作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

近期，一家圍繞患者“診前-診中-診后”全生命周期的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺微脈向港交所遞交招股書，擬登陸主板市場，由招商證券（香港）與德意志證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

按2024年收入計(jì)，微脈是中國第三大全病程健康管理服務(wù)提供商，且為中國最大的客戶導(dǎo)向的AI賦能的全病程健康管理服務(wù)提供商。

然而，透過微脈的招股書看到的卻是：市占率僅0.71%的全病程健康管理服務(wù)提供商龍頭企業(yè)，重資產(chǎn)模式下的AI全病程管理業(yè)務(wù)仍需零售反哺，通過財(cái)務(wù)粉飾看似收窄的虧損面，以及需要靠外部融資維系運(yùn)營的資金狀況。

這就是微脈，把“AI+醫(yī)療”故事講得天花亂墜，卻仍深陷在虧損泥潭里的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)。

市占率僅0.71%，AI能否打出差異化優(yōu)勢？

自2013年成立至今，微脈已累計(jì)完成6輪融資，吸引IDG資本、百度資本、源碼資本等十余家知名機(jī)構(gòu)，據(jù)IPO前最后一輪D+輪融資，公司估值已達(dá)5.59億美元（約人民幣40億元）。

資本看準(zhǔn)的是微脈所在的千億市場。2020年至2024年，全病程管理市場規(guī)模由163億元增至614億元，期間年復(fù)合增速為39.3%，預(yù)計(jì)到2030年將進(jìn)一步攀升至3654億元，復(fù)合年增長率達(dá)34.6%。

但熱潮之下也需要“冷思考”。目前中國全病程管理市場尚處在發(fā)展初期，市場格局較為分散，2024年TOP5市占率合計(jì)僅6.33%。

按2024年收入計(jì)，在中國全病程管理服務(wù)提供商中，微脈以4.36億元的業(yè)務(wù)規(guī)模位列第三，市占率僅0.71%。對比以3.29%市占率排在首位的公司A，相關(guān)業(yè)務(wù)營收額可達(dá)20.21億元，已與微脈拉開明顯差距。

根據(jù)微脈招股書信息提示，公司A成立于2019年，是一家專注于整合藥品供應(yīng)鏈與醫(yī)療健康服務(wù)的北京公司，直指背靠雄厚資源優(yōu)勢的京東健康（06618. HK）。

為打出差異化競爭，微脈在招股書中強(qiáng)調(diào)AI賦能，以AI全病程管理服務(wù)模式首創(chuàng)者自居。

2023年，微脈發(fā)布中國首款健康管理領(lǐng)域的大語言模型應(yīng)用CareGPT，旨在通過生成式AI打造患者的健康代理人。2024年，微脈基于CareGPT推出健康管理智能體CareAI，致力于為患者提供更加個(gè)性化和精準(zhǔn)的健康管理方案。

按2024年收入計(jì)，在中國患者導(dǎo)向的AI賦能的全病程管理服務(wù)提供商中，微脈排名第一。

然而，技術(shù)細(xì)節(jié)暴露隱患。根據(jù)招股書披露，CareAI基于外部供應(yīng)商提供的大型語言模型構(gòu)建，微脈無法控制模型架構(gòu)、參數(shù)及更新節(jié)奏。這意味著微脈的AI技術(shù)將受制于基礎(chǔ)模型供應(yīng)商的技術(shù)迭代，一旦合作終止或模型升級滯后，將直接影響服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

事實(shí)上，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道中，已有不少玩家推出獨(dú)屬自己的醫(yī)療大模型。

以2024年末掛牌港交所的訊飛醫(yī)療科技（02506. HK）為例，作為科大訊飛旗下產(chǎn)業(yè)，依托的是專業(yè)垂直醫(yī)療領(lǐng)域的星火醫(yī)療大模型，旗下訊飛曉醫(yī)APP同樣可提供健康自查、報(bào)告解讀、藥物查詢、醫(yī)療信息快速查詢、健康檔案管理等功能。

需要關(guān)注的是，在微脈遞表港交所后不久，2025年7月，科大訊飛與中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)附屬第一醫(yī)院（安徽省立醫(yī)院）共建的醫(yī)學(xué)人工智能聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室推出“智醫(yī)隨行”大模型，旨在用AI賦能全流程患者管理，直擊微脈腹地。

商業(yè)模式尚未跑通，醫(yī)療服務(wù)存盈利困境

除AI屬性含金量飽受質(zhì)疑外，微脈所處的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)正在面臨“自我造血”的質(zhì)疑。

以京東健康為例，在一眾互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療同行困于虧損泥潭時(shí)，公司率先于2022年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)盈，但仔細(xì)了解會(huì)知道，有濃厚電商基因的京東健康在“醫(yī)+藥”雙輪模式中轉(zhuǎn)型遲緩，旗下醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)仍在靠電商流量反哺。以2024年業(yè)績數(shù)據(jù)來看，京東健康的醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)撐起超8成營收。

無獨(dú)有偶，曾堅(jiān)持不賣藥的互聯(lián)網(wǎng)在線問診平臺好大夫在線，在長期虧損、融資停滯、股東撤資等連環(huán)重?fù)粝?，?025年1月“賣身”螞蟻集團(tuán)，將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的盈利困境再次展現(xiàn)在眾人面前。

以微脈營收結(jié)構(gòu)來看，可分為全病程管理服務(wù)、醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售、保險(xiǎn)三大業(yè)務(wù)板塊，其中全病程管理服務(wù)公司貢獻(xiàn)超7成營收，而醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售板塊營收貢獻(xiàn)不足2成，似乎跳出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的“賣藥”怪圈。

但需要注意的是，微脈的全病程管理服務(wù)業(yè)務(wù)高度依賴醫(yī)院合作。

截至招股書披露日，微脈向中國157家合作醫(yī)院提供患者端全病程管理服務(wù)，并在每家醫(yī)院設(shè)立專門的微脈全病程管理中心，以及派駐微脈醫(yī)療助理提供現(xiàn)場會(huì)員服務(wù)。

只是這種模式也埋下隱患，微脈在招股書中坦白若無法延續(xù)和深化與合作醫(yī)院關(guān)系將對公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

最重要的是公司毛利率并不算高，截至2024年微脈毛利率達(dá)19.9%，對比平安好醫(yī)生、健康之路等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，毛利率可在30%至40%左右。

反映到業(yè)績上，微脈至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

2022年至2024年，微脈凈虧損分別達(dá)4.14億元、1.50億元、1.93億元。若剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公平值變動(dòng)帶來的損益影響，期間微脈經(jīng)調(diào)整凈虧損分別達(dá)2.33億元、0.99億元、0.30億元，依舊未能實(shí)現(xiàn)盈利。

不過微脈的虧損面有明顯縮窄，與期間公司大力降本有關(guān)。2022年至2024年，微脈銷售費(fèi)用率由38.7%降至14.5%，行政費(fèi)用率由12.5%降至7.2%，研發(fā)費(fèi)用率由15.8%降至4.6%。

可以看出，講述著“AI+醫(yī)療”故事的微脈在研發(fā)領(lǐng)域的投入愈發(fā)吝嗇，且有明顯的“重營銷輕研發(fā)”特質(zhì)。2022年至2024年，微脈研發(fā)費(fèi)用累計(jì)投入1.50億元，同期銷售費(fèi)用累計(jì)投入4.28億元。

雖然微脈在招股書中自信表示，預(yù)期于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，但在一眾同行加大AI投入科技創(chuàng)新時(shí)，微脈在研發(fā)費(fèi)用上“節(jié)流”如何構(gòu)成技術(shù)護(hù)城河？服務(wù)業(yè)務(wù)的差異化競爭優(yōu)勢如何維持？

其實(shí)從微脈營收增速明顯放緩也能看出，公司漸漸展露靠電商零售“潤色”醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展趨勢。

2022年至2024年，微脈分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.12億元、6.28億元、6.53億元，營收增速放緩明顯。其中，全病程管理營收占比由77.3%降至72.0%，同期醫(yī)藥健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)占比由10.15%增至19.36%。

從營收增速來看更加直觀，2022年至2024年，微脈全病程管理營收年復(fù)合增速8.9%，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)28.30%，醫(yī)藥健康產(chǎn)品銷售則可達(dá)55.92%。

靠外部融資維系運(yùn)營，向關(guān)聯(lián)方提供貸款存疑

此次微脈赴港IPO，最引人關(guān)注的還是公司畸高的資產(chǎn)負(fù)債率。2022年至2024年，微脈資產(chǎn)負(fù)債率分別685.15%、865.71%、737.62%。

其中，微脈主要負(fù)債構(gòu)成為公司IPO前通過多輪融資發(fā)行了大量可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。截至2024年，微脈按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債金額達(dá)19.84億元，占流動(dòng)負(fù)債凈額97.11%。

據(jù)了解，這類損益屬于賬面上的波動(dòng)，上市后“優(yōu)先股”轉(zhuǎn)換為“普通股”，金融負(fù)債對報(bào)表的公允價(jià)值擾動(dòng)消失，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)趨于正常。但如果公司上市后股價(jià)不佳，優(yōu)先股可能觸發(fā)贖回條款，影響公司現(xiàn)金流健康。

需要注意的是，微脈如今的資金狀態(tài)已亮紅燈。

2022年至2024年，微脈經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額三年均為負(fù)值，分別為-2.43億元、-0.83億元、-0.39億元，同期投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-6278.9萬元、3061.4萬元、-5022.1萬元，以及融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額分分別為4120.2萬元、5603.0萬元、1.10億元。

可見，微脈仍主要依賴向外部融資的方式維系日?；具\(yùn)營。

截至2024年末，微脈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及現(xiàn)金等價(jià)物為3614.0萬元，通過融資活動(dòng)雖相較上一年同比增長129.33%，但仍不足以覆蓋當(dāng)期賬上8292.8萬元的計(jì)息銀行及其他借款。

此外，微脈賬上還有1.05億元的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)以及3343.9萬元的其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)記費(fèi)用。

根據(jù)此次港股IPO募資用途，微脈擬拿出部分募資用于營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

需要注意的是，在現(xiàn)金流緊張的情況下，微脈還存在向關(guān)聯(lián)方提供無抵押貸款的情況。2022年至2024年，微脈向關(guān)聯(lián)方提供貸款的非流動(dòng)金額分別為7321.5萬元、3957.1萬元、0元，以及向關(guān)聯(lián)方提供貸款的流動(dòng)金額分別為0元、0元、5579.4萬元。

不免發(fā)出疑問，賬上現(xiàn)金的捉襟見肘，卻對關(guān)聯(lián)方的慷慨解囊，微脈現(xiàn)金管理又是否合理？

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