高盛模型加權(quán)平均值顯示人民幣被低估25%，并稱之為“最高確信度“對(duì)此你怎么看？

實(shí)際上，在我看來高盛現(xiàn)在說人民幣升值到5，其心真的好狠！按當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)格局，這很可能會(huì)直接產(chǎn)生3種結(jié)果：（1）一邊利率降低，一邊貨幣升值的逆周期格局加深，對(duì)內(nèi)赤字杠桿擴(kuò)大，對(duì)外貿(mào)易順差可能會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，或直接沖擊“4穩(wěn)”效率！（2）外貿(mào)利潤(rùn)受匯率影響直線下滑，其會(huì)向內(nèi)部實(shí)體倒逼利潤(rùn)差，內(nèi)卷或進(jìn)一步加?。。?）工商業(yè)開始大規(guī)模開展國(guó)際分工，資金外流加劇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型受到影響！

但是，我們也要理解經(jīng)濟(jì)學(xué)中的雙重模型，即：GSDEER 模型（動(dòng)態(tài)均衡匯率模型）和GSFEER 模型（基本面有效匯率框架），他們確實(shí)有一定的指導(dǎo)意義，尤其是判斷套利趨勢(shì)方面！

其中，GSDEER 模型側(cè)重生產(chǎn)率和貿(mào)易條件差異，其測(cè)算出的人民幣公允價(jià)值約 5.0，低估約 30%，其核心來源于巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，說的是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高的國(guó)家，工資實(shí)際增長(zhǎng)率也越高，實(shí)際匯率的上升也越快的現(xiàn)象。所以，GSDEER本質(zhì)是增強(qiáng)版購(gòu)買力平價(jià) (PPP) 模型，認(rèn)為匯率長(zhǎng)期會(huì)向反映生產(chǎn)力差異的均衡水平回歸，中國(guó)作為全球增長(zhǎng)最快的主要經(jīng)濟(jì)體之一，生產(chǎn)率持續(xù)提升確實(shí)可能支撐人民幣升值。

而 GSFEER 模型，其因?yàn)樽粉櫧?jīng)常賬戶影響，測(cè)算出的人民幣低估約 12%，這個(gè)模型的結(jié)果依據(jù)也很簡(jiǎn)單，畢竟中國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易順差（今年破1萬億），2025 年前三季度 GDP 增長(zhǎng) 5.5%，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在 3.3 萬億美元以上，理論上應(yīng)推動(dòng)人民幣升值。

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因此，兩者綜合來看，人民幣結(jié)構(gòu)性低估約 25%，合理水平應(yīng)為 5.0！

但我說高盛是揣著明白裝糊涂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹模型，CPI中的食品價(jià)格與非食品價(jià)格之間存在巨大差異，且貨幣傳導(dǎo)是間接模式，經(jīng)濟(jì)模式中優(yōu)勢(shì)出口貢獻(xiàn)順差穩(wěn)定匯率，財(cái)政疊加杠桿刺激消費(fèi)托舉消費(fèi)內(nèi)循環(huán)，再通過在岸人民幣、離岸人民幣、港幣對(duì)沖國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，這中間的宏觀調(diào)控和政府主導(dǎo)特征都是西方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里都看不到的，所以在中國(guó)套用西方的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)純?cè)茨Ｐ?，結(jié)果和預(yù)期會(huì)很不一樣！

所以，我說兩模型過度依賴歷史數(shù)據(jù)和線性關(guān)系，根本沒有充分考慮中國(guó)特色的管理機(jī)制和結(jié)構(gòu)性變化。

基于上述的觀點(diǎn)，我再深入舉幾個(gè)例子詳細(xì)解釋下：

我們都知道，人行對(duì)于我國(guó)外匯市場(chǎng)的管理是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行對(duì)匯率波動(dòng)保持 "張弛有度" 的干預(yù)，核心是旨在規(guī)避劇烈波動(dòng)，預(yù)防其沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這與模型假設(shè)的完全市場(chǎng)化匯率機(jī)制存在根本差異，也就是我們當(dāng)下的匯率本身就是設(shè)計(jì)后的結(jié)果呈現(xiàn)，體現(xiàn)的是央行意志，而非直接的市場(chǎng)意志！

其次，高盛的模型與主流估值方法存在顯著沖突，前段時(shí)間，IMF最新評(píng)估認(rèn)為人民幣匯率與基本面相符，市場(chǎng)遠(yuǎn)期合約顯示人民幣匯率預(yù)期約6.9，均與5.0的測(cè)算結(jié)果相去甚遠(yuǎn)。

而夠買力平價(jià)理論得出的諸如GDP之類的結(jié)果，我們基本不用（我們用匯率計(jì)算），不僅是因?yàn)槊绹?guó)特別希望我們采用PPP的方式，而且如果按IMF的PPP指標(biāo)計(jì)算，那我們可是全球第一，那國(guó)際義務(wù)可是要超過美國(guó)了，國(guó)際援助也就不適合拿了！根據(jù) IMF 份額計(jì)算公式，PPP 占 GDP 權(quán)重的 40%，但我國(guó)當(dāng)下仍以名義 GDP（占 60%）為主要依據(jù)，若主動(dòng)采用 PPP 數(shù)據(jù)，一年可是要交不少錢，養(yǎng)不少的國(guó)際組織！

此外，PPP理論更適用于可貿(mào)易品，而對(duì)于服務(wù)品價(jià)格、要素市場(chǎng)管制（外匯）等因素均未被模型充分納入！

此外，高盛的測(cè)算暗含“匯率決定出口競(jìng)爭(zhēng)力”的單一邏輯，這一認(rèn)知與中國(guó)外貿(mào)實(shí)際嚴(yán)重不符。近十年數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率波動(dòng)與出口增速的相關(guān)性僅為0.2，中國(guó)出口的核心優(yōu)勢(shì)源于完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系（41個(gè)工業(yè)大類齊全）、年均增長(zhǎng)4.7%的研發(fā)投入以及完善的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，而非單一匯率低估（日本模式）。2024年人民幣對(duì)歐元升值3.2%，但中國(guó)對(duì)歐盟出口仍增長(zhǎng)5.8%，足以印證這一結(jié)論。

并且，從全球貨幣格局看，該結(jié)論站在美元身前看人民幣影響，直接忽視了美元周期的影響。高盛同期測(cè)算顯示美元對(duì)主要貨幣高估15%，這意味著其人民幣估值結(jié)論部分源于“美元高估”的鏡像效應(yīng)，而非人民幣自身的低估。當(dāng)前美元指數(shù)處于2020年以來的下行通道時(shí)，人民幣兌美元匯率走強(qiáng)更多是全球貨幣比價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非單一貨幣的估值回歸，若脫離美元周期談人民幣估值，無疑是斷章取，雖然，我們當(dāng)下是在走貨幣自主定價(jià)的國(guó)際化道路，但這條路沒這么簡(jiǎn)單能一蹴而就！

最后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征，從根本上決定了人民幣匯率難以向5.0水平大幅靠攏。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)仍吸納超1.2億就業(yè)人口，紡織、電子組裝等行業(yè)利潤(rùn)率普遍低于5%，人民幣若大幅升值，可能引發(fā)企業(yè)倒閉潮和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這與“穩(wěn)就業(yè)”目標(biāo)相悖。

而我國(guó)的資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)尚在培育期，2024年高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比雖達(dá)32%，但仍需時(shí)間形成足夠抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且尚未替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的支柱作用！

更重要的是，我們現(xiàn)在的資本賬戶開放進(jìn)程還在優(yōu)化，我們目前仍實(shí)行QFII額度管理、跨境資本流動(dòng)宏觀審慎評(píng)估等制度。若人民幣短期內(nèi)升值至5.0，可能引發(fā)跨境資本“快進(jìn)快出”，直接沖擊金融市場(chǎng)穩(wěn)定，而且，中國(guó)正著力擴(kuò)大內(nèi)需，人民幣過度升值會(huì)削弱外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐，與“內(nèi)外需平衡”的發(fā)展目標(biāo)存在沖突。

所以，別想5.0了，6.8的或有影響就已經(jīng)很讓人關(guān)心了！在“以我為主”的匯率政策下，外資就少操心我們的貨幣定價(jià)路徑了，任何經(jīng)濟(jì)模型都無法完全涵蓋一個(gè)14億人口大國(guó)的發(fā)展復(fù)雜性，而這正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最獨(dú)特的邏輯所在！