三星、SK海力士和美光長(zhǎng)期壟斷全球DRAM市場(chǎng)90%以上的份額，而長(zhǎng)鑫科技在眾多資本護(hù)航下，成功實(shí)現(xiàn)“從0到1”的突破，啃下了DRAM市場(chǎng)4%份額，近年成長(zhǎng)性更持續(xù)領(lǐng)先友商，阿里云、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、聯(lián)想、小米等大廠成為其核心客戶。

AI的爆發(fā)，推動(dòng)存力與算力需求大漲，存儲(chǔ)芯片前三大巨頭目前總市值已超8萬(wàn)億元，長(zhǎng)鑫科技則坐擁3000億元總資產(chǎn)，2025年?duì)I收預(yù)計(jì)超550億元，且順利扭虧，其價(jià)值該當(dāng)幾何？

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：陶娟

三星電子，市值3.5萬(wàn)億元；美光和SK海力士，市值都是2.3萬(wàn)億元。如今，打破了它們?cè)谌虼鎯?chǔ)芯片領(lǐng)域壟斷地位的國(guó)產(chǎn)獨(dú)苗苗——長(zhǎng)鑫科技，正式亮相A股。

和此前的GPU概念股摩爾線程、沐曦股份不同的是，長(zhǎng)鑫科技擁有3000億元總資產(chǎn)，年?duì)I收預(yù)計(jì)超550億元，已具備足夠的規(guī)模和體量，可以和國(guó)際友商同臺(tái)競(jìng)技并一較高下了。它的上市，將為A股科技板塊打造新的定價(jià)之錨。

01

十年一劍打破壟斷：DRAM市場(chǎng)份額達(dá)3.97%

全球第四，中國(guó)第一

2025年12月30日，長(zhǎng)鑫科技發(fā)布招股書(shū)，并成為科創(chuàng)板第一家采用IPO預(yù)先審閱機(jī)制申報(bào)上市的公司。

長(zhǎng)鑫科技所處的動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器（DRAM）領(lǐng)域，是一個(gè)由美韓三大巨頭高度壟斷的行業(yè)。IT世界的運(yùn)行，完全依靠數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、讀寫(xiě)和傳輸，DRAM作為主流的內(nèi)存產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心、移動(dòng)設(shè)備及終端、通信、智能制造等領(lǐng)域。

DRAM行業(yè)具有極高的技術(shù)與資金門(mén)檻，領(lǐng)先企業(yè)可通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低成本，鞏固已有優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)技術(shù)的不斷迭代，來(lái)形成對(duì)后來(lái)者生存空間的擠壓。

目前全球主要DRAM生產(chǎn)廠商包括三星電子、SK海力士、美光、長(zhǎng)鑫科技等。長(zhǎng)鑫科技成立于2016年，2019年推出自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)的8Gb DDR4產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)內(nèi)地DRAM產(chǎn)業(yè)“從0到1”的突破。

根據(jù)技術(shù)市場(chǎng)研究咨詢機(jī)構(gòu)Omdia的數(shù)據(jù)，基于銷(xiāo)售額測(cè)算，2024年三星電子在全球DRAM市場(chǎng)的占有率為40.35%，排名第一；SK海力士、美光科技的市占率分別為33.19%、20.73%，排名第二、第三。

這三大巨頭牢牢占據(jù)了接近95%的市場(chǎng)份額。作為全球主流的DRAM消費(fèi)國(guó)，中國(guó)在該領(lǐng)域長(zhǎng)期高度依賴進(jìn)口。

近年來(lái)，長(zhǎng)鑫科技逐步進(jìn)入主要廠商陣營(yíng)。2025年第二季度，長(zhǎng)鑫科技的全球份額已增至3.97%，并有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。目前，無(wú)論是按產(chǎn)能、出貨量還是銷(xiāo)售額來(lái)計(jì)算，長(zhǎng)鑫科技都已排名全球第四、中國(guó)第一。

在長(zhǎng)鑫科技之后，占有一定市場(chǎng)份額的廠商主要集中在中國(guó)臺(tái)灣，包括南亞科技、華邦電子、力積電等。中國(guó)大陸其他布局DRAM業(yè)務(wù)的半導(dǎo)體企業(yè)，多專(zhuān)注于芯片設(shè)計(jì)，未涉足制造環(huán)節(jié)。

02

2025年預(yù)計(jì)營(yíng)收超550億元

凈利潤(rùn)超20億元

2025年下半年以來(lái)，DRAM行業(yè)經(jīng)歷一場(chǎng)狂歡式的漲價(jià)潮。長(zhǎng)鑫科技在連續(xù)虧損多年后，終于收獲扭虧為盈的喜悅。2025年1—9月，長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)97.79%，第三季度營(yíng)收更是同比大幅增長(zhǎng)148.8%，綜合毛利率上升至35%。

預(yù)計(jì)2025年全年，長(zhǎng)鑫科技的營(yíng)收將達(dá)到550億元至580億元，凈利潤(rùn)將達(dá)到20億元至35億元，扣非歸母凈利潤(rùn)則將達(dá)到28億元至30億元（表1）。這一營(yíng)收規(guī)模，在科創(chuàng)板已上市的半導(dǎo)體公司中，僅次于中芯國(guó)際（2024年?duì)I收577億元）。

在此前，長(zhǎng)鑫科技于2022年至2024年間分別虧損92億元、192億元、91億元，合計(jì)虧損達(dá)375億元（圖1）。

圖1：長(zhǎng)鑫科技預(yù)計(jì)將于2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，《新財(cái)富》雜志整理

不過(guò)，對(duì)于兼具重資產(chǎn)與高研發(fā)投入屬性的DRAM行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是成長(zhǎng)過(guò)程中必須承受的代價(jià)。

一個(gè)是產(chǎn)線建設(shè)的重資產(chǎn)投入，目前長(zhǎng)鑫科技仍處于產(chǎn)能快速建設(shè)及爬坡階段，制造費(fèi)用中折舊及攤銷(xiāo)等固定成本較高。據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)披露，最近三年，其制造費(fèi)用在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中占比一直高居93%以上，對(duì)利潤(rùn)形成影響。

另一個(gè)則是DRAM行業(yè)本身技術(shù)門(mén)檻極高，屬于人才密集型，研發(fā)投入持續(xù)高企。最近三年半，長(zhǎng)鑫科技的總研發(fā)投入達(dá)到188億元（圖2）。

其2022年、2023年每年的研發(fā)投入占比均超過(guò)50%，即總營(yíng)收的一半以上都要投入到研發(fā)中。近兩年，隨著長(zhǎng)鑫科技總營(yíng)收規(guī)模的攀升，其研發(fā)投入占比才明顯下降，但仍高于20%。

圖2：長(zhǎng)鑫科技最近三年半研發(fā)投入超188億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，《新財(cái)富》雜志整理

此外，為了對(duì)業(yè)務(wù)及研發(fā)骨干進(jìn)行激勵(lì)，長(zhǎng)鑫科技實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022年以來(lái)確認(rèn)的股份支付金額總和也超過(guò)50億元，其中2023、2024年均超過(guò)20億元，對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響。

03

阿里云、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、

聯(lián)想、小米成其核心客戶

存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要來(lái)自其下游需求的推動(dòng)。目前，長(zhǎng)鑫科技已在合肥、北京兩地?fù)碛?座12英寸DRAM晶圓廠，且已形成DDR系列、LPDDR系列等產(chǎn)品布局，并可提供DRAM從晶圓到芯片、模組等多樣化的產(chǎn)品方案，滿足市場(chǎng)需求。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，DDR系列主要應(yīng)用于服務(wù)器、個(gè)人電腦等領(lǐng)域，而具備低功效特點(diǎn)的LPDDR系列則主要應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦等便攜式設(shè)備。

從長(zhǎng)鑫的業(yè)績(jī)構(gòu)成來(lái)看，近年其LPDDR系列營(yíng)收占比基本在七至八成，這或也受益于我國(guó)高度發(fā)達(dá)的手機(jī)、電腦產(chǎn)業(yè)鏈。2022年，其LPDDR系列營(yíng)收為64億元，2024年已達(dá)198億元，兩年三倍的增速遠(yuǎn)超下游手機(jī)、電腦出貨量的增速，這也意味著，手機(jī)和電腦中的存儲(chǔ)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代正在加速進(jìn)行。

不過(guò)，近年，消費(fèi)電子行業(yè)增速相對(duì)只有個(gè)位數(shù)，存儲(chǔ)行業(yè)主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自AI領(lǐng)域，尤其以數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算大廠等為主要客戶。這一點(diǎn)也可以從長(zhǎng)鑫科技的業(yè)績(jī)中得到映證，2025年上半年，其主要應(yīng)用于服務(wù)器的DDR系列，營(yíng)收已超過(guò)上年全年，且在總營(yíng)收中的占比快速提升，從2024年度的13%直線提升至28%（表2）。

表2：長(zhǎng)鑫科技的營(yíng)收構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，全球DRAM市場(chǎng)規(guī)模有望從2024年的976億美元增長(zhǎng)至2029年的2045億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16%。長(zhǎng)鑫科技在技術(shù)端的不斷突破，為自身贏得了眾多客戶的信賴。

招股書(shū)顯示，長(zhǎng)鑫科技已與阿里云、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、聯(lián)想、小米、傳音、榮耀、OPPO、vivo等核心客戶開(kāi)展了深度合作。

04

誰(shuí)撐起了3000億巨頭？

今天的長(zhǎng)鑫科技，總資產(chǎn)超過(guò)3000億元，負(fù)債1700億元，凈資產(chǎn)高達(dá)1300億元。

在2025年以前，長(zhǎng)鑫科技持續(xù)虧損，仍艱難實(shí)現(xiàn)“從0到1”的突破，依賴的是舉國(guó)機(jī)制攻堅(jiān)“卡脖子”難題中，一輪又一輪耐心資本的長(zhǎng)期堅(jiān)定陪跑。按其累計(jì)凈虧損408億元、還有1300億元凈資產(chǎn)來(lái)粗略計(jì)算，上市前投資人的歷史總投入在1700億元量級(jí)。

兆易創(chuàng)新實(shí)控人朱一明與安徽省國(guó)資為其早期創(chuàng)始股東，在引入多輪股東后，最終，長(zhǎng)鑫科技形成無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人格局。目前，朱一明擔(dān)任長(zhǎng)鑫科技董事長(zhǎng)。

從長(zhǎng)鑫科技的股東名單來(lái)看，其主要股東分為四大類(lèi)。

第一類(lèi)首當(dāng)其沖的是安徽國(guó)資，如持有21.67%股權(quán)的第一大股東清輝集電，雖然GP由朱一明控制，但剩下99.9%的LP份額由合肥國(guó)資持有。第二大股東長(zhǎng)鑫集成，則由合肥產(chǎn)投100%持有，此外，安徽省投、合肥建投、安徽交控等國(guó)資旗下基金均為其股東，國(guó)家大基金二期持有其8.73%股權(quán)，深投控等其他地方國(guó)資機(jī)構(gòu)也有出資。

第二類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)，如農(nóng)銀投資、建信投資、建銀國(guó)際、交銀金融、東方資管、和諧健康、陽(yáng)光人壽、中郵人壽等。

第三類(lèi)是私募基金，如基石資本、君聯(lián)資本等。

第四類(lèi)則是產(chǎn)業(yè)資本，兆易創(chuàng)新、美的投資、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金均為其股東，如其核心客戶之一的阿里云就大手筆加持。2025年6月，長(zhǎng)鑫科技上市前的最后一輪融資中，阿里云豪擲61億元，認(rèn)購(gòu)了3.85%的新增注冊(cè)資本，將長(zhǎng)鑫科技的Pre-IPO估值推升至1584億元。

05

擬募資295億元，何時(shí)能成為世界一流？

從業(yè)績(jī)規(guī)?？矗壳?，長(zhǎng)鑫與行業(yè)前三大巨頭還有較大的差距。2025年上半年，長(zhǎng)鑫營(yíng)收僅為美光的1/8、SK海力士的1/14、三星電子的1/52（表3）。

但其優(yōu)勢(shì)也明顯，背靠中國(guó)的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)鑫科技相比其他廠商，都更靠近下游客戶，這從其營(yíng)收增速也能看出。

2023年度，三星、SK海力士和美光營(yíng)收均為負(fù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收增速達(dá)到10%。

2024年，SK海力士、美光營(yíng)收分別增長(zhǎng)了81%、64%，而長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收則增長(zhǎng)了166%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巨頭們。2025年上半年，長(zhǎng)鑫科技的營(yíng)收增速同樣仍高于前三大巨頭。

在阿里云入股的2025年，長(zhǎng)鑫科技在應(yīng)用于服務(wù)器領(lǐng)域的DDR系列營(yíng)收放量增長(zhǎng)，或許不會(huì)只是巧合。

作為一個(gè)擁有“從0到1”原創(chuàng)性突破且占有了一定市場(chǎng)份額的公司，長(zhǎng)鑫科技的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收體量決定，其一旦上市，將成為A股科技板塊一個(gè)重要的定價(jià)之錨。其發(fā)行估值及上市后的表現(xiàn)也就格外令人期待。

若按其擬募資295億元，且新發(fā)行股份不低于發(fā)行后總股本的10%倒推，則其預(yù)期的擬發(fā)行估值或在2950億元左右，較2025年6月融資后估值上漲約一倍。

但在A股市場(chǎng)，資金或許會(huì)給出更熱情的估值。

目前，DRAM領(lǐng)域前三大巨頭總市值之和超過(guò)8萬(wàn)億元人民幣。若按2024財(cái)年數(shù)據(jù)測(cè)算，美光科技市銷(xiāo)率達(dá)13倍，市盈率達(dá)423倍（表4）。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，晶圓制造龍頭中芯國(guó)際的市銷(xiāo)率為15倍，市盈率為200倍。

如果參照美光科技的估值體系，2025年，長(zhǎng)鑫科技預(yù)期營(yíng)收為550億元，對(duì)應(yīng)13倍市銷(xiāo)率估值將達(dá)到7150億元，預(yù)期凈利潤(rùn)為20億至35億元，對(duì)應(yīng)423倍市盈率則估值將達(dá)到8400億元以上。

最終，A股市場(chǎng)將為其開(kāi)出怎樣的價(jià)碼？

來(lái)源：新財(cái)富雜志

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