近日，輕松健康集團(tuán)赴港IPO取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，其境外發(fā)行上市備案已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)確認(rèn)。

對(duì)于這家曾以“輕松籌”大病眾籌模式為人熟知的企業(yè)而言，這無(wú)疑是其資本化道路上的重要里程碑。然而，透過(guò)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)審視，輕松健康集團(tuán)為了跨過(guò)合規(guī)門(mén)檻而進(jìn)行的“斷臂”操作——?jiǎng)冸x輕松籌，雖然換來(lái)了上市的入場(chǎng)券，卻也動(dòng)搖了其賴以生存的流量根基。

在合規(guī)與增長(zhǎng)的博弈中，輕松健康集團(tuán)正面臨著活躍用戶“斷崖式”下跌、營(yíng)收結(jié)構(gòu)被迫轉(zhuǎn)型以及“增收不增利”的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

合規(guī)的代價(jià)：剝離“輕松籌”后的流量真空

回顧輕松健康集團(tuán)的發(fā)展歷程，其核心護(hù)城河長(zhǎng)期建立在“眾籌+社交”的流量裂變之上。成立于2014年的輕松集團(tuán)，憑借首創(chuàng)的線上大病眾籌模式，利用社交網(wǎng)絡(luò)的傳播紅利迅速積累了龐大的用戶基礎(chǔ)。然而，隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，這種公益與商業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式成為了上市路上的最大掣肘。

為了符合《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施》中關(guān)于外資不得參與個(gè)人求助服務(wù)的合規(guī)要求，注冊(cè)于開(kāi)曼群島的輕松健康集團(tuán)不得不做出戰(zhàn)略切割。創(chuàng)始人楊胤將起家的核心業(yè)務(wù)“輕松籌”從上市主體中徹底剝離。這一舉措具有雙重意味：一方面，它確實(shí)幫助集團(tuán)規(guī)避了外資準(zhǔn)入的法律風(fēng)險(xiǎn)，并試圖將商業(yè)屬性與公益爭(zhēng)議進(jìn)行物理隔離，避免重蹈競(jìng)品上市時(shí)因公益性質(zhì)引發(fā)輿論風(fēng)暴的覆轍；另一方面，這也意味著集團(tuán)主動(dòng)切斷了其最低成本、最高粘性的流量入口。

這一“斷臂求生”的副作用在第二次沖擊IPO期間暴露無(wú)遺。據(jù)港交所信息，輕松健康集團(tuán)首次IPO申請(qǐng)因超過(guò)6個(gè)月未過(guò)聆訊而失效，直至2025年8月31日再次遞交招股書(shū)并在10月中旬獲備案。雖然合規(guī)性問(wèn)題看似得到解決，但剝離眾籌業(yè)務(wù)后的“戒斷反應(yīng)”正在顯現(xiàn)：失去了眾籌求助這一高頻、強(qiáng)情感連接的場(chǎng)景，輕松健康集團(tuán)的流量池迅速干涸。

招股書(shū)顯示，2022年集團(tuán)活躍用戶尚有7050萬(wàn)，而到了2025年這一數(shù)字銳減至2270萬(wàn)，近5000萬(wàn)活躍用戶的流失，標(biāo)志著其曾經(jīng)引以為傲的流量帝國(guó)已現(xiàn)裂痕。

從“高毛利”保險(xiǎn)向“低毛利”服務(wù)的被迫轉(zhuǎn)型

流量地基的坍塌，直接引發(fā)了輕松健康集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力的劇烈震蕩。過(guò)去，集團(tuán)的商業(yè)邏輯十分清晰：利用眾籌平臺(tái)的巨大流量進(jìn)行保險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，依靠高毛利的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。然而，隨著眾籌業(yè)務(wù)的剝離，這一邏輯鏈條斷裂，迫使集團(tuán)不得不尋找新的營(yíng)收支柱。

數(shù)據(jù)的變化直觀地反映了這種結(jié)構(gòu)的被動(dòng)調(diào)整。隨著活躍用戶的減少和用戶粘性的下降（人均停留時(shí)長(zhǎng)從5分鐘驟降至30秒），保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化效率大打折扣。截至2025年上半年，集團(tuán)銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品年化保費(fèi)總額已降至4.93億元，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從2022年的81.5%一路下滑至22.9%。為了填補(bǔ)營(yíng)收缺口，輕松健康集團(tuán)轉(zhuǎn)向了數(shù)字營(yíng)銷（科普服務(wù)）等綜合健康服務(wù)。該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在2025年上半年飆升至67.7%，看似成功頂替了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的位置，但其盈利質(zhì)量卻大相徑庭。

這種業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了典型的“增收不增利”和毛利率斷崖式下跌。數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)的毛利率極低，2024年僅為10.3%，2025年上半年也僅回升至13.5%。

受此拖累，集團(tuán)整體毛利率從2022年的82.6%暴跌至2025年上半年的32.5%。雖然集團(tuán)營(yíng)收從2022年的3.94億元增長(zhǎng)至2025年上半年的6.56億元，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但凈利潤(rùn)卻波動(dòng)劇烈。這種以犧牲毛利率為代價(jià)換取的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，暴露了其新業(yè)務(wù)模式在盈利能力上的脆弱性。

營(yíng)銷激增與研發(fā)縮減背后的“AI故事”困局

面對(duì)資本市場(chǎng)，剝離了眾籌光環(huán)的輕松健康集團(tuán)試圖講述一個(gè)全新的“AI+健康服務(wù)”故事。然而，從招股書(shū)披露的成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，這個(gè)新故事似乎缺乏足夠的底層支撐，反而陷入了“花錢(qián)買流量”的惡性循環(huán)。

為了彌補(bǔ)失去輕松籌后的流量損失，集團(tuán)不得不大幅增加營(yíng)銷推廣開(kāi)支。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年?duì)I銷開(kāi)支已達(dá)1.03億元，較去年同期激增42.65%。這種“用戶流失-營(yíng)銷加碼”的路徑依賴，進(jìn)一步侵蝕了本就下滑的利潤(rùn)空間。與此同時(shí)，在集團(tuán)高調(diào)標(biāo)榜AI轉(zhuǎn)型的背景下，其研發(fā)投入的強(qiáng)度卻在減弱。盡管研發(fā)開(kāi)支金額有小幅絕對(duì)值增長(zhǎng)，但研發(fā)投入占比卻從2022年的13.4%一路下滑至2025年上半年的5.4%。

在AI賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，如此低的研發(fā)占比很難支撐起具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)壁壘，這也讓外界對(duì)其“AI健康”成色的含金量產(chǎn)生質(zhì)疑。

此外，客戶集中度過(guò)高也是懸在輕松健康集團(tuán)頭頂?shù)囊话堰_(dá)摩克利斯之劍。2025年上半年，前五大客戶貢獻(xiàn)了集團(tuán)65.9%的收入，最大客戶占比達(dá)25.0%。這種對(duì)保險(xiǎn)公司和醫(yī)藥大客戶的高度依賴，不僅削弱了集團(tuán)的議價(jià)能力，也使其在IPO審核中面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管審視。

總之，輕松健康集團(tuán)雖然拿到了上市備案的“入場(chǎng)券”，但失去了“輕松籌”這一流量引擎，疊加保險(xiǎn)業(yè)務(wù)萎縮、新業(yè)務(wù)毛利低下以及營(yíng)銷成本高企等多重壓力，其未來(lái)的資本之路注定不會(huì)太“輕松”。