自俄烏沖突全面升級以來，俄羅斯經(jīng)濟多次呈現(xiàn)出“超預期韌性”的表象，

在廣泛制裁之下，油氣出口仍能帶來可觀現(xiàn)金流，支撐財政與軍費開支。

但如果把目光從“還能賣出去”轉(zhuǎn)向“賣出去能掙多少”，局面已經(jīng)明顯變了。

年初就有人判斷俄羅斯能源收入會顯著下滑，

而從2025年的數(shù)據(jù)看，這條曲線確實一路向下，

俄羅斯化石能源收入較上一年幾乎腰斬，回落到接近疫情時期的水平。

更關鍵的是，決定2026年走向的幾股力量正在疊加，

全球油價下行、俄油折價加深、以及美國對俄能源巨頭的更嚴厲制裁，

使得“還能轉(zhuǎn)”與“轉(zhuǎn)得動”之間的差距迅速擴大。

談俄羅斯財政，就繞不開石油。

作為與沙特、美國并列的主要原油出口國之一，

俄羅斯很大一部分軍事支出長期依賴油氣收入。

2022年初戰(zhàn)爭爆發(fā)時，全球基準布倫特原油大致在每桶100美元附近震蕩；

隨后數(shù)月，地緣動蕩不斷抬升風險溢價，

到2022年6月中旬前后，價格一度在每桶123美元附近形成階段性高位。

即便俄油被迫折價出售，高油價仍然能把賬面收入抬起來。

獨立研究機構(gòu)CREA在當時的跟蹤中指出，

俄化石能源出口在戰(zhàn)爭最初階段仍形成巨額現(xiàn)金流，

成為其財政騰挪空間的重要來源。

但是峰值過去之后，油價開始走低。

隨著全球經(jīng)濟節(jié)奏變化、市場對?；鹋c談判風向的反復定價、供應端逐步恢復與擴張，

油價從2022年的高位區(qū)間一路回落。

到2025年末，布倫特多次下探至每桶60美元附近甚至下方，

“地緣溢價”不再像過去那樣牢固，市場更在意的是供給的“富余”。

2025年石油的一個突出特征就是“供應充?！保幢銢_突不斷，價格反應也更短促。

而俄羅斯石油的價格則更低，有報道顯示，

2025年12月中旬，受到美國制裁之后的的兩家俄羅斯最大的石油公司，

每桶原油成交價低到每桶40美元左右，創(chuàng)下全面戰(zhàn)爭以來的最低紀錄。

價格低只是其中一個原因，俄羅斯不僅要面對此，在出口時還會折價賣出去，

俄油相對折扣在2025年11月擴大到大約比布倫特低23%，這是折扣最多的一次，

這意味著即便國際油價在將來并沒有崩潰，俄羅斯的油價也已經(jīng)開始下行，

一些裝船報價甚至落到每桶30多美元，

逼近2022年油價暴跌最深處時的“壓力測試線”。

對俄羅斯而言，這種折價并不單純的市場行為，

更是在制裁之后，俄羅斯為了維持財政穩(wěn)定被迫的選擇。

更雪上加霜的是，烏克蘭持續(xù)對對俄羅斯煉油與油氣基礎設施進行無人機打擊，

迫使俄羅斯動用備用產(chǎn)能、調(diào)整物流與出口結(jié)構(gòu)。

路透社援引消息稱，2025年烏方無人機至少打擊過十余座大型煉廠，

攻擊在年初較集中，8月后又有所恢復，直接擾動了煉化體系與成品油外運安排。

當煉油端頻繁修復與停擺，出口端就會出現(xiàn)“能產(chǎn)但不一定能順暢賣”的摩擦，

財政收入也更容易在統(tǒng)計上表現(xiàn)為“跳水”。

于是，2025年俄羅斯油氣收入的同比下滑不斷被刷新，

有測算指出，11月能源收入同比或下降約三分之一，

前11個月累計同比下降也達到兩位數(shù)。

這與外界觀察到的“幾乎腰斬、回到疫情期低位”的敘述方向一致，

關鍵不是某一個月的波動，而是趨勢線已經(jīng)下拐，并且被多個因素共同壓住。

如果說2025年已經(jīng)讓預算承壓，那么2026年更像是把壓力從“陣痛”推向“結(jié)構(gòu)性擠壓”。

首先，市場對基準油價的判斷更偏悲觀。有大型大宗貿(mào)易商公開提示，

油價可能在2026年初到年中下探到每桶50美元一線，

并把這種走勢歸因于全球市場出現(xiàn)“供給超級過剩”。

國際能源署的相關預測也把2026年的過剩規(guī)模推到了歷史罕見的高度，

路透社轉(zhuǎn)述IEA觀點稱，2026年全球原油市場可能出現(xiàn)約384萬桶/日的供應過剩，

盡管其預測會隨月度報告微調(diào)，但量級仍足以改變定價框架。

當過剩接近全球需求的幾個百分點時，價格的脆弱性會顯著增加，

任何“沒有出現(xiàn)重大斷供”的月份，都可能在交易層面被理解為“繼續(xù)累庫”的信號。

那為什么明年石油會出現(xiàn)這么多的剩余？主要有三個方面，

第一個原因就是OPEC+內(nèi)部的“自愿減產(chǎn)”開始加速退出，

原本在2023達成部分減產(chǎn)安排，目的就是拖住油價，不讓油價持續(xù)走低，

但是成員國迫于各國財政壓力，對減產(chǎn)目標總是左右搖擺，

實際并沒有減產(chǎn)多少，反而因為彼此猜疑還有多產(chǎn)的趨向。

另一個原因就是被制裁的國家為了尋找出路，會以更多的折扣出口石油。

比如俄羅斯、伊朗等國家，于是不少國家在暗地里打起了價格戰(zhàn)。

第三個原因就是非OPEC國家石油出口增加，

2026年石油增長量主要是由美國、加拿大、巴西、圭亞那、墨西哥等國提供，

尤其是圭亞那，在不久前這個小國家石油還沒有像樣的產(chǎn)量，

但是現(xiàn)在已經(jīng)能達到日出口百萬石油。

而他旁邊的石油大國委內(nèi)瑞拉正在被制裁，

不少國家為了穩(wěn)定也會更傾向于選擇圭亞那。

這種情況下，俄羅斯要面的的難題不知是油價低，

還有競爭更加激烈。

還有一個容易被誤讀但很關鍵的變量：匯率。

盧布今年對美元走強，這會削弱俄羅斯能源出口的國際競爭力。

強勢本幣意味著以盧布計價的預算收入被壓縮，

也意味著出口企業(yè)把外匯換回本幣后的“到賬”變少。

究其原因，外界常把它歸結(jié)為高利率與資本管制的組合拳，

高收益吸引資金停留在本幣資產(chǎn)上，進口在高融資成本下放緩，外匯需求下降；

同時，出口商被要求回流外匯、結(jié)匯比例提高，也會在階段性推升匯率。

路透對盧布“反常走強”的解析提到，存款利率與管制政策對匯率形成支撐，

但政府本身更傾向于“弱盧布”來抬升預算收入，

這種張力意味著匯率也可能成為未來政策博弈的對象。

當然，即便能源收入走低，俄羅斯仍在盡力維持出口量，

把更多原油轉(zhuǎn)向中國和印度，以保持貿(mào)易平衡并獲得外匯來源。

路透社也提到，俄羅斯在把油轉(zhuǎn)向亞洲的同時，天然氣向東轉(zhuǎn)并不如原油順滑，

管道與定價都限制了“用東方完全替代歐洲”的可能性。

這種結(jié)構(gòu)決定了：當油價下跌、折價加深時，

俄羅斯很難指望靠“多賣一點”來抵消“每桶少賺很多”，

更難靠天然氣在短期內(nèi)補上歐洲市場流失的缺口。

在供給過剩的大框架下，也仍存在讓油價反彈的觸發(fā)點。

一個可能來自受制裁產(chǎn)油國自身的供給困難，

例如伊朗、委內(nèi)瑞拉的持續(xù)增產(chǎn)并不穩(wěn)固。

另一個可能來自更直接的地緣沖突升級與運輸鏈受阻。

近期美國在加勒比海與委內(nèi)瑞拉周邊加強對受制裁油輪的攔截與扣押行動，

外界把它形容為更強硬的“海上封鎖”或“海上隔離”，

并記錄到美國海岸警衛(wèi)隊在國際水域追逐、試圖攔截涉委油輪的事件；

相關行動在消息層面一度推高油價波動。

烏克蘭對俄羅斯油氣設施的打擊也會在局部時點制造供應擔憂，

尤其當攻擊涉及港口儲罐、裝船點或關鍵處理廠時，市場會更敏感。

如果主要買家被迫在短期內(nèi)改向其他來源，

或者航運與保險鏈條被進一步擠壓，價格的短期尖峰并非不可能出現(xiàn)。

但把這些“可能反彈的火花”放回俄羅斯財政的現(xiàn)實里，問題依然尖銳，

反彈需要持續(xù)且足夠高的價格，

而俄羅斯面對的是“基準油價下行 + 自身折價擴大 + 結(jié)算與運輸成本上升”的三重剪刀差。

即便某些月份油價因沖突跳漲，只要折價仍深、渠道仍受限、資本成本仍高，

俄羅斯的到手收益就很難回到2022年的舒適區(qū)。

對一個高度依賴油氣稅費與出口收入的財政而言，

這意味著戰(zhàn)爭機器可能仍會運轉(zhuǎn)，但運轉(zhuǎn)的代價會更大，擠壓會更明顯，

預算內(nèi)每一項支出都更需要在軍費、補貼、基建與社會承受力之間做更艱難的取舍。

俄羅斯經(jīng)濟在2026年可能遭遇的，并不是某一個單點危機，

而是一段更長的“低油價—深折價—高摩擦成本—預算擠壓”的連鎖過程。

油還在流動，錢卻越來越難流回到能輕松支撐擴張性支出的路徑上，

這才是問題的核心。