China: What do local clients think about the economy? Local marketing takeaways June 2025

中國(guó)：本地客戶如何看待經(jīng)濟(jì)？本地營(yíng)銷要點(diǎn)2025年6月

譯文：在H2開始前的過(guò)去一周，我們?cè)诒本┖蜕虾?huì)見了在岸客戶。這些客戶包括共同基金和私募股權(quán)基金，以及銀行和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理公司。與兩個(gè)月前在美關(guān)稅大幅上調(diào)之際進(jìn)行的在岸營(yíng)銷相比，在岸客戶對(duì)近期增長(zhǎng)前景的悲觀情緒有所下降，下調(diào)了寬松預(yù)期，對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性和美元表現(xiàn)出更加擔(dān)憂，現(xiàn)在預(yù)計(jì)人民幣兌美元將升值。在岸客戶認(rèn)為，出口在下半年甚至更持久的韌性可能比人們擔(dān)心的要強(qiáng)。他們認(rèn)為國(guó)內(nèi)寬松模式是應(yīng)對(duì)式而不是先發(fā)制人的，還認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和PPI通縮沒有快速解決方案。他們認(rèn)為中國(guó)股市和人民幣（兌美元）有上行空間，任何重大的價(jià)格變動(dòng)都需要宏觀催化劑，并將第三季度視為中國(guó)市場(chǎng)多事之秋。我們?cè)谙旅嫣峁┝宋覀冏罱c客戶對(duì)話的主要收獲。

分析：首先這份研報(bào)是高盛面向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的客戶研討會(huì)摘要，總體來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景相比4月的時(shí)候趨于樂觀，政策目前雖然更多的是被動(dòng)應(yīng)對(duì)變化，但接下去的三季度是中國(guó)市場(chǎng)的多事之秋，很可能會(huì)是政策轉(zhuǎn)變節(jié)奏的節(jié)點(diǎn)，接下去我們看具體分析。

1. 對(duì)中國(guó)近期增長(zhǎng)前景趨于樂觀，但對(duì)逐步寬松政策預(yù)期降低

譯文：與4月下旬相比，在岸客戶對(duì)中國(guó)近期增長(zhǎng)前景的悲觀情緒有所減少，因?yàn)楸M管出口和內(nèi)需之間存在顯著差異，但今年迄今為止的宏觀數(shù)據(jù)比之前擔(dān)心的更具彈性，而且中國(guó)似乎在與美國(guó)正在進(jìn)行的貿(mào)易談判中表現(xiàn)出了一些討價(jià)還價(jià)的能力（例如稀土、 以及美國(guó)高度依賴中國(guó)供應(yīng)的一些制成品）。總體而言，客戶認(rèn)為今年上半年的出口和制造業(yè)投資高于市場(chǎng)預(yù)期，而房地產(chǎn)市場(chǎng)和價(jià)格通脹弱于預(yù)期。他們同意我們的觀點(diǎn)，即上半年穩(wěn)健的整體實(shí)際GDP增長(zhǎng)可能會(huì)降低短期內(nèi)大規(guī)模政策刺激的緊迫性，因?yàn)橹袊?guó)的寬松模式是應(yīng)對(duì)式的而不是先發(fā)制人的，盡管下半年仍需要進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政擴(kuò)張以幫助穩(wěn)定增長(zhǎng)、緩解一些工業(yè)部門的通縮壓力并提振市場(chǎng)信心。

分析：鑒于中美達(dá)成了框架協(xié)議，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景相比4月樂觀了不少，但也正是因?yàn)檫@種樂觀，導(dǎo)致后續(xù)大規(guī)模刺激的緊迫性降低，換言之即政策刺激的預(yù)期也隨之降低。從目前中美談判的消息面來(lái)看，我國(guó)具備討價(jià)還價(jià)的能力，加上之前硬剛美國(guó)迫使其退讓，預(yù)計(jì)后續(xù)談判的條件上我們不會(huì)太吃虧，這也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)保持韌性的原因之一。

對(duì)于上半年國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的評(píng)價(jià)，就是出口和制造業(yè)情況高于預(yù)期，但是房地產(chǎn)和通脹恢復(fù)情況低于預(yù)期，所以預(yù)計(jì)下半年的政策預(yù)期會(huì)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持（國(guó)常會(huì)已經(jīng)有決議），也會(huì)針對(duì)通縮有相應(yīng)的政策調(diào)整（比如最近的行業(yè)自律去產(chǎn)能等）。

2. 對(duì)美中關(guān)稅路徑和未來(lái)關(guān)系的不確定性表示擔(dān)憂

譯文：在美國(guó)貿(mào)易談判截止日期（中國(guó)為8月12日，世界其他地區(qū)為7月9日）之前，在岸客戶似乎對(duì)潛在結(jié)果的信心較低。盡管回到4月的極端情景似乎不太可能（即美中關(guān)稅逆轉(zhuǎn)至100%以上），但他們認(rèn)為美中協(xié)議（如果有的話）將比2020年初簽署的第一階段協(xié)議更復(fù)雜，而且可能涉及許多與貿(mào)易無(wú)關(guān)的問題（例如，稀土、半導(dǎo)體、地緣以及與芬太尼等），因此很快就會(huì)完成。我們的假設(shè)是美國(guó)目前對(duì)中國(guó)的有效關(guān)稅水平（約39%）可能會(huì)在今年剩余時(shí)間內(nèi)保持不變。此外，客戶感興趣的是中美經(jīng)濟(jì)何時(shí)并且多大程度地受到關(guān)稅的影響，以及如果影響大于預(yù)期，這些國(guó)家將如何應(yīng)對(duì)。

分析：正如之前所分析的那樣，后續(xù)回到100%以上關(guān)稅的可能性接近于0，看來(lái)這個(gè)觀點(diǎn)現(xiàn)在這已經(jīng)是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)共識(shí)了。原因也很簡(jiǎn)單，就是美國(guó)已經(jīng)清楚知道我方并不會(huì)退縮，一定會(huì)選擇硬扛到底，面對(duì)我們這顆硬釘子，后續(xù)美國(guó)不會(huì)冒著自己頭破血流的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)硬頂。

基于以上邏輯，預(yù)計(jì)今年內(nèi)美國(guó)對(duì)中國(guó)的有效關(guān)稅會(huì)維持在目前39%的水平，換句話說(shuō)就是后續(xù)關(guān)稅的變數(shù)并不大。所以現(xiàn)在市場(chǎng)的興趣由關(guān)稅的不確定性轉(zhuǎn)向目前這種水平的關(guān)稅對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響如何，和高層對(duì)于這種長(zhǎng)期影響顯現(xiàn)出來(lái)后的應(yīng)對(duì)策略。總體來(lái)說(shuō)，在預(yù)期關(guān)稅戰(zhàn)強(qiáng)度保持平穩(wěn)的前提下，其對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的心理沖擊已經(jīng)差不多都被price in了，后續(xù)有影響也是緩慢的顯現(xiàn)。

3. 出口、消費(fèi)、通脹率和房地產(chǎn)行業(yè)

譯文：盡管在岸客戶不認(rèn)為中國(guó)在2024年和2025年初的強(qiáng)勁出口是可持續(xù)的，但他們認(rèn)為后續(xù)出口可能比所擔(dān)心的更具彈性。他們同意我們的觀點(diǎn)，即中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和PPI通縮沒有快速解決方案，盡管兩者的進(jìn)一步下行空間似乎比以前要小，但需要更多的政策努力和時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)重大改善。盡管長(zhǎng)假期間保持穩(wěn)健的旅游量和強(qiáng)勁的客流，但在消費(fèi)持續(xù)降級(jí)的情況下，北京和上海的高級(jí)餐廳價(jià)格低迷且人流量很少。他們更關(guān)心近期汽車行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的影響、美團(tuán)與京東競(jìng)爭(zhēng)加劇、公務(wù)用餐新“禁酒令”以及部分地區(qū)（如江蘇、重慶）消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃資金短缺。請(qǐng)注意，我們對(duì)2025年通脹的預(yù)測(cè)略低于共識(shí)（CPI：0.0%，PPI：-2.4%）。在我們的基線假設(shè)中，我們假設(shè)一線城市的房?jī)r(jià)將在2026年下半年趨于穩(wěn)定，PPI同比通脹將在2027年轉(zhuǎn)為正值。

分析：對(duì)于后續(xù)出口的判斷，作為經(jīng)濟(jì)的重要基本盤之一，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)更傾向于出口具備韌性。消費(fèi)方面則是持續(xù)降級(jí)，市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，現(xiàn)在高層也已經(jīng)開始出手整治內(nèi)卷（其實(shí)就是去gs產(chǎn)能），加上禁酒令和近期某些以舊換新補(bǔ)貼的資金短缺，消費(fèi)短期還是很難有大的起色。消費(fèi)難有大的起色則通縮也很難有大的改觀（高盛預(yù)測(cè)今年CPI：0.0%，PPI：-2.4%，均略低于市場(chǎng)共識(shí)），所以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為通縮并沒有快速的解決方案，但是目前實(shí)施的主動(dòng)去產(chǎn)能是很有幫助的。

接下來(lái)是房地產(chǎn)市場(chǎng)，高盛目前的判斷是一線城市2026年下半年左右趨于穩(wěn)定，這包括了新房和二手房?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)，二線城市大概會(huì)晚于一線城市半年左右企穩(wěn)。這里要先說(shuō)一下，喜歡杠的人可以劃走不要在我面前秀無(wú)知，預(yù)測(cè)本來(lái)就不是100%準(zhǔn)確，也會(huì)隨著外部條件改變而改變，但這并不代表預(yù)測(cè)沒有意義，因?yàn)轭A(yù)測(cè)是基于科學(xué)的數(shù)據(jù)分析產(chǎn)生，肯定比某些學(xué)歷不高的拍腦袋要準(zhǔn)點(diǎn)。就像你去看醫(yī)生，我給你來(lái)一句看醫(yī)生也不一定看的好你就不去看了嗎？就這么簡(jiǎn)單。

4. 增量緩動(dòng)的潛在觸發(fā)因素

譯文：盡管幾乎所有客戶都預(yù)計(jì)中國(guó)下半年（尤其是第四季度）的實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)將放緩，但他們似乎對(duì)這是否足以觸發(fā)重大政策抵消的信心不足。根據(jù)我們最近的客戶對(duì)話，其他一些潛在的觸發(fā)因素包括美中緊張局勢(shì)迅速升級(jí)、青年就業(yè)率大幅波動(dòng)（刨去季節(jié)性因素）、房?jī)r(jià)下跌和信用風(fēng)險(xiǎn)增加（當(dāng)不利的關(guān)稅影響完全開始時(shí)）、以及耐用品銷售的同比增長(zhǎng)失速（由于9月以來(lái)的不利基數(shù)效應(yīng)和消費(fèi)品以舊換新偶爾出現(xiàn)資金短缺）?？蛻籼岬?，一些潛在的促增長(zhǎng)和市場(chǎng)友好型政策措施可能尚未在今年剩余時(shí)間內(nèi)完全實(shí)施，包括為有多孩家庭推出長(zhǎng)期的全國(guó)性財(cái)政補(bǔ)貼、向受關(guān)稅影響的企業(yè)和家庭提供轉(zhuǎn)移支付、進(jìn)一步改善社會(huì)保障，以及今年晚些時(shí)候?yàn)橄M(fèi)品以舊換新和設(shè)備升級(jí)計(jì)劃提供額外的預(yù)算外資金。

分析：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)認(rèn)為影響下半年增量政策力度的因素包括中美關(guān)稅升級(jí)（可能性很?。?、青年就業(yè)率大幅波動(dòng)（有可能）、房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌（可能性最大）、耐用消費(fèi)品增長(zhǎng)失速（可能性不大，因?yàn)楹罄m(xù)補(bǔ)貼額度大概率會(huì)加大）。增量政策的方向包括房地產(chǎn)支持的升級(jí)（國(guó)常會(huì)已經(jīng)吹風(fēng)）、二胎三胎的補(bǔ)貼、潛在的社會(huì)保障加強(qiáng)以釋放銀行的預(yù)防性存款用于刺激消費(fèi)等。

5. 人民幣匯率

譯文：與兩個(gè)月前相比，在岸客戶對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性表現(xiàn)出更多擔(dān)憂，鑒于對(duì)美國(guó)例外論的信心減弱、財(cái)政政策過(guò)于寬松，并且可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高位，現(xiàn)在預(yù)計(jì)美元將進(jìn)一步貶值政府融資成本。因此，他們同意我們對(duì)人民幣兌美元進(jìn)一步升值的預(yù)測(cè)（對(duì)美元人民幣的GS預(yù)測(cè)：3/6/12m為7.1/7.0/6.9）。繼央行5月“雙重降息”之后，在岸客戶預(yù)計(jì)貨幣寬松政策將進(jìn)一步實(shí)施，但他們認(rèn)為寬松的步伐將是漸進(jìn)的，并認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張（尤其是在需求方面）對(duì)于振興中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)比貨幣寬松更重要。大多數(shù)在岸客戶預(yù)計(jì)中國(guó)利率將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低位，而美中利差將保持較大。他們還對(duì)近期HIBOR的大幅下跌和香港市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性狀況表現(xiàn)出興趣。

分析：匯率方面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的間接影響較小，但是預(yù)期的人民幣升值會(huì)利好國(guó)內(nèi)股市的外部資金流入。同時(shí)鑒于中美利差較大，接下去貨幣政策的空間會(huì)持續(xù)受到壓制，換句話說(shuō)也就是為了防止外資流出，美聯(lián)儲(chǔ)降息了我們這邊才會(huì)降息。所以接下去國(guó)內(nèi)的政策端會(huì)更加依靠財(cái)政擴(kuò)張來(lái)振興國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

6. 與離岸客戶的區(qū)別

譯文：我們觀察到，在岸投資者與海外投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的看法存在一些差異。雖然離岸投資者更看重即將到來(lái)的7月最高層會(huì)議可能發(fā)出的信號(hào)以及如何從消費(fèi)端實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡，但在岸投資者似乎更重視穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)、緩解PPI通縮、重建信心和提高地方層面實(shí)施激勵(lì)的政策措施。這就是為什么最近公務(wù)用餐的“禁酒令”的執(zhí)行，增加了對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇和政策寬松措施實(shí)施效率的擔(dān)憂。也就是說(shuō)，在岸和離岸投資者都認(rèn)為中國(guó)股票和人民幣（兌美元）的上行空間大于下行空間，認(rèn)為任何重大的價(jià)格變動(dòng)都需要宏觀催化劑，并將第三季度視為中國(guó)市場(chǎng)多事之秋（例如，貿(mào)易談判截止日期、第二季度GDP公布、7月最高層會(huì)議，以及可能的“十五五”規(guī)劃的更多市場(chǎng)討論）。

分析：內(nèi)資和外資對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法存在差異，外資更看重接下去最高層會(huì)議發(fā)出的信號(hào)和消費(fèi)問題，而內(nèi)資更看重房地產(chǎn)行業(yè)、通縮問題、重建信心、地方增量政策。我覺得造成這種差異的原因是身處的環(huán)境不同，雖然目前金融工具已經(jīng)十分發(fā)達(dá)，有很多指數(shù)可以參考市場(chǎng)的情緒，但身處市場(chǎng)中的主觀感受還是很難被取代，有些東西指數(shù)不能完全反映市場(chǎng)情況，身處市場(chǎng)之中的內(nèi)資機(jī)構(gòu)肯定受到了這種主觀感受的影響。

舉個(gè)例子，作為外貿(mào)從業(yè)者，從數(shù)據(jù)上看非外貿(mào)行業(yè)的人可能會(huì)覺得目前已經(jīng)穩(wěn)了，但事實(shí)上我們每天過(guò)得特別沒有安全感，老板們或主動(dòng)收縮美國(guó)業(yè)務(wù)以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口、或由之前的備庫(kù)存改為按單采購(gòu)隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況，對(duì)未來(lái)的不確定性導(dǎo)致大家不敢亂花錢甚至考慮轉(zhuǎn)行。所以我覺得在經(jīng)濟(jì)的實(shí)際體驗(yàn)的判斷上內(nèi)資機(jī)構(gòu)是占很大優(yōu)勢(shì)的，無(wú)論是對(duì)房地產(chǎn)也好通縮也罷，目前最需要恢復(fù)的就是市場(chǎng)信心。