文丨劉穎

出品丨大V商業(yè)

距離君樂寶之前定下的“2025年前完成上市”目標(biāo)，剩余不到十天的時(shí)間。這意味著，如果沒有奇跡，君樂寶的IPO計(jì)劃可能無法如期完成。

早在2008年脫離三鹿時(shí)，君樂寶就準(zhǔn)備上市，只不過巨大的三聚氰胺風(fēng)波，打斷了魏立華的計(jì)劃。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)將近20年，君樂寶想要登陸資本市場，始終“難上”。

君樂寶上市進(jìn)程最新的進(jìn)展，是今年1月發(fā)布的進(jìn)展公告，其中最重要的一點(diǎn)是“部分募投項(xiàng)目需重新調(diào)整備案及環(huán)評”。

這一點(diǎn)的回復(fù)相對籠統(tǒng)和模糊，但隨著君樂寶華南基地的總部封頂、華東基地的開工，其中所指的募投項(xiàng)目調(diào)整開始清晰起來，那就是可能來自于奶粉產(chǎn)能向鮮奶、酸奶產(chǎn)線的改變。

從2022年7月首次明確上市目標(biāo)，到2025年募投項(xiàng)目調(diào)整，這中間正好經(jīng)歷了奶粉行業(yè)從頂點(diǎn)到下滑、鮮奶從小眾走向主流，尤其是，產(chǎn)業(yè)端發(fā)生重大變化，原奶的價(jià)格從高點(diǎn)跌落到近十年來的低點(diǎn)。

這對于君樂寶來說，產(chǎn)能、產(chǎn)線、市場、定位，都需要調(diào)整。

當(dāng)然君樂寶到現(xiàn)在都沒上市也是一件好事，如果按照之前的產(chǎn)能規(guī)劃，那么君樂寶現(xiàn)在反而陷入了困境。

▌1、南方市場，君樂寶的野心開始顯露

今年以來，君樂寶在南方市場動作頻頻。

12月初，君樂寶在長三角的布局啟動，位于安徽滁州天長市產(chǎn)能45萬噸的液體奶項(xiàng)目開工，天水的布局分為兩部分，既有牧草種植、奶牛養(yǎng)殖、生鮮乳銷售，也有乳制品加工等業(yè)務(wù)，也就是君樂寶擅長的工廠+牧場模式，其中一期項(xiàng)目主要是生產(chǎn)高端鮮牛奶、優(yōu)質(zhì)學(xué)生奶等產(chǎn)品。

君樂寶的意圖很明顯，就是借助天長基地來輻射華東地區(qū)。從地圖上的距離不難看出，天長和上海的直線距離為270公里左右，正好在鮮奶的300公里輻射圈內(nèi)。

君樂寶的動作不止華東，華南地區(qū)的布局更早。

今年9月，君樂寶位于江門的華南乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化基地項(xiàng)目辦公樓主體已經(jīng)封頂，成為華南市場的主要支撐，主要生產(chǎn)鮮奶、低溫酸奶、低溫乳飲料及學(xué)生奶四大類產(chǎn)品，覆蓋廣東廣西湖南福建海南，以及港澳市場。

君樂寶作為起家于北方市場石家莊的乳企，過去幾年來在北方市場深耕。目前君樂寶的牧場和生產(chǎn)工廠數(shù)量均為25，但是在2019年公開披露的信息中，提到牧場主要在河北、河南、吉林和江蘇。

君樂寶向南方擴(kuò)張，有兩個(gè)特點(diǎn)：一是悅鮮活打頭，二是要在當(dāng)?shù)亟翀觥?/p>

我們發(fā)現(xiàn)君樂寶的兩個(gè)2023年和2025年啟動的這兩個(gè)項(xiàng)目，都是鮮奶、酸奶項(xiàng)目，極少再啟動奶粉業(yè)務(wù)，最近的一個(gè)奶粉擴(kuò)產(chǎn)年份還是2020年，6月唐山君昌投產(chǎn)（當(dāng)時(shí)稱是第18個(gè)工廠），12月底石家莊項(xiàng)目投產(chǎn)。（2022年工廠數(shù)為21個(gè)，目前官網(wǎng)工廠數(shù)為25，只增加了3個(gè)）

奶粉之外的液態(tài)奶，君樂寶在低溫、鮮奶業(yè)務(wù)上更有優(yōu)勢。

比如今年5月，君樂寶高調(diào)宣布悅鮮活進(jìn)入香港市場。要知道，鮮奶和常溫奶的區(qū)別布置在于保質(zhì)期，還在于消費(fèi)者對新鮮的感知和認(rèn)可度不同。一般來說，行業(yè)默認(rèn)300公里范圍內(nèi)必須有牧場，才能支撐起鮮奶業(yè)務(wù)。

從此前公開的華南基地環(huán)評報(bào)告數(shù)據(jù)，可以看到華南基地的產(chǎn)能設(shè)計(jì)大概是悅鮮活鮮奶4.8萬噸/年、屋頂包鮮奶3萬噸/年等體量，占據(jù)了最核心的產(chǎn)能。

（君樂寶華南乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化基地環(huán)評報(bào)告）

北牛南下建牧場，也是君樂寶南下的重點(diǎn)，工廠+牧場才能保證新鮮以及較低的成本。無論是華南的江門還是安徽的天長，都已經(jīng)或者有計(jì)劃建設(shè)大規(guī)模牧場。

▌2、君樂寶撞上三道“墻”

講到這里大概大家就明白了一個(gè)問題，君樂寶2025年初的上市輔導(dǎo)進(jìn)展報(bào)告中提到的，“部分募投項(xiàng)目需重新調(diào)整備案及環(huán)評”，可能是部分奶粉項(xiàng)目轉(zhuǎn)為液態(tài)奶、鮮奶、酸奶。

乳業(yè)的整體基調(diào)，從奶粉轉(zhuǎn)向鮮奶，雖然鮮奶的體量和利潤與奶粉無法相比，但是前者代表了增長、新趨勢和新故事。

國內(nèi)奶粉市場的整體增速放緩、甚至下滑，是君樂寶產(chǎn)能規(guī)劃的撞到的第一個(gè)行業(yè)大趨勢“墻”。

首先要說明的是，當(dāng)下悅鮮活、簡醇雖然有著不錯(cuò)的消費(fèi)者品牌認(rèn)知，但是君樂寶的第一大業(yè)務(wù)是奶粉。

奶粉業(yè)務(wù)在兩年前占了君樂寶營收的一半。

2022年7月，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)副總裁仲巖接受媒體采訪時(shí)透露，君樂寶2021年銷售收入203億元，位列中國乳業(yè)四強(qiáng)。而據(jù)報(bào)道君樂寶的奶粉業(yè)務(wù)在2021年突破了百億。

在奶粉市場，君樂寶為本土品牌前三。

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按線下銷售額計(jì)算，2023年前9個(gè)月中國飛鶴的市場份額持平于23%，君樂寶的市占率分別為9%排名第三。

當(dāng)然，君樂寶奶粉業(yè)務(wù)的策略是低價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年，君樂寶的營收分別為102億元、130億元，同期的凈利潤卻只有2.25億元、3.79億元。也就是說，君樂寶在2017年和2018年的凈利潤率僅為2.2%、2.9%。

相比之下，飛鶴在相同年份的凈利潤率分別是19.68%、21.55%。

但是奶粉行業(yè)發(fā)生了什么大家都知道，隨著嬰幼兒奶粉市場這幾年的下滑，整個(gè)行業(yè)銷量負(fù)增長。根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%。

第二道“墻”，就是原奶價(jià)格持續(xù)下滑下，整個(gè)行業(yè)都在去產(chǎn)能。

2021年原奶價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)后開始下滑，目前已經(jīng)達(dá)到了十年來的最低點(diǎn)。

有意思的是，2022年7月，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)副總裁仲巖首次公開表示：“我們已經(jīng)正式啟動IPO（首次公開募股）上市項(xiàng)目，爭取在2025年完成上市�！�

這也是君樂寶此次上市有據(jù)可查的最初的起點(diǎn)。

但是我們發(fā)現(xiàn)，此時(shí)幾乎原奶價(jià)格在高點(diǎn)，行業(yè)還在“繁榮”階段。

但是此后原奶價(jià)格開始走低，行情突變。

（近十年原奶價(jià)格走勢，國金證券統(tǒng)計(jì)）

第三是鮮奶趨勢更加明顯。

近些年來，鮮奶成為乳業(yè)中少有的增長點(diǎn)，悅鮮活作為君樂寶旗下的鮮奶品牌也獲得了市場的認(rèn)可，尤其是，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，悅鮮活在高端鮮奶的市場占有率已達(dá)37.3%，在高端瓶裝鮮奶的市場占有率更是高達(dá)49%。

所以，如果君樂寶的產(chǎn)能確實(shí)從奶粉轉(zhuǎn)向鮮奶，可能是一個(gè)不錯(cuò)的戰(zhàn)略調(diào)整。

那回到君樂寶宣布上市之初，是否能從一開始就意識到奶粉市場的下滑、原奶市場的走低，以及小眾的鮮奶成為熱門呢？是否能避開募投項(xiàng)目的調(diào)整呢？

只能說很難。

即便是低毛利的君樂寶奶粉業(yè)務(wù)，盈利能力可能依然超過成本高企的鮮奶業(yè)務(wù)。再加上，當(dāng)時(shí)悅鮮活的體量遠(yuǎn)小于奶粉，拿悅鮮活作為上市的籌碼，賭性反而更大。

只能說，2022年對君樂寶來說，可能本身就不是一個(gè)適合上市的年份。

▌3、3個(gè)難題：500億、三鹿、北奶南下

當(dāng)然，君樂寶憑借鮮奶南下，也存在幾個(gè)難題需要去解決。

第一就是遺留的三鹿問題。

為什么老生常談的問題還要拿出來說，因?yàn)檫@是君樂寶逃不過的“標(biāo)簽”。三聚氰胺事件將近20年過去了為什么中國消費(fèi)者依然無法釋懷，因?yàn)榫龢穼毢腿乖?jīng)的股權(quán)關(guān)聯(lián)，到現(xiàn)在消費(fèi)者依然會在多個(gè)社交平臺上將君樂寶和三鹿畫等號。

尤其是，進(jìn)入香港市場對安全和品質(zhì)的把控更加嚴(yán)苛，君樂寶是否能將這一塵封多年的品牌問題順利解決，對未來上市以及“供港”都至關(guān)重要。

當(dāng)然，供港本身就是在向消費(fèi)者解釋。

第二是北奶南下本身就很難。

大家都知道過去乳企經(jīng)常號稱奶源地在北緯南緯40度至47度，而華南華東地區(qū)在北緯20多度甚至十幾度，如何保證奶源的優(yōu)質(zhì)和穩(wěn)定就很難。

比如說廣東本地的燕塘乳業(yè)，雖然在華南但是一款產(chǎn)品中還宣稱采用北方的奶源品質(zhì)更高。

所以無論是北奶南運(yùn)還是北牛南養(yǎng)，都是成本。

公開報(bào)道顯示，君樂寶還計(jì)劃在江門發(fā)展奶業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈模式，投資自建多個(gè)占地約300畝的國際一流大型現(xiàn)代化牧場，在牧場建設(shè)、奶牛品種、奶牛養(yǎng)殖等方面采用國際一流技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這又是一個(gè)巨大的成本支出。

君樂寶的利潤本來就不厚。

2017年和2018年，君樂寶公司凈利潤分別為2.25億元和3.79億元。而這兩年，君樂寶的營收分別為102億元和130億元。

2022年1月，君樂寶戰(zhàn)略入股華南區(qū)域乳企皇氏集團(tuán)子公司來思爾乳業(yè)。根據(jù)皇氏集團(tuán)公告，2020年君樂寶營收145億元凈利潤5.38億元。

第三是500億的目標(biāo)不容易。

和“2025年前上市”同時(shí)被提出來的，還有君樂寶500億的目標(biāo)。

2019年的時(shí)候君樂寶營收為163億，2021年公開的數(shù)據(jù)則為203億，距離500億的目標(biāo)甚遠(yuǎn)。

此后幾年時(shí)間里，君樂寶進(jìn)行了多項(xiàng)收購，在對多地區(qū)、多產(chǎn)業(yè)布局的同時(shí)，也想要快速拉動營收。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年，集團(tuán)投資奶酪企業(yè)思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥資2億元收購皇氏集團(tuán)子公司云南來思爾乳業(yè)20%股權(quán)以及云南來思爾智能化乳業(yè)20%股權(quán)，2022年8月與銀橋乳業(yè)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，擬收購后者核心經(jīng)營性資產(chǎn)。

2023年5月，君樂寶再次收購思爾乳業(yè)及來思爾智能化乳業(yè)，成為這兩家公司控股股東；2023年8月，君樂寶對銀橋乳業(yè)持股增至80%。

但是這幾家企業(yè)的體量都不大，能夠成為君樂寶地域性奶源的補(bǔ)充，想要通過并購擴(kuò)大營收到500億，可能還有較大的差距。