(chǎn)業(yè)鏈從上到下掃了一遍，投資范圍覆蓋了 AI 圈的核心半壁江山。

一家 2025 年?duì)I收159.66 億元、靠游戲發(fā)行起家的 A 股公司，在 AI 賽道上出手的頻率和覆蓋面，已經(jīng)超過(guò)了多數(shù)市場(chǎng)化 VC。

二、米哈游“梭哈”MiniMax，賺得最多

和三七互娛的"廣撒網(wǎng)"不同，米哈游的打法截然相反，它極度聚焦。

在大模型賽道上，米哈游核心押注了 MiniMax 這一家。但這一家，押出了中國(guó) AI 投資史上最經(jīng)典的一筆交易。

時(shí)間回到 2021 年底。MiniMax 剛成立不久，創(chuàng)始人閆俊杰從商湯出來(lái)創(chuàng)業(yè)，方向是通用大模型。彼時(shí) ChatGPT 還沒(méi)爆火，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)大模型的認(rèn)知還相對(duì)模糊。

米哈游在天使輪就進(jìn)入了，和高瓴、IDG、云啟資本一起注資 3100 萬(wàn)美元，投前估值僅 1.7 億美元。閆俊杰與米哈游董事長(zhǎng)劉偉私交甚篤，劉偉至今仍擔(dān)任 MiniMax 的非執(zhí)行董事。

三年多后，MiniMax 成了全球增長(zhǎng)最快的 AI 公司之一。旗下 AI 伴侶應(yīng)用 Talkie（星野）在北美市場(chǎng)爆發(fā)，全球注冊(cè)用戶超過(guò) 2.12 億。

2026 年 1 月在港股上市，發(fā)行價(jià) 165 港元，首日暴漲 109%，市值突破千億港元。此后一路飆升，股價(jià)最高觸及1097 港元，總市值一度超過(guò)3130 億港元。

米哈游 IPO 前持股約 6.4%，以 MiniMax 歷史高點(diǎn)市值測(cè)算，其對(duì)應(yīng)持倉(cāng)賬面價(jià)值一度突破 180 億港元，即便保守口徑也遠(yuǎn)超百億港元。

從 2021 年底天使輪入局算起，這筆投資回報(bào)倍數(shù)穩(wěn)穩(wěn)突破 100 倍。

更有意思的是，米哈游不只是 MiniMax 的股東，還是它的甲方。

MiniMax 的大模型技術(shù)從 2023 年起應(yīng)用于《崩壞：星穹鐵道》，核心場(chǎng)景包括 NPC 智能對(duì)話和劇情動(dòng)態(tài)生成。在 MiniMax 的招股書(shū)里，米哈游被列為 “領(lǐng)航資深獨(dú)立投資者”，既投又用，深度綁定。

米哈游在 AI 上的布局不止于此。

公司內(nèi)部早在 2018 年就成立了 “逆熵研究部”，自研 AI 大模型 Glossa；數(shù)字人 “鹿鳴” 在 B 站擁有約 170 萬(wàn)粉絲，32 條視頻累計(jì)播放量過(guò)億。

自研子公司無(wú)定谷科技 2025 年 7 月成立，注冊(cè)資本 5 億元；創(chuàng)始人蔡浩宇 2023 年卸任公司要職后，在海外創(chuàng)辦 Anuttacon，專(zhuān)門(mén)探索 AI 原生游戲。

此外，米哈游還參與設(shè)立了多個(gè) AI 投資基金，通過(guò)上海元?jiǎng)?chuàng)未來(lái)、廈門(mén)萬(wàn)物一期、上海同歌二期等基金，間接布局 AI 應(yīng)用、半導(dǎo)體、XR 等領(lǐng)域。

一個(gè)狙擊手，一臺(tái)掃貨機(jī)。兩種風(fēng)格，同一個(gè)賽道，都賺得盆滿缽滿。

三、不只是它們，游戲行業(yè)集體下注

三七互娛和米哈游并非孤例。把視野放寬，整個(gè)游戲行業(yè)都在往大模型賽道砸錢(qián)，而且每家的打法各有不同。

世紀(jì)華通直指算力。早在 2022 年就通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金投資了國(guó)產(chǎn) GPU 公司摩爾線程。

2025 年 12 月摩爾線程登陸科創(chuàng)板，上市首日暴漲 468%，世紀(jì)華通在 2025 年四季度靠這筆投資貢獻(xiàn)了約 6.4 億元凈利潤(rùn)，占其 2024 年全年歸母凈利潤(rùn)的 53%。

世紀(jì)華通還與騰訊共建長(zhǎng)三角智算中心，規(guī)劃 4 萬(wàn)臺(tái)機(jī)柜，已交付 1 萬(wàn)臺(tái)。一家游戲公司，干起了算力基建的活。

昆侖萬(wàn)維更激進(jìn)，干脆自己下場(chǎng)做。

2023 年 9 月起累計(jì)出資 6.8 億元增資控股 AI 算力芯片企業(yè)艾捷科芯，一口氣打通了 “算力、大模型、應(yīng)用” 全鏈條。旗下天工（Skywork）系列大模型覆蓋多模態(tài)推理、搜索、音樂(lè)等多個(gè)領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)少數(shù)真正 All in AGI 的游戲公司。

游族網(wǎng)絡(luò)押的是國(guó)產(chǎn)算力。2025 年先后投了壁仞科技和曦望兩家國(guó)產(chǎn) GPU 公司。壁仞科技已在港股上市，投前估值達(dá) 209 億港元。游族還斥資 10 億元參與設(shè)立無(wú)錫云星智算，切入 AI 算力賽道。

巨人網(wǎng)絡(luò)賭的是產(chǎn)品端。

投了 AI 視頻生成公司愛(ài)詩(shī)科技和 AI 圖像生成平臺(tái) LiblibAI，它的《超自然行動(dòng)組》是國(guó)內(nèi)首個(gè)在大 DAU 游戲中深度融合 AI 大模型的產(chǎn)品 ，NPC 由大模型實(shí)時(shí)驅(qū)動(dòng)，上線一周 AI 參與對(duì)局?jǐn)?shù)超過(guò) 2500 萬(wàn)次。

騰訊作為游戲行業(yè)的絕對(duì)龍頭，也是 AI 投資圈的超級(jí)玩家。投了 MiniMax 的 B 輪（IPO 后持股約 5.7%），投了智譜 AI，自研混元大模型及元寶等新 AI 產(chǎn)品 2025 年全年投入 180 億元，2026 年計(jì)劃至少翻倍。

但騰訊更像是既做運(yùn)動(dòng)員又做裁判，屬于另一個(gè)維度的故事。

一個(gè)很有意思的對(duì)照。據(jù) IT 桔子統(tǒng)計(jì)，2025 年 1 月至 10 月，中國(guó) AI 領(lǐng)域共有 139 筆超億元融資，總額突破 600 億元。

但傳統(tǒng) VC 正在收縮，同期 AI 模型層投資金額同比約下降 52.9%，投資事件數(shù)同比下降約 35%，資金加速向頭部集中。

VC在猶豫的時(shí)候，游戲公司已經(jīng)把錢(qián)投出去了。

四、憑什么是游戲公司？

為什么是游戲公司，而不是其他行業(yè)？

最直接的原因：它們太有錢(qián)了。

游戲是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)里少數(shù)現(xiàn)金牛行業(yè)。根據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，米哈游 2025 年游戲營(yíng)收突破 780 億元，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)超過(guò) 400 億元 ，手上的現(xiàn)金比大多數(shù) VC 管理的基金盤(pán)子還大。

三七互娛自 2020 年以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅超過(guò) 102.6 億元，同時(shí)對(duì)外投資超 200 億元。這些錢(qián)是自己賺的，不需要跟 LP 交代退出時(shí)間表，不需要趕 DPI。

VC 投大模型，要過(guò)投委會(huì)、要算基金存續(xù)期、要考慮 IRR（內(nèi)部收益率）；游戲公司投大模型，花的是自己口袋里的利潤(rùn)，想投就投。

但光有錢(qián)還不夠。真正讓游戲公司在大模型賽道上跑贏VC的，是另一件事，它們自己就是大模型最大的買(mǎi)家。

三七互娛的財(cái)報(bào)已經(jīng)能看到效果。

AI 深度參與生成的廣告素材占比超過(guò) 70%，AI 輔助廣告投放占比達(dá)到 50%。月之暗面的 Kimi 大模型被深度融入三七互娛的客服系統(tǒng)和 AI 助理 "問(wèn)問(wèn)小七"。智譜的 GLM 大模型直接用于游戲劇情擴(kuò)寫(xiě)。

米哈游更直接，MiniMax 的模型直接跑在自家游戲產(chǎn)品里，從 NPC 對(duì)話到劇情生成，不是概念驗(yàn)證，是上線產(chǎn)品。

游戲公司投AI，拿到的不只是股權(quán)回報(bào)，還有實(shí)實(shí)在在的降本。投一筆錢(qián)，先賺一道效率的錢(qián)，再賺一道退出的錢(qián)。

VC做不到這一點(diǎn)。紅杉投了MiniMax，但紅杉自己不消耗token，也沒(méi)有場(chǎng)景把大模型用起來(lái)。它的回報(bào)方式只有一種：等上市，賣(mài)股票。

而推著游戲公司往前跑的，還有一股更深的力量：焦慮。

游戲行業(yè)的好日子并沒(méi)有看起來(lái)那么好過(guò)。版號(hào)收緊、買(mǎi)量成本飆升、用戶增長(zhǎng)見(jiàn)頂，傳統(tǒng)的砸錢(qián)買(mǎi)流量模式已經(jīng)跑不動(dòng)了。

三七互娛2026年一季度營(yíng)收同比下降12.3%，但歸母凈利潤(rùn)反而增長(zhǎng)了59%。營(yíng)收降了利潤(rùn)反而漲了，背后就是AI在壓低成本、投資在貢獻(xiàn)增量。

當(dāng)游戲行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯從比誰(shuí)花錢(qián)多變成比誰(shuí)效率高，AI就不再是選修課，而是必修課。

有錢(qián)，有場(chǎng)景，有焦慮。三重驅(qū)動(dòng)疊在一起，游戲公司沖進(jìn)大模型賽道的速度，比任何人預(yù)想的都快。

五、一個(gè)更大的故事：產(chǎn)業(yè)資本 vs VC

把視野再拉遠(yuǎn)一點(diǎn)，游戲公司投大模型這件事，其實(shí)折射出一個(gè)更大的趨勢(shì)。在中國(guó)AI投資這張牌桌上，產(chǎn)業(yè)資本正在把VC擠到邊上去。

MiniMax 上市后，回報(bào)超過(guò) 10 億美元的投資方里，阿里巴巴排第一（IPO 前持股約 13.66%），米哈游排第二（IPO 前持股約 6.4%），紅杉中國(guó)排第三（IPO 前持股約 3.81%）。

智譜上市后，回報(bào)超 10 億美元的投資方包括君聯(lián)資本、美團(tuán)、螞蟻 ，產(chǎn)業(yè)資本與 VC 均有頭部機(jī)構(gòu)躋身前列。

2025年到2026年，中國(guó)大模型賽道最大的幾筆退出，智譜、MiniMax、摩爾線程，背后賺得最多的，幾乎都是產(chǎn)業(yè)資本。不是VC不行，而是產(chǎn)業(yè)資本有一個(gè)VC永遠(yuǎn)沒(méi)有的身份，它同時(shí)也是AI的買(mǎi)家。

VC投AI是下注未來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本投AI是解決眼前的問(wèn)題。這個(gè)區(qū)別，在退出環(huán)節(jié)看不太出來(lái)，但在投資決策的那一刻，差距是巨大的。

米哈游在2021年底押MiniMax的時(shí)候，市場(chǎng)上沒(méi)幾個(gè)人相信大模型能做成生意。

但米哈游信了，不是因?yàn)樗惺裁闯暗腁I認(rèn)知，而是因?yàn)樗宄约盒枰裁矗枰粋€(gè)能驅(qū)動(dòng)NPC、能生成劇情、能讓虛擬世界更真的底層技術(shù)。MiniMax恰好在做這件事。

三七互娛投智譜和月之暗面，不是因?yàn)樗隽耸裁淳艿馁惖婪治?，而是因?yàn)樗磕暝谫I(mǎi)量上花幾十億，急需AI把這筆成本壓下來(lái)。智譜的GLM模型和Kimi的超長(zhǎng)文本能力，正好能用。

這種"因?yàn)槲易约河玫蒙?，所以我?的邏輯，是所有VC都模仿不來(lái)的。

三七互娛、米哈游甚至是游戲玩家的故事，其實(shí)在回答一個(gè)更大的問(wèn)題：在AI時(shí)代，什么樣的公司最適合做早期投資？

答案也許不是那些專(zhuān)門(mén)做投資的機(jī)構(gòu)，反而變成了那些自己就是AI最大用戶的公司。

它們能更早地看到技術(shù)的真實(shí)價(jià)值，更快地做出決策，更深地參與被投企業(yè)的成長(zhǎng)，因?yàn)樗鼈儾恢皇窃谕顿Y，更是在投資自己的未來(lái)。

這一次，游戲公司跑在了 VC 前面，也跑在了時(shí)代前面。

【版面之外】的話：

游戲行業(yè)在中國(guó)商業(yè)世界里一直是一個(gè)很尷尬的存在。

賺錢(qián)，但不太正確。有技術(shù)，但不覺(jué)得硬核。體量不小，但被歸在文娛里，算不上高科技。

但大模型這一輪，游戲公司意外地站到了C位。充沛的現(xiàn)金，真實(shí)的場(chǎng)景，極強(qiáng)的技術(shù)嗅覺(jué)，再加上一般產(chǎn)業(yè)資本不具備的全球化視野，游戲出海這件事已經(jīng)做了十年。

這大概就是產(chǎn)業(yè)資本最大的優(yōu)勢(shì)，它不需要?jiǎng)e人科普AI有沒(méi)有用，因?yàn)樗刻於荚谟谩?/p>