面對復雜多變的市場環(huán)境，深耕主觀投資已有十幾年的廣發(fā)基金楊冬，近年來帶領團隊開啟了將“主觀+量化”深度融合的探索與實踐。

文｜寧夏

2025年末，A股市場在風格輪動的“快速換擋”中步入新的階段。復盤過去幾年的市場，2022—2023年的價值回歸、2024年的杠鈴策略、2025年的成長牛市……每一次劇烈的風格切換，對單一策略的投資者來說，都是較大的挑戰(zhàn)。

與此同時，國內(nèi)公募基金行業(yè)正經(jīng)歷一場深刻的高質量發(fā)展改革。監(jiān)管機構持續(xù)推動行業(yè)從規(guī)模導向轉向投資者利益導向，核心要求之一便是追求更具持續(xù)性的投資回報，讓來之不易的超額收益更加可預期、更穩(wěn)定。

面對復雜多變的市場環(huán)境，深耕主觀投資已有十幾年的廣發(fā)基金楊冬，近年來帶領團隊開啟了將“主觀+量化”深度融合的探索與實踐。

他們不僅致力于提高組合收益，還希望解決一個核心問題：如何才能在市場的風浪中，實現(xiàn)超額收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性和系統(tǒng)化？這也是他們對行業(yè)高質量發(fā)展要求的一種實踐與思考。

01 老將進化：從個人勤奮到團隊智慧

在人員流動較為頻繁的資管行業(yè)，楊冬近二十年的職業(yè)生涯始終扎根廣發(fā)基金。

2006年9月，他從中國人民銀行研究生部畢業(yè)，加入廣發(fā)基金研究發(fā)展部，做了三年的行業(yè)研究，覆蓋食品飲料、商貿(mào)零售和有色行業(yè)，后出任彼時的防御類股票研究小組主管。

2009年9月，楊冬轉任專戶投資經(jīng)理，開始管理專戶；2021年，楊冬開始管理公募基金。截至2025年9月30日，楊冬在管公募產(chǎn)品共8只，一類是以“均衡長跑健將”廣發(fā)多因子為代表的主觀多頭產(chǎn)品（3只），另一類是“主觀+量化”產(chǎn)品（5只）。

圖1：楊冬團隊在管的公募產(chǎn)品線

從業(yè)19年、執(zhí)掌組合16載，在楊冬這位資深投資人的身上，有著一種很特別的“反差感”。

資歷深厚，卻有著不輸年輕人的拼搏勁頭，楊冬每年接待超過1000場的研究路演，平均每個工作日進行幾場深度交流。這種高強度的工作節(jié)奏，他保持了很多年。

不僅經(jīng)驗豐富，心態(tài)也非常開放，楊冬對新生事物極為敏銳，作為主動研究出身的投資人，沒有陷入“路徑依賴”，而是緊跟前沿技術變化，對業(yè)績基準、產(chǎn)品設計、海外行業(yè)發(fā)展趨勢有著清晰的認知。

“研究本身是一件很有趣的事情，”楊冬說，“但更重要的是，這是理解市場、敬畏市場的最好方式?！睆?009年開始管理組合，他親身經(jīng)歷了多輪牛熊轉換，深知市場的殘酷與善變?！巴顿Y是需要嘗試新的行業(yè)。如果你不革自己的命，別人就會來革你的命。”

2017年，市場給楊冬上了深刻的一課。當時，中小盤泡沫破裂，許多依賴單一策略的投資者損失慘重?！斑@讓我想到，不管是投資策略，還是市場風格、行業(yè)和個股，均有自身的周期性，會隨著市場上阿爾法的供需關系逆轉而出現(xiàn)波動和回撤。我們很難通過堅守特定的資產(chǎn)或策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場?！?/p>

這段經(jīng)歷促使他開始系統(tǒng)性思考：如何構建一個能夠適應不同市場環(huán)境的投資體系？在觀察了大量優(yōu)秀基金經(jīng)理的表現(xiàn)后，他發(fā)現(xiàn)了一個普遍現(xiàn)象：大多數(shù)出色的基金經(jīng)理都有自己擅長的風格領域，但這些風格本身具有明顯的周期性。

那么，應該如何解決單一策略會面臨的周期性問題？為了解決這個問題，楊冬從2022年開始不斷探索，耗時近四年，最終搭建起一支“主動+量化”的復合型團隊。

一開始，他從券商金工研究團隊引進了陳可、陳偉兩位量化研究員，分別負責基本面量化和AI增強體系。后來，又逐步補充了專注周期和科技領域的主觀行業(yè)研究員。

“管理規(guī)模變大之后，我們需要在懂宏觀周期和行業(yè)配置的基礎上，進一步提升組合的勝率?！睏疃忉寛F隊建設的初衷，“這是我們選擇先招量化團隊人員的核心考量?！?/p>

楊冬進一步解釋道，主動基金經(jīng)理的成功，往往來自于幾次關鍵時點的投資決策；而量化基金經(jīng)理的成功，則在于兢兢業(yè)業(yè)地積累每日超額收益，往往是“通盤無妙手”。

主動擅長賠率，量化擅長勝率。呈現(xiàn)到基金凈值上，主動基金的業(yè)績起伏較大，而量化基金的業(yè)績起伏較小，大多數(shù)量化基金不容易出現(xiàn)長期大幅跑輸業(yè)績基準的情況。

楊冬的設想是，通過搭建有針對性的量化團隊，將主動與量化結合，做出更具“魯棒性”的組合。

“魯棒性”（Robustness）這個概念源于工程學，指的是系統(tǒng)在面臨參數(shù)變動或外部干擾時，仍能保持其性能穩(wěn)定的能力。在投資中，魯棒性意味著投資組合在不同的市場環(huán)境下都能保持相對穩(wěn)定的超額收益能力。

02 并聯(lián)模式：主動與量化的協(xié)同

對于核心投資目標，楊冬團隊提出了非常形象的設想——立體阿爾法。

意思是，通過多個低相關性的收益來源，構建一個更加穩(wěn)健的超額收益體系?！翱梢岳斫鉃槊總€人都會一種武功，但不是同一個師傅教的。即使組合里有一個重倉股下跌或者子模型失效了，對整個模型的超額收益不會有太大的影響?！睏疃忉尩馈?/strong>

但在實際運作中，要讓主動投資的賠率優(yōu)勢與量化投資的勝率邏輯深度融合，并非易事。不僅需要跨越兩種投資思維的認知鴻溝，還需要解決策略協(xié)同、風險對沖、決策效率等多重現(xiàn)實難題，落地難度遠超單一策略運作。

如何將理想中的魯棒性與立體阿爾法從理念變?yōu)楝F(xiàn)實？

楊冬對海外市場“后明星基金時代”的投資范式做了分析，他發(fā)現(xiàn)，“量化底倉+主觀多頭增強”是主流策略之一。在此基礎上，他引入AI技術進一步增強，形成了“主觀多頭+主動量化+AI增強”的三位一體投資策略。

圖2：楊冬團隊的“主觀+量化+AI”投資體系

在實際落地層面，基于研究和比較，他選擇了以“并聯(lián)模式”對這種復合策略展開探索。

串聯(lián)與并聯(lián)，是電路設計的兩種核心模式，各有適配場景與優(yōu)勢：串聯(lián)模式的電流沿單一路徑依次流經(jīng)元件，結構簡潔、協(xié)同高效，能聚焦核心方向形成合力；并聯(lián)模式的各元件則為獨立支路，可自主運行、互不干擾，最終匯聚成更穩(wěn)健的合流。

楊冬團隊的“并聯(lián)模式”，正是讓每位成員依托宏觀、基本面量化、AI增強、行業(yè)研究等專業(yè)領域獨立運作。

其核心優(yōu)勢包括：一是策略來源多元，主觀多頭、量化、AI 等方法論差異顯著，相關性低；二是系統(tǒng)容錯性強，單一策略暫時失效時，其他“支路”可持續(xù)提供支撐；三是能充分激發(fā)成員積極性，讓每個人在全流程參與中凸顯貢獻價值。

不過，并聯(lián)模式的落地并非易事，其對各“支路”獨立產(chǎn)出能力、協(xié)同效率的要求，并不亞于串聯(lián)模式對核心方向精準度的依賴。

并聯(lián)模式下，不僅需要各模塊具備獨立產(chǎn)生超額收益的能力，還面臨資源投入高、協(xié)同難度大、專業(yè)深度可能不足的問題；若缺乏有效管控，很容易陷入多頭并行卻低效內(nèi)耗的困境。

在近兩年的協(xié)同作戰(zhàn)中，楊冬團隊逐步搭建了清晰的專業(yè)分工架構，將宏觀研判、主動選股、量化研究的優(yōu)勢相疊加，推動各模塊在擅長領域持續(xù)輸出阿爾法。“主觀和量化最好的協(xié)同形式，就是獨立運作、互不干擾?！?/strong>楊冬這樣概括其協(xié)作邏輯。

在量化體系內(nèi)部，研究員陳可和陳偉進一步細化了分工。兩人的策略邏輯差異明顯，相關性較低，有助于實現(xiàn)風險的進一步分散。

陳可負責基本面量化策略，側重價值維度。在具體執(zhí)行層面，陳可依據(jù)產(chǎn)品契約定位與策略風格擁擠度，構建多策略風險平價模型，首先提煉A股市場長期有效的量化子策略，再根據(jù)實時擁擠度進行動態(tài)輪動調倉。

陳偉則負責機器學習驅動的AI增強體系，側重交易與市場行為捕捉。他通過人工智能模型的持續(xù)訓練與高頻迭代，輔助捕捉市場中的非線性規(guī)律，增強組合在選股層面的適應能力。

專業(yè)分工使團隊成員得以聚焦核心能力，發(fā)揮各自優(yōu)勢；而分工之后的系統(tǒng)化整合，又使宏觀、中觀、微觀層面的研究形成有效互補。在此基礎上，楊冬帶領的“主動+量化”團隊得以在不同市場風格中，獲取來源更多元、持續(xù)性更強的超額收益。

03 產(chǎn)品布局：穿越周期的業(yè)績證明

根據(jù)投資方法和策略目標，楊冬團隊管理的產(chǎn)品線可劃分為底倉型、Smart Beta風格增強型及主題增強型三個類別。以楊冬對宏觀周期的系統(tǒng)研判為核心，通過分析經(jīng)濟、盈利、貨幣、政策四大周期動態(tài)，指導大類資產(chǎn)配置與行業(yè)布局。

圖3：楊冬團隊在管的主觀多頭產(chǎn)品

底倉型產(chǎn)品對標的是主流寬基指數(shù)，適合投資者長期持有，行業(yè)配置相對均衡。作為底倉型產(chǎn)品的代表，廣發(fā)多因子（002943）展現(xiàn)出少見的業(yè)績持續(xù)性。

根據(jù)第三方研究統(tǒng)計，廣發(fā)多因子是市場上少數(shù)的長期業(yè)績尖子生，自2018年至2025年11月30日，連續(xù)8年每年均跑贏滬深300、中證800及中證偏股基金指數(shù)，能達到這一硬核業(yè)績的主動權益基金全市場僅有2只。

更為難得的是，A股市場在2020—2024年處于震蕩回調期，但完整經(jīng)歷了這個階段的廣發(fā)多因子，自2020年以來取得了266.77%的累計回報，同期滬深300區(qū)間漲幅為10.50%（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至11月30日）。如果進一步聚焦2023年以來市場劇烈波動的時段，高勝率基金中僅廣發(fā)多因子一只能夠兼顧牛市、震蕩市與熊市下的超額收益表現(xiàn)。

除了廣發(fā)多因子，團隊旗下的底倉型產(chǎn)品還有廣發(fā)價值領航一年（014317）與廣發(fā)均衡成長（019876），這兩只產(chǎn)品自成立以來的累計收益分別達到101.82%和47.69%，年化收益率均達到20%以上（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2025.11.30）。

從定期報告來看，在廣發(fā)價值領航一年的管理上，楊冬展現(xiàn)出較強的跨市場布局能力和主觀選股能力?；鸪謧}的港股占比長期介于40%~50%之間，且持倉調整相對積極，前十大重倉股更替頻率較高。行業(yè)配置方面，組合會綜合市場環(huán)境、行業(yè)景氣周期與估值水平等因素，動態(tài)優(yōu)化持倉結構。

楊冬團隊管理的Smart Beta風格增強型產(chǎn)品，則致力于在風格清晰的貝塔層面獲取阿爾法，產(chǎn)品特征更加清晰，便于投資者根據(jù)自身判斷進行配置，實現(xiàn)產(chǎn)品“工具化”。

圖4：楊冬團隊在管的“主觀+量化”產(chǎn)品

其中，廣發(fā)穩(wěn)健策略（006780）的特色是兼顧高股息與增速表現(xiàn)，打造差異化紅利組合；基金積極配置港股標的，2024年以來港股持倉市值占全部股票的平均占比為34.65%，在紅利型主動權益基金和量化增強基金中均位于前20%，反映產(chǎn)品的高股息配置能力圈較廣、能夠把握多市場的高股息機會。

廣發(fā)成長智選（002802）重視高景氣，凈利潤同比在成長型基金中高度突出。與國證1000成長指數(shù)對比，產(chǎn)品展現(xiàn)相對穩(wěn)定的超額。自2023年8月21日至2025年11月30日，基金累積收益率達37.42%，相比國證1000成長指數(shù)的超額收益為20.5%。

廣發(fā)資源智選（023834）、廣發(fā)科技智選（023647）、廣發(fā)制造智選（023524）均為2025年內(nèi)新發(fā)的主題增強型產(chǎn)品，均采用“主觀多頭+主動量化+AI增強”的復合策略。

從基金中報披露的持倉看，廣發(fā)制造智選和廣發(fā)科技智選的行業(yè)集中度較高，前三大行業(yè)配置比例普遍在15%以上。其中廣發(fā)制造智選偏向汽車、機械設備、國防軍工，而廣發(fā)科技智選偏向醫(yī)藥生物、計算機、國防軍工。

從穩(wěn)健底倉型產(chǎn)品，到風格增強型和主題增強型產(chǎn)品，楊冬團隊當前在管8只公募產(chǎn)品，為投資者提供了策略多元、收益來源低相關性的產(chǎn)品矩陣。而支撐上述產(chǎn)品策略穩(wěn)定運作的，正是團隊系統(tǒng)化的投資方法。

根據(jù)申萬宏源研究，楊冬團隊采用的“主觀+量化”融合框架，使得多數(shù)產(chǎn)品在管以來超額收益的相關性比較低，相關性普遍在50%以下，反映產(chǎn)品的收益表現(xiàn)與策略存在較高的差異度。

04 持續(xù)探索：三維增強的PB-ROE策略

對于近期正在建設銀行、廣發(fā)基金直銷等渠道發(fā)行的新產(chǎn)品——廣發(fā)質量優(yōu)選（A類：025788，C類：025789），楊冬團隊選擇了一個看似傳統(tǒng)、實則經(jīng)過了改良和優(yōu)化的策略——PB-ROE。

這個策略的核心是尋找便宜的好公司，低PB（市凈率）代表估值合理，高ROE（凈資產(chǎn)收益率）代表質量過硬。

近年來，楊冬觀察到，A股的投資范式和審美偏好經(jīng)歷了深刻的變遷。隨著經(jīng)濟整體邁入發(fā)展新階段，企業(yè)高增長可持續(xù)性減弱，市場審美逐步從單純追求增速轉向更注重經(jīng)營質量與估值性價比。企業(yè)的成長性與經(jīng)營效率也更受關注。

楊冬看到的并不僅僅是策略本身的優(yōu)勢，更是其在當前的市場機遇?！爱斍癙B-ROE策略的賽道極度不擁擠，”楊冬指出，“從估值溢價、動量溢價、換手率溢價等多個維度看，ROE因子的擁擠度都處于歷史較低水平。”

這種“不擁擠”的狀態(tài)意味著什么？歷史數(shù)據(jù)顯示，當某個有效因子的擁擠度處于歷史低位時，其未來反彈的勝率和潛在收益往往相當可觀。這就好比在無人問津的道路上行走，雖然暫時冷清，但前方的空間更加廣闊。

不僅如此，楊冬團隊還對傳統(tǒng)PB-ROE策略進行了迭代和優(yōu)化。除了關注靜態(tài)的PB和ROE數(shù)據(jù)，他們還加入了對其動態(tài)變化和內(nèi)在質量的考量。

例如，傳統(tǒng)PB因子未拆分核心與非經(jīng)營性資產(chǎn)，商譽等“虛資產(chǎn)”未合理降權；傳統(tǒng)ROE因子易受單季度利潤干擾，易誤選周期股短期高盈利標的。優(yōu)化后，PB 因子更貼合真實估值、ROE因子分層效果更顯著。

楊冬認為，傳統(tǒng)的PB-ROE策略聚焦市凈率（PB）更低、凈資產(chǎn)收益率（ROE）更高的企業(yè)，本質是篩選“具備競爭優(yōu)勢且估值合理”的標的。

而團隊采用的PB-ROE策略在原有基礎上優(yōu)化，不僅關注ROE的持續(xù)性，更重視其改善空間。

具體而言，該產(chǎn)品會重點關注兩類企業(yè)：一類是受行業(yè)景氣度提升、技術突破等因素驅動，ROE有望實現(xiàn)突破性上漲的周期類企業(yè)；另一類是ROE低于行業(yè)周期均值，具備“困境反轉”潛力的企業(yè)。

與前文提到的Smart Beta風格增強型產(chǎn)品類似，廣發(fā)質量優(yōu)選成立后，楊冬團隊也將采用“主觀多頭+基本面量化+AI增強”的方式進行管理。

圖5：三位一體PB-ROE策略

主觀選股層面，鑒于A股市場對PB-ROE風格標的的關注度較低，團隊通過研判價值趨勢，有較大概率獲取超額收益；基本面量化層面，借助多元化風格子策略進行均衡配置，進一步強化組合表現(xiàn)；AI增強層面，先篩選出符合PB-ROE風格的基礎股票池，再運用非線性方法開展深度優(yōu)化，提升組合選股精度。

05 與時代同行：

打造駕馭風浪的投資航船

回顧楊冬對“主觀+量化”的探索歷程，我們看到了一位基金經(jīng)理在市場歷練中的持續(xù)進化。

從早期專注于成長股投資，到后來構建多策略體系；從依賴主觀多頭，到將主動與量化深度融合。其“立體阿爾法”的根基，或許是源于楊冬從業(yè)近20年、每年1000場路演的深厚積累，對于宏觀周期的精準把握，以及積極引入量化賦能形成的三重支撐。

在資本市場高質量發(fā)展的新征程上，楊冬團隊的探索顯得尤為珍貴。他們不執(zhí)著于預測風向，而是致力于打造能夠駕馭風浪的投資航船，力求在不確定的市場中為投資者尋找更多確定性。

此次推出的新基金——廣發(fā)質量優(yōu)選（A類：025788，C類：025789）采用浮動費率模式，管理費與業(yè)績表現(xiàn)直接掛鉤：當基金業(yè)績超越基準時，管理費適當上浮；業(yè)績落后時，管理費相應下調。

浮動費率產(chǎn)品通過“業(yè)績與費率掛鉤”的機制，推動基金管理人與投資者利益深度綁定，倒逼基金管理人更加聚焦業(yè)績的穩(wěn)定性與持續(xù)性。而楊冬團隊追求立體阿爾法的投資理念，與監(jiān)管對基金行業(yè)的發(fā)展導向高度契合。

楊冬團隊在“主觀+量化”框架下適配浮動費率模式的實踐，或將為公募行業(yè)探索費率機制創(chuàng)新、強化基金管理人責任提供有價值的參考樣本。

風險提示：

基金有風險，投資需謹慎。本材料不構成任何業(yè)務的宣傳推介材料、投資建議或保證，也不作為任何法律文件?；疬^往業(yè)績及排名不預示未來表現(xiàn)。投資者在投資基金前應認真閱讀基金合同、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要等基金法律文件，全面認識基金產(chǎn)品的風險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據(jù)自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。