作者 | 中金資本朱欣 編輯 | 張曉蘭 責編 | 韓瑋燁

從基金運作周期看，Pre-REITs基金與“耐心資本”的氣質(zhì)也頗為契合。

隨著國內(nèi)公募REITs快速發(fā)展，作為產(chǎn)業(yè)鏈前端環(huán)節(jié)Pre-REITs策略的私募基金，成為盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的重要工具。Pre-REITs類似pre-IPO投資，旨在培育、改造或完善底層資產(chǎn)，最終通過直接或間接發(fā)行REITs以實現(xiàn)基金退出的目的。

特別是不動產(chǎn)基礎設施領(lǐng)域，通過私募基金運作，讓Pre-REITs參與到項目全生命周期管理中，既可以為公募REITs市場培育、儲備優(yōu)質(zhì)標的資產(chǎn)，也為開發(fā)商、產(chǎn)業(yè)資本及金融機構(gòu)提供全新的資產(chǎn)證券化路徑。

Pre-REITs：

十萬億級REITs市場“資產(chǎn)鍛造者”

2020年4月證監(jiān)會和國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進基礎設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》以來，C-REITs市場開始破冰。截至目前，滬深兩市已發(fā)行的66支公募REITs，總市值逼近2000億元大關(guān)，涵蓋高速公路、污水處理，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、保障性租賃住房、購物中心等多個基礎設施領(lǐng)域。

盡管REITs市場規(guī)模持續(xù)擴容、運營機制日臻完善，但仍有大量基礎設施類項目的融資需求難以滿足。受制于監(jiān)管要求、資產(chǎn)規(guī)模、收益穩(wěn)定性等因素，大量潛力資產(chǎn)未能直接對接公募REITs市場。

由此，Pre-REITs便成為連接資產(chǎn)管理和資本市場的重要橋梁。Pre-REITs基金就像是為資產(chǎn)進入資本市場設立的“培養(yǎng)皿”，通過“募、投、管、退”全鏈條運作模式，幫助開發(fā)商和投資者實現(xiàn)“資產(chǎn)培育-證券化退出-資金反哺”的閉環(huán)運作。

具體說，Pre-REITs可以有效紓解兩大痛點：

其一，在開發(fā)階段，企業(yè)利用表內(nèi)資金進行項目融資，并計入資產(chǎn)負債表后，將面臨項目持有周期長、資金沉淀大、周轉(zhuǎn)慢、退出難的挑戰(zhàn)。因此，這一階段的解決方案是幫助提前退出已竣工且處于租賃爬坡期或穩(wěn)定運營期的資產(chǎn)，從而提升資金流轉(zhuǎn)效率，使企業(yè)能專注獲取優(yōu)質(zhì)開發(fā)項目。

其二，在孵化階段，因公募REITs資產(chǎn)要求較高，直接發(fā)行難度大，許多項目這一階段往往缺乏足夠的運營時間或穩(wěn)定的租金收入，因此需要通過專業(yè)運營驅(qū)動提升資產(chǎn)價值。待到成熟階段，資產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定后，便可引入險資等“耐心資本”，為公募REITs發(fā)行鋪路。

拆解Pre-REITs基金架構(gòu)

產(chǎn)融結(jié)合是關(guān)鍵

與傳統(tǒng)投資基金不同，Pre-REITs基金在管理結(jié)構(gòu)上更強調(diào)產(chǎn)業(yè)與市場的結(jié)合?；鸸芾砣税l(fā)起設立Pre-REITs后，會選擇收購具備發(fā)行REITs潛力的不動產(chǎn)項目，同時聯(lián)合產(chǎn)業(yè)方作為基金的LP和已投項目的資產(chǎn)管理人。

Pre-REITs基金結(jié)構(gòu)示意圖

圖片來源：中金資本

其中，基金管理人作為基金GP，負責基金的設立、募資、管理和退出工作。而產(chǎn)業(yè)合作方作為基金LP和資產(chǎn)管理人，發(fā)揮其在特定不動產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，為基金和被投項目賦能，并負責基金已投項目的租賃、工程和運營等資產(chǎn)管理工作。值得注意的是，產(chǎn)業(yè)合作方可能是資產(chǎn)原業(yè)主，也有可能是市場上能力很強的第三方運營機構(gòu)。

這樣的結(jié)構(gòu)設置，意味著Pre-REITs基金可以發(fā)揮基金管理人和產(chǎn)業(yè)合作方的協(xié)同效應，通過優(yōu)勢互補共同推動Pre-REITs基金的成功運營。

上述結(jié)構(gòu)設置在國內(nèi)外市場已有多個成功案例，例如，新加坡凱德和日本三菱，分別設有開發(fā)業(yè)務、私募基金和S-REITs或J-REITs牌照。

產(chǎn)業(yè)與資本的良性互動使Pre-REITs基金更加注重資產(chǎn)的長期價值創(chuàng)造與持續(xù)增長，而不僅著眼短期收益。也因此，Pre-REITs基金能夠吸引到包括險資在內(nèi)的耐心資本關(guān)注。例如，凱德便與主權(quán)財富基金、養(yǎng)老基金和保險公司等金融機構(gòu)合作，解決長期穩(wěn)定資金的需求。

從基金運作周期看，Pre-REITs基金也與耐心資本的“氣質(zhì)”頗為契合。一般而言，Pre-REITs投資期限為7至8年，分別為3-4年投資期和退出期，部分基金還設有延長期。

在整個Pre-REITs基金運行全生命周期中，如果說產(chǎn)業(yè)合作方是推動資產(chǎn)增值之“矛”，基金管理人籌劃通過發(fā)行公募REITs和私募REITs等方式實現(xiàn)基金退出，則是確保底層資產(chǎn)安全和流動性的“盾牌”。

雖然公募REITs仍是主流，私募REITs占比較小，但其向公募REITs轉(zhuǎn)化的完整鏈條已初步形成。

REITs資產(chǎn)圖譜

哪種業(yè)態(tài)最受青睞？

從資產(chǎn)類別看，不同業(yè)態(tài)的不動產(chǎn)（如酒店、寫字樓、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)廠房、倉儲物流、購物中心和長租公寓等）因資產(chǎn)特性不同，在REITs框架下呈現(xiàn)鮮明的差異性，與耐心資本的結(jié)合方式也各不相同。

圖片來源：中金資本

其中，購物中心因根植于消費市場，收入來源具備高度分散性（To C屬性較強），投資風險相對可控。從宏觀視角來說，除了能促進消費，購物中心的發(fā)展還對經(jīng)濟增長有積極貢獻。此外，經(jīng)過多年發(fā)展，國內(nèi)購物中心運營商已積累豐富經(jīng)驗，上市公司的參與也提高了行業(yè)透明度，這些因素都增強了投資者信心。

由此，購物中心成為REITs市場最受青睞的資產(chǎn)類型之一，也是最早獲得耐心資本認可的不動產(chǎn)業(yè)態(tài)之一。目前，頭部投資運營商已率先實現(xiàn)規(guī)?；?、體系化、品牌化發(fā)展，如萬達、龍湖、華潤等。

此外，產(chǎn)業(yè)園作為支持高新技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要空間載體，是首批納入公募REITs試點的資產(chǎn)類型之一。這一資產(chǎn)類型的顯著特性體現(xiàn)在較強的地域性，與地方經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)。從市場主體看，產(chǎn)業(yè)園的資產(chǎn)運營呈現(xiàn)“三分天下”的格局——地方平臺公司、專業(yè)運營商和房企各占一席之地。隨著REITs市場機制的不斷完善，產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的市場認可度和交易流動性有望持續(xù)提升。

受益于電商、冷鏈和供應鏈升級驅(qū)動，倉儲物流是REITs市場中增長較迅速的板塊之一。該賽道呈現(xiàn)出“一超多強”格局，且已形成以普洛斯等為代表的頭部企業(yè)領(lǐng)跑、其他主體跟隨的多元化格局，資產(chǎn)管理和運營標準不斷提升。值得注意的是，超過70%的倉儲物流領(lǐng)域參與者為產(chǎn)業(yè)投資人，純金融機構(gòu)涉足較少，行業(yè)專業(yè)門檻較高。

長租公寓領(lǐng)域，盡管當前國內(nèi)市場規(guī)模較小、尚處于培育期，但隨著人口結(jié)構(gòu)變化、城市化進程深入推進，以及住房租賃市場的政策支持等，預計未來中長期內(nèi)，長租公寓資產(chǎn)規(guī)模將實現(xiàn)顯著增長，這也為Pre-REITs基金帶來了潛在投資機會。

需要強調(diào)的是，投后賦能也是Pre-REITs基金運作成效的一項重要特征。以某頭部機構(gòu)合作設立的Pre-REITs基金為例，經(jīng)過精細化投后管理，Pre-REITs基金賦能廣州一項目，短時間內(nèi)就實現(xiàn)了經(jīng)營效果的明顯提升，同時驅(qū)動基金業(yè)績穩(wěn)健增長。

結(jié)語

展望后續(xù)，隨著我國不動產(chǎn)市場高質(zhì)量發(fā)展，各類資產(chǎn)與耐心資本的結(jié)合將更加深入。作為鏈接不動產(chǎn)市場和長期資本重要橋梁的Pre-REITs基金，有望發(fā)揮越來越大的作用。

未來10到20年，隨著包括Pre-REITs在內(nèi)的多層次REITs市場發(fā)展，不僅為資本市場帶來更多元化的投資機會，還將成為企業(yè)內(nèi)部或上市公司內(nèi)部不動產(chǎn)處置的重要證券手段。

（作者朱欣系中金資本董事總經(jīng)理、不動產(chǎn)基金負責人，本文根據(jù)其在2025空間+產(chǎn)融投資策略閉門沙龍的演講整理而成）