導(dǎo)語：深廣的護城河，讓騰訊公司無需太多新的競爭動作，便能持續(xù)保持強勁的盈利能力。

礪石/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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進入2025年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)又開始變得熱鬧起來。其中，最引人關(guān)注的便是各個電商巨頭之間的外賣大戰(zhàn)了，美團、京東與阿里巴巴三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭都參與其中，彼此攻防不斷。

在電商巨頭競爭慘烈的情況下，筆者卻注意到中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市值最高，盈利能力最強的騰訊公司，卻表現(xiàn)得異常安靜，平時很少看到與其相關(guān)的熱鬧新聞出現(xiàn)，既沒有新的戰(zhàn)略行動，也沒有大的組織與人事調(diào)整，更沒有與競爭對手之間的紛爭。一家國內(nèi)最具競爭力的企業(yè)，卻很少有新聞出現(xiàn)，這讓筆者頗為意外。但仔細思考，在此背后正是源于騰訊公司在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深廣護城河。

“護城河”，本義是指古代由人工圍繞城堡挖掘的人工河，用來防范敵人或動物的入侵。1999年，全球著名的投資大師巴菲特在接受《財富》雜志采訪時引用了護城河一詞，后來其成為投資界的流行用語，用來形容企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。巴菲特當(dāng)時如此描述，“就投資一家企業(yè)而言，關(guān)鍵不在于其所在的行業(yè)給社會帶來多大的影響，也不在于企業(yè)取得多大的增長，而在于‘護城河’有多深，即企業(yè)擁有的競爭優(yōu)勢以及競爭優(yōu)勢可以持續(xù)的時間。只有擁有深廣、可持續(xù)‘護城河’的產(chǎn)品和服務(wù)，才能給投資者帶來豐厚回報”。

正是因為騰訊公司在在線社交、網(wǎng)絡(luò)游戲與線上支付等核心主業(yè)上的深廣護城河，導(dǎo)致其幾乎沒有任何實質(zhì)性的競爭對手存在。沒有競爭對手，就沒有攻防；沒有攻防，也就不會有大的新聞出現(xiàn)。

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騰訊的第一主業(yè)，無疑是社交通訊，它是騰訊整個生態(tài)的根基。

在社交通訊領(lǐng)域，騰訊擁有微信與QQ兩大旗艦產(chǎn)品。在PC互聯(lián)網(wǎng)時代，QQ便是中國最成功的社交與通訊產(chǎn)品。但在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，微信更進一步，擁有最龐大的用戶規(guī)模與最強的用戶粘性，占據(jù)了絕大部分的市場份額，是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)社交與通訊領(lǐng)域獨一無二的存在。最新季度數(shù)據(jù)顯示，微信及WeChat合并月活躍賬戶數(shù)已經(jīng)高達14.02億，涵蓋了幾乎所有的觸網(wǎng)用戶。

并且由于互聯(lián)網(wǎng)社交產(chǎn)品所具有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性，使用的用戶越多，其越難以被其它競爭對手顛覆，這讓微信變得幾乎無法超越。這也是為什么近幾年在社交通訊領(lǐng)域一直沒有新的競爭產(chǎn)品出現(xiàn)的原因。

基于微信平臺，騰訊還構(gòu)建了公眾號、視頻號、小程序、微信支付、搜一搜與微信小店等一系列好用、實用的功能，讓微信已經(jīng)不再只是一個社交通訊工具，而是成為一個幫助用戶實現(xiàn)線上一站式工作生活的超級生態(tài)，這進一步加深了微信的護城河。

騰訊的第二主業(yè)，當(dāng)屬網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)。

目前，在中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場，騰訊游戲的市場份額絕對領(lǐng)先。雖然市場中不乏網(wǎng)易、米哈游、游戲科學(xué)等游戲公司陸續(xù)推出的《原神》《蛋仔派對》與《黑神話悟空》等一些爆款游戲產(chǎn)品，但騰訊游戲不僅擁有《王者榮耀》《和平精英》《穿越火線》《使命召喚》《PUBG MOBILE》《荒野亂斗》等行業(yè)中最多的長青游戲，也有《無畏契約》《三角洲行動》等新爆款游戲不斷涌現(xiàn)。競爭對手僅憑一兩款爆品游戲，尚無法從根本上撼動騰訊游戲在行業(yè)中的絕對領(lǐng)先地位。

隨著微信支付以及相關(guān)生態(tài)業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)前支付與金融業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸成為騰訊的第三主業(yè)。

在微信支付之前，阿里巴巴集團旗下的支付寶一度是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先者。但憑借微信相較支付寶更高的用戶粘性，微信支付快速實現(xiàn)反超。公開數(shù)據(jù)顯示，2014年，支付寶在移動支付的市場份額還一度高達82.3%，但到了2025年，微信支付的市場份額已接近60%，支付寶則降至35%左右。用戶維度，微信支付全球月活躍用戶突破14億，而支付寶全球月活躍用戶為10.4億；在日常消費場景中，微信支付的滲透率為94.6%，而支付寶為81.3%。

相較支付寶要想維持住既有用戶，必須持續(xù)投入高昂的推廣與運營費用，而微信支付只需共享微信用戶，無需在進行巨額營銷投入的前提下便可以實現(xiàn)用戶的留存。同時在更低投入的情況下，微信支付也有著更廣闊的商業(yè)化空間，一方面可以從微信生態(tài)龐大的交易量中獲取可觀的傭金收入，同時在微信服務(wù)九宮格中占據(jù)著最顯著的位置，可以為用戶提供利潤豐厚的借貸、理財與保險等金融服務(wù)。

除了社交、游戲、支付與金融三大主業(yè)之外，騰訊還在其它多個細分領(lǐng)域也均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。例如，騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團、騰訊會議與騰訊文檔等分別在在線視頻、在線音樂、在線文學(xué)、在線會議與在線文檔領(lǐng)域有著最高的市場占有率與用戶規(guī)模。之所以能夠形成在多個領(lǐng)域形成又深又廣的業(yè)務(wù)護城河，根源是騰訊這家企業(yè)杰出的戰(zhàn)略能力、組織能能力與產(chǎn)品能力，在這里我們不具體展開，之后文章會詳細介紹。

目前，在騰訊所有的核心業(yè)務(wù)中，唯一沒有取得行業(yè)絕對領(lǐng)先地位的便是云與AI業(yè)務(wù)了。其中，在公有云領(lǐng)域，騰訊云的市場份額要稍遜阿里云、華為云，在AI行業(yè)的核心戰(zhàn)場大模型領(lǐng)域，騰訊的混元大模型尚未表現(xiàn)出相較阿里、字節(jié)跳動與百度等競爭對手旗下大模型的明顯優(yōu)勢。不過，騰訊公司正在該領(lǐng)域發(fā)起全方位攻堅。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，騰訊于2025年第三季度的研發(fā)支出高達228.2億元，重點投向智算中心建設(shè)，支撐萬億參數(shù)模型訓(xùn)練；在人才層面，“青云計劃”也聚焦大模型領(lǐng)域，3年內(nèi)將計劃新增2.8萬個實習(xí)崗位，技術(shù)人才占比超七成。只是由于騰訊旗下的云與AI業(yè)務(wù)主要面向B端客戶，因此C端消費者感知并不強烈。

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在很長時間內(nèi)，騰訊、阿里巴巴與百度一直是中國PC互聯(lián)網(wǎng)時代最具資本價值的三家企業(yè)。

但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，百度因為主營的搜索引擎業(yè)務(wù)受到巨大沖擊而迅速掉隊。騰訊與阿里巴巴則憑借頗為成功的移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，而在移動互聯(lián)網(wǎng)中早期繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的深化，騰訊、阿里巴巴也分別在自己的社交、電商主業(yè)受到眾多新競爭對手的一輪輪挑戰(zhàn)。但二者情況不同的是，騰訊公司在社交主業(yè)經(jīng)受住了所有競爭對手的沖擊，不僅沒有丟失掉優(yōu)勢地位，反而憑借微信的進化而持續(xù)擴大競爭優(yōu)勢。而阿里巴巴卻在電商主業(yè)遭遇了京東、拼多多、美團、抖音與快手等多個重量級對手的蠶食，逐漸喪失掉了固有的競爭優(yōu)勢，失去了過去在電商主業(yè)的護城河。當(dāng)前再次爆發(fā)的外賣大戰(zhàn)，背后本質(zhì)是美團占優(yōu)的即時零售模式對阿里、京東的傳統(tǒng)電商零售基本盤造成巨大沖擊，阿里、京東無法不進行強勢反擊。

而深廣的護城河，讓騰訊公司無需太多新的競爭動作，便能保持強勁的盈利能力。例如，2024年騰訊公司全年營收達6602.57億元，同比增長8%，歸母凈利潤1940.73億元，同比增長68.44%。

前不久，騰訊公司又公布了2025年第三季度業(yè)績，數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)營收1928.69億元人民幣，較2024年同期的1671.93億元同比增長15%；經(jīng)營盈利635.54億元，同比增長19%；經(jīng)調(diào)整凈利潤705.51億元，同比增長18%。前三季度累計收入總金額為5573.95億元，較2024年同期（4878.11億元）同比增長14%。在如此高的營收與利潤規(guī)模下，騰訊公司還能依舊保持兩位數(shù)的業(yè)績增長，頗為不易。

受益于龐大的現(xiàn)金儲備與強勁的盈利能力，騰訊公司一方面具有充沛的資金持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)，另一方面支撐其在資本市場上進行了大量回購。公開數(shù)據(jù)顯示，騰訊在2024年全年回購了1120億港元的股份，2025年計劃回購至少800億港元，現(xiàn)金紅利增加32%至約410億港元，總股東回報最少達1210億港元，截至目前，已回購654億港元。

騰訊公司的案例，可以幫助我們發(fā)現(xiàn)那些安靜企業(yè)的價值，理解價值投資中“護城河”的真實含義。如果有企業(yè)的主營產(chǎn)品在自己所處行業(yè)，具有像微信在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域，像騰訊游戲在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，像微信支付在金融科技領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，那么這家企業(yè)便可以稱得上是一家具有深廣“護城河”的企業(yè)?！白o城河”可以幫助企業(yè)無需過多行動，便能獲得穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，也會受到價值投資者們的格外關(guān)注。

例如，著名投資人段永平先生便深刻地認識到了騰訊公司的護城河，他在社交媒體上長期看好的股票有三個，一個是美股的蘋果公司，一個是A股的貴州茅臺，另外一個就是港股的騰訊公司。2024年10月19日，段永平在雪球上曾發(fā)表一條信息，“騰訊（市值）早晚會再上6000億美金的”。而截至最近一個交易日，騰訊公司的市值為5.67萬億港元，折合約7280億美金，已經(jīng)超過了段永平的期待，為中國所有企業(yè)市值最高。

在深廣的業(yè)務(wù)護城河支撐下，騰訊公司有望在未來較長一段時間內(nèi)一直保持非常優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，回購、分紅力度等各項利好因素也勢必會陸續(xù)推出，屆時騰訊公司的市值也有望持續(xù)攀升。