毛振華中國人民大學經(jīng)濟研究所聯(lián)席所長、教授、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席，中誠信國際首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自毛振華在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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當前經(jīng)濟呈現(xiàn)出的“供強需弱”已形成普遍共識，不久前召開的中央經(jīng)濟工作會議也指出“我國經(jīng)濟發(fā)展中老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強需弱矛盾突出，重點領(lǐng)域風險隱患較多”，對當前經(jīng)濟形勢進行了精準分析。我認為，破解困局的關(guān)鍵在于以精準且有力的政策提振需求，以海外投資拓展經(jīng)濟增長新空間，形成內(nèi)外并舉的政策合力。

一、供強需弱“老問題”仍存，需求疲弱是制約經(jīng)濟修復的核心癥結(jié)

從供給端表現(xiàn)看，制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)支撐經(jīng)濟展現(xiàn)韌性，是中國經(jīng)濟的核心優(yōu)勢而非問題。近年來我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資顯著高于投資整體增速，且高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比持續(xù)保持9%以上的高位水平，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。此外，高新技術(shù)產(chǎn)品出口表現(xiàn)也十分亮眼，今年前11個月同比增長6.6%，高于出口整體增速，盡管出口屬于需求端范疇，但高新技術(shù)產(chǎn)品出口的穩(wěn)健增長，也印證了中國在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能供給、產(chǎn)業(yè)鏈配套等方面的綜合能力，彰顯中國制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競爭力。

需求端持續(xù)疲弱加劇供需結(jié)構(gòu)性失衡，當前需重點關(guān)注投資連續(xù)下滑。2008年以來，中國經(jīng)濟的需求擴張主要依賴投資端發(fā)力，而投資具有“雙刃劍”屬性，當期可拉動需求，但長期會轉(zhuǎn)化為新增生產(chǎn)與供給能力。在總需求持續(xù)不足情況下，長期投資擴張帶來的供給增加必然會導致和加劇“供強需弱”�；厮輾v史，自上世紀80年代走出短缺經(jīng)濟時期以來，我國逐漸固化了“要擴張就搞投資”的思維定式與路徑依賴，但實踐已充分證明，總需求擴張單純依賴投資拉動是遠遠不夠的，消費不足會影響整體需求水平。值得關(guān)注的是，9月以來，投資增速已連續(xù)三月為負，特別是民間投資下滑嚴重，11月扣除房地產(chǎn)的民間投資增速首次轉(zhuǎn)負，投資下滑與市場主體預(yù)期偏弱密切相關(guān)，也進一步拖累總需求。

價格的持續(xù)低迷也印證了預(yù)期走弱，引發(fā)負向循環(huán)。當消費需求持續(xù)偏弱時，便會形成“消費不足→價格低迷→利潤承壓→預(yù)期轉(zhuǎn)弱、投資收縮→就業(yè)承壓、收入放緩→消費進一步不足”的負向循環(huán)。從實際情況來看，這一負向循環(huán)已初現(xiàn)端倪，且當前價格持續(xù)低迷的情況尚未得到根本性扭轉(zhuǎn)。打破負面循環(huán)的關(guān)鍵在于要扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，而核心抓手則是改善價格低迷的局面。

出口展現(xiàn)較強韌性，對我國經(jīng)濟增長仍發(fā)揮重要作用。面臨中美博弈、全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整等壓力，近兩年屢有“搶出口”現(xiàn)象，對出口帶來一定支撐，但關(guān)稅擾動下我國出口也曾在短期面臨較大的回落壓力。不過整體來看，出口表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健，這一方面反映了我國出口的韌性；另一方面也印證了中國作為出口導向型大國，在缺乏大規(guī)模內(nèi)需擴張的情況下，對國際市場的依賴依然顯著。

二、抓科技的同時，也要注重夯實民生“基本盤”

整體來看，中國經(jīng)濟整體仍將保持企穩(wěn)回升的態(tài)勢，制造業(yè)生產(chǎn)、科技創(chuàng)新等為經(jīng)濟發(fā)展帶來支撐。“十五五”規(guī)劃建議為中國經(jīng)濟增長指明了新方向，未來經(jīng)濟新增長點主要集中于兩大領(lǐng)域：一是與國家安全相關(guān)的軍工等領(lǐng)域，二是科技創(chuàng)新領(lǐng)域。其中在科創(chuàng)領(lǐng)域，政策支持重心已不再僅是單純的研發(fā)投入、院士工作站建設(shè)，更重要的是轉(zhuǎn)向培育科技企業(yè)家、推動科技成果產(chǎn)業(yè)化，加深科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的融合。但也要看到，當前我國還面臨投資失速風險、宏微觀體感存在溫差以及價格持續(xù)低迷等問題與挑戰(zhàn)。

宏微觀“溫差”仍存，就業(yè)等民生問題亟需解決。當前宏微觀“體感溫差”除受名義增速持續(xù)低于實際增速影響外，民生問題突出更是直接“導火索”。一方面，就業(yè)是最為核心的問題，中國作為人口大國，經(jīng)濟體系龐大，僅靠高科技產(chǎn)業(yè)難以全面覆蓋就業(yè)與民生需求，部分科技突破在短期內(nèi)不僅無法直接創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，甚至可能對傳統(tǒng)就業(yè)產(chǎn)生替代效應(yīng)。當前占據(jù)市場主體多數(shù)的中小企業(yè)，尤其是一般服務(wù)業(yè)和勞動密集型行業(yè)，仍面臨較多困難，直接影響居民就業(yè)與收入。另一方面，也與房地產(chǎn)價格持續(xù)下行、財富收縮效應(yīng)抑制居民預(yù)期與消費動力有關(guān)。

價格水平仍處于“緩沖期”，且下行壓力仍存，穩(wěn)價格政策力度不足。2025年初，我曾作出“價格下行進入緩沖期”的判斷。我認為，自去年四季度經(jīng)濟反彈以來，市場預(yù)期得到一定改善，價格下行趨勢有所緩解，但并未實現(xiàn)根本止跌。緩沖期本身存在兩種演化可能：一是價格進一步下滑，二是筑底企穩(wěn)乃至回歸反彈。然而從今年以來的實際走勢看，價格企穩(wěn)回升的態(tài)勢并不顯著，表明當前穩(wěn)定價格的政策發(fā)力仍顯不足。價格作為供需雙方交易博弈的均衡結(jié)果，并非單一宏觀政策所能輕易改變，且覆蓋CPI、PPI等物價與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格等多領(lǐng)域，其回升必然需要與每個市場主體的實際購買力以及消費欲望結(jié)合。因此應(yīng)對價格下行壓力，需搭建起宏觀經(jīng)濟增長與民眾切身利益之間的傳導橋梁，采取超越傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控思維，擺脫路徑依賴，出大招、多維發(fā)力。

三、三個“十萬億”是未來中國經(jīng)濟的主要發(fā)力點

破解當前經(jīng)濟困局、助力價格企穩(wěn)回升，需聚焦需求端短板與結(jié)構(gòu)性矛盾，推出力度空前、精準有效的政策舉措。此前我已多次提出用三個“十萬億”助力中國經(jīng)濟企穩(wěn)、價格企穩(wěn)，我仍堅持這一建議。

一是十萬億用于居民消費補貼，激活短期消費能力。當前消費需求疲軟的核心癥結(jié)在于居民購買力與消費意愿不足，亟需通過大規(guī)模、一次性的補貼政策直接提振居民消費能力。建議發(fā)放規(guī)模達10萬億的居民短期消費補貼。此前美國、日本等國家為緩解需求回落壓力均采取了類似的消費刺激政策，而中國尚未實施過如此大規(guī)模的直接消費補貼，為后續(xù)政策實施預(yù)留了空間，且從可行性來看，中國也具備實施該政策的經(jīng)濟實力、籌資渠道與執(zhí)行能力。當然，作為學術(shù)研究層面的政策建議，具體的政策細則可以再進行討論，也不必拘泥于具體的補貼規(guī)模，但重點是要采取超越常規(guī)的、力度空前的政策干預(yù)。盡管現(xiàn)在實施相關(guān)政策已略顯滯后，但“亡羊補牢”仍具重要價值。

二是十萬億債務(wù)置換，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定政府信用。地方政府債務(wù)壓力已成為制約地方經(jīng)濟活力與投資信心的重要因素，建議推出10萬億規(guī)模的地方政府債務(wù)置換計劃，由中央政府發(fā)行低息國債替代地方政府存量債務(wù)，優(yōu)先解決地方政府拖欠問題。通過中央政府的信用背書降低融資成本，僅調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)而沒有擴大債務(wù)總規(guī)模。實現(xiàn)緩解地方政府償債壓力的同時，也有利于維護政府信用與市場信心。從規(guī)模來看，10萬億的置換規(guī)模雖未必能完全解決地方債務(wù)問題，但足以覆蓋大部分拖欠企業(yè)賬款，為地方經(jīng)濟恢復活力創(chuàng)造條件。

三是十萬億資金助力房地產(chǎn)擴需求、穩(wěn)預(yù)期，嚴控新增供給、加快存量出清。扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格下行預(yù)期是當前房地產(chǎn)市場調(diào)控的核心目標，這一目標的實現(xiàn)直接關(guān)系到居民資產(chǎn)負債表的修復成效。據(jù)測算，當前我國居民部門杠桿率已達到65.7%（2025年3季度，中誠信口徑），位于歷史較高水平，且從全球來看，也位于較高水平，顯著高于歐元區(qū)和新興市場經(jīng)濟體。居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)占比極高，在房價持續(xù)下行但居民負債總量與結(jié)構(gòu)未發(fā)生實質(zhì)性調(diào)整的背景下，大量居民尤其是2017年后入市購房的中低收入階層，已陷入“資不抵債”的困境，亟需通過政策干預(yù)遏制房價進一步下行態(tài)勢。政府在房地產(chǎn)上行周期通過賣地、稅收獲得了實質(zhì)性收益，當前穩(wěn)定房價本質(zhì)上是對居民財富的合理回饋，更是修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的關(guān)鍵舉措。

從全國市場格局來看，房地產(chǎn)市場供大于求的態(tài)勢已十分明確。截至今年11月末，全國商品房待售面積75306萬平方米，位于歷史高位水平，如果再加上已售未開工面積，那么庫存規(guī)模更大。因此，當前政策的核心任務(wù)是消化存量庫存而非新增供給，對任何旨在增加房地產(chǎn)供給的政策均應(yīng)保持審慎態(tài)度。事實上，暫停房地產(chǎn)新增建設(shè)項目具備充分的可行性，即便停建兩三年也不會對市場運行造成實質(zhì)性沖擊，反而能有效引導市場形成“去庫存”的明確預(yù)期，若持續(xù)新增供給，房價下行預(yù)期將難以扭轉(zhuǎn)，居民資產(chǎn)負債表的修復也將無從談起。在嚴控供給、加快消化存量的同時，也要在需求端發(fā)力，建議可動用10萬億資金提振居民購房需求，穩(wěn)定房價預(yù)期。資金來源方面，除財政資金外，還可以更多的引導社會力量參與。

四、重視海外投資、鼓勵企業(yè)出海，挖掘新的增長點

海外投資可成為中國優(yōu)化資產(chǎn)配置、拓展經(jīng)濟增長空間的重要方向。從國內(nèi)投資格局來看，除高科技制造業(yè)投資外，長期以來依賴的基建投資等長期項目投資存在效率偏低的問題，需為存量資本尋找更高回報的配置渠道。從國際經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟低迷階段，海外投資往往對緩解國內(nèi)長期通縮壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟基本面具有顯著作用。例如上世紀80年代日本經(jīng)濟泡沫破滅后，陷入了長期的緩慢低增長周期。在過去三十年里，日本實際人均GDP年均增長率不足1%，經(jīng)濟增長動力持續(xù)偏弱。但在此期間，日本企業(yè)積極拓展海外投資與運營布局，其積累的海外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，國民生產(chǎn)總值（GNP）也隨之穩(wěn)步攀升。這些來自全球范圍內(nèi)的投資收益，不僅為日本企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供了重要支撐，更對整個日本經(jīng)濟的平穩(wěn)運行發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

市場主體的出海積極性持續(xù)提升，投資路徑、管控機制與收益回流渠道有待加速理順。從當前來看，國家層面尚未完全形成系統(tǒng)化的政策規(guī)劃與實施框架。盡管市場主體的出海投資積極性持續(xù)高漲，但投資出海的路徑規(guī)范、過程管控及收益回流等機制仍待進一步明確。相較于公民個人自發(fā)的海外投資，應(yīng)優(yōu)先支持企業(yè)通過經(jīng)批準的ODI（對外直接投資）渠道合規(guī)開展海外投資，依托ODI的審批與跟蹤機制，實現(xiàn)對投資行為的全流程監(jiān)管，確保投資收益順利回流國內(nèi)。若任由資本以自發(fā)形式無序出海，不僅難以實施有效管控，還可能導致投資收益“跑冒滴漏”，無法為國內(nèi)經(jīng)濟提供實質(zhì)支撐。與其“跑冒滴漏”，不如“開大門、走大路”，加速建立健全海外投資路徑與管控體系。

中國在海外投資領(lǐng)域具備多重優(yōu)勢，發(fā)展?jié)摿涂臻g廣闊。一方面，眾多企業(yè)已積累了豐富的海外布局與運營經(jīng)驗，為后續(xù)海外投資拓展奠定了一定基礎(chǔ)；另一方面，香港作為特殊樞紐，具備高效銜接與轉(zhuǎn)換國際規(guī)則的獨特功能，能夠有效降低跨境投資的制度性交易成本，發(fā)揮關(guān)鍵的橋梁紐帶作用；此外，近年來伴隨國家綜合實力持續(xù)提升，人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進也可進一步為海外投資賦能。

整體來看，當前經(jīng)濟運行的核心問題仍是長期存在的老問題，對應(yīng)的解決思路本質(zhì)上也屬于經(jīng)實踐驗證的老辦法。不過，隨著對經(jīng)濟形勢的認識不斷清晰，以及相關(guān)趨勢判斷持續(xù)得到實踐印證，政策制定的“靶心”已然明確，當前需出臺力度更大、導向更明確的政策舉措，一方面鞏固中國經(jīng)濟已形成的供給端優(yōu)勢；另一方面著力扭轉(zhuǎn)長期存在的價格低迷與內(nèi)需疲軟態(tài)勢，推動經(jīng)濟穩(wěn)健增長。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。