轉(zhuǎn)載于：財(cái)經(jīng)五月花 ｜ 作者：《財(cái)經(jīng)》記者 唐郡｜編輯：張威｜題圖來源：Pexels｜版面編輯：張雨菲

摘 要

適度寬松貨幣政策效果在不斷累積，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果還會(huì)逐步顯現(xiàn)。保持合理的利率關(guān)系，正是未來暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利

11月11日下午，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）發(fā)布《2025年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》），提及下一階段貨幣政策主要思路。

《報(bào)告》顯示，下階段，貨幣政策將“平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”。

其中，央行兩度提及“穩(wěn)增長(zhǎng)”，為年內(nèi)首次。

業(yè)內(nèi)專家指出，對(duì)于未來政策把握，央行依然強(qiáng)調(diào)了短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部、支持經(jīng)濟(jì)與銀行自身健康性四方面關(guān)系的平衡，同時(shí)，考慮到外部不穩(wěn)定不確定性因素較多、內(nèi)需不足，下一步實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實(shí)，充分釋放政策效應(yīng)。

值得注意的是，《報(bào)告》提到“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，是貨幣政策報(bào)告時(shí)隔五個(gè)季度再度提及“跨周期”。華泰證券認(rèn)為，“十五五”開局在即，新舊動(dòng)能切換進(jìn)入右側(cè)階段，明年轉(zhuǎn)型訴求不減，增長(zhǎng)訴求同樣強(qiáng)，因此政策需要兼顧短期與長(zhǎng)遠(yuǎn)，更要為未來幾年的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)做足準(zhǔn)備?？傮w上，跨周期提法的回歸意味著貨幣政策視角更重長(zhǎng)期。

同時(shí)，《報(bào)告》以專欄形式釋放了理順各類利率比價(jià)關(guān)系的信號(hào)。其中，《報(bào)告》提到，“如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率，意味著企業(yè)信用比國(guó)家信用還好，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，不合理也不可持續(xù)?！?/p>

《報(bào)告》進(jìn)一步表示，近年來，央行督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款。同時(shí)，《報(bào)告》認(rèn)為，此舉“支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間”。

“《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，要構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。”前述業(yè)內(nèi)專家表示，“保持合理的利率關(guān)系，正是未來暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。”

《報(bào)告》提出持續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”

《報(bào)告》顯示，今年以來，適度寬松的貨幣政策持續(xù)發(fā)力。

一方面，金融總量保持合理增長(zhǎng)。9月末社會(huì)融資規(guī)模存量、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比分別增長(zhǎng)8.7%和8.4%，人民幣貸款余額270.4萬億元。

另一方面，社會(huì)融資成本處于低位。9月新發(fā)放企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率同比分別下降約40個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)。

同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款分別同比增長(zhǎng)11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部貸款增速。

“總體看，適度寬松貨幣政策效果在不斷累積，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果還會(huì)逐步顯現(xiàn)?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)專家表示。

提及下階段貨幣政策主要思路，《報(bào)告》表示，要平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

其中，除了平衡好“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”，《報(bào)告》還提到要持續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。這是2024年四季度特別提及“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”以來首次。

上述業(yè)內(nèi)專家表示，宏觀政策之間的協(xié)同配合十分重要，可以產(chǎn)生“1+1大于2”的效果，共同支持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)。

《報(bào)告》提到，2025年以來，央行靈活把握公開市場(chǎng)操作力度和節(jié)奏，及時(shí)熨平財(cái)政稅收、政府債券發(fā)行等短期波動(dòng)因素。前述專家認(rèn)為，這體現(xiàn)了長(zhǎng)期以來貨幣政策和財(cái)政政策的有效協(xié)同配合。

2025年前三季度，全國(guó)GDP增速達(dá)5.2%。市場(chǎng)人士表示，“在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策協(xié)同配合發(fā)力下，全年5%左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)有望順利完成。”

在總量層面，央行表示，將實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

貸款利率不應(yīng)低于國(guó)債收益率

在詳述下階段貨幣政策主要思路時(shí)，央行表示，將深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，其中包括“督促金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，理順貸款利率與債券收益率等市場(chǎng)利率的關(guān)系”。

本次《報(bào)告》中，央行以專欄形式討論了為何以及如何“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”。

利率本質(zhì)上是資金的回報(bào)率。由于不同金融工具的期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等屬性不同，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，形成一定比價(jià)關(guān)系。

專欄中提到了五組重要的利率比價(jià)關(guān)系。分別是央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系，商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系，不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系，不同期限利率的關(guān)系，以及不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。

在理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系和聯(lián)動(dòng)性，反映期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。

但在現(xiàn)實(shí)世界中，受激勵(lì)機(jī)制扭曲、經(jīng)營(yíng)主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價(jià)關(guān)系有時(shí)也可能會(huì)出現(xiàn)失衡，導(dǎo)致市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

以不同風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系為例，《報(bào)告》稱，國(guó)債收益率反映國(guó)家信用，被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率，意味著企業(yè)信用比國(guó)家信用還好，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，不合理也不可持續(xù)。

中金公司研究部總監(jiān)、銀行業(yè)分析師林英奇對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，近年來金融市場(chǎng)中存在一些利率比價(jià)不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，主要包括：一是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊或偏松，DR007階段性偏離7天逆回購(gòu)政策利率，政策利率傳導(dǎo)有效性受到影響；二是由于銀行存貸款“內(nèi)卷式”過度競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致貸款利率下行快于存款，息差收窄；三是對(duì)于同一融資主體，貸款和債券融資利率有時(shí)存在差距；四是銀行存貸款期限利差過大，長(zhǎng)期存款利率過高或長(zhǎng)期貸款利率過低；五是由于低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，此前部分央國(guó)企貸款利率低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，違背風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則。

“以上利率比價(jià)不協(xié)調(diào)現(xiàn)象的主要原因是充裕的流動(dòng)性、偏弱的實(shí)體融資需求和銀行過度競(jìng)爭(zhēng)之間的矛盾導(dǎo)致，其中部分已通過清理手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款定價(jià)等監(jiān)管針對(duì)性措施得到整治?！绷钟⑵嬲f。

在上述專欄中，央行表示，“央行注重理順各類利率比價(jià)關(guān)系，是完善中國(guó)特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制的重要舉措。”

為此，《報(bào)告》提到，近年來，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、在對(duì)公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款，按照經(jīng)營(yíng)成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。

其中，“督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款”表述受到市場(chǎng)關(guān)注。

“合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需要考慮信用成本、業(yè)務(wù)成本、資本占用、負(fù)債成本等多方面因素，企業(yè)融資利率一般不應(yīng)低于無風(fēng)險(xiǎn)利率。”林英奇認(rèn)為，這一措施在保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本較低的同時(shí)有利于保障銀行合理息差和利潤(rùn)，維持銀行健康可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前1年期、3年期、5年期國(guó)債收益率分別在1.4%、1.5%和1.6%附近。

“理論上，企業(yè)貸款利率不應(yīng)低于上述對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債收益率，”一位金融業(yè)分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“央行提及理順各類利率比價(jià)關(guān)系，與商業(yè)銀行在今年年中工作會(huì)議提出的‘反內(nèi)卷’工作一脈相承?！?/p>

THE END

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